加息周期中的美元及其沖擊波

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

鐘正生

財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家

周道傳原云鋒金融集團研究及策略總監、董事總經理

從歷史經驗看，美聯儲進入加息周期，其大都是在美國經濟產出缺口消除、復蘇動力持續增強的背景下；同時，如果美聯儲觀察到了就業改善和通脹上升，就會從嘗試性加息逐步走向穩定加息，以前瞻性地加速貨幣政策回歸常態，和抑制有可能的經濟過熱。美聯儲啟動加息周期，往往會對美元指數及其波動性有明顯影響；不僅如此，美聯儲的政策也會有強烈的溢出效應，使得全球經濟，尤其是相對脆弱的新興市場受到影響。近期，面對此次美元加息周期持續波動并有所走強，以及出現的阿根廷等國的匯率異動，新興市場開始承壓。美元將向何處去，其又會帶來怎樣的沖擊波？

鐘偉：次貸危機至今，美國經濟已逐漸走出了危機，美聯儲也從告別量寬，走向了一個緩慢而堅定的加息進程。在兩位看來，目前美國經濟表現如何？是否能夠接近甚至達到特朗普聲稱的增速，成為2018年的全球亮點？同時，近期美國勞動力市場改善強勁，原油價格也有明顯上升，美聯儲面臨持續的勞動力價格上升和通脹上行的壓力究竟如何？

周道傳：目前，美國經濟依然是全球經濟體中表現最穩健的。特朗普上臺后成功推行了減稅政策，這對于中長期經濟增長會產生較好的刺激作用。但由于受制于危機后大幅攀升的公共部門債務，政府部門的公共支出比較薄弱，導致經濟增長離特朗普競選時聲稱要達到的4%還有一定差距，也弱于上一輪增長周期。不過，特朗普政府近期一意孤行，悍然挑起全球貿易沖突，增加了全球長期經濟增長的不確定性。目前美國已經基本達到充分就業狀態，經濟保持穩健增長正逐漸傳導到勞動力市場，近期薪資增長也出現加速跡象，疊加中東局勢緊張導致的原油價格上漲，美聯儲面臨的通脹壓力很可能將明顯上升。

鐘正生：2016年是美國經濟近幾年的一個低點。但2017年以來，美國經濟在私人投資的帶動下出現明顯好轉。而在2017年私人投資中，頁巖油產業鏈貢獻了將近1/4的增長。今年以來，美國經濟更加亮眼的表現，應該也與原油價格快速上漲帶來的頁巖油投資擴張有密切關聯。因此，如果油價能夠保持高位，那么美國經濟的良好勢頭有望被拉長。目前IMF、世行及美聯儲的預測，都認為2018—2019年美國實際GDP增速將達到近年高點。

本輪美國經濟復蘇已經持續7年，美聯儲已經加息6次，縮表也在按部就班地推進。在美股、美債的脆弱性均大大提升的情況下，美國經濟復蘇的穩定性、特朗普政策刺激的效果，都需要打上一個問號。而年初以來歐元區經濟表現不及預期，與偶發性因素有較大牽連。目前“美強歐弱”的格局能夠持續多久仍需觀察。2018年全球經濟的亮點未必花落美國。

至于美國的通脹壓力，有一個指標具有一定的參考意義：圣路易斯聯儲的未來5年通脹率預期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）。按照這一指標，當前美國長期通脹預期盡管有所回升，但仍處于2.18%的偏低水平。長期通脹預期沒有大幅抬升，這會對勞動力價格和油價上漲的影響形成一定的制衡。

鐘偉：從2015年底嘗試加息至今，美聯儲加息趨勢在加速明朗化，其內部一些主張較快加息的強硬聲音有所增加。在兩位看來，美聯儲今明兩年的加息節奏會如何？會給美國金融市場，尤其是國債市場和股市帶來怎樣的影響？

鐘正生：目前美國聯邦基金期貨反映的年內加息4次的概率已經超過加息3次的概率。而美聯儲給出的2019年聯邦基金目標利率預測是2.9%，2020年是3.4%，長期預測是2.9%。這意味著，如果今年加息4次，明年和后年分別再加2次，本輪加息周期可能就告一段落了。

美聯儲連續加息勢必給美國股票和債券市場造成壓力。關于這種壓力的程度和時點，我們可以從歷史中看到兩個“經驗規律”：一是在最近六輪美聯儲加息周期中，美聯儲加息大多止步于聯邦基金目標利率與10年期美債收益率相持平的位置。按照這一規律推斷，本輪美債收益率的高點可能就在3.4%左右。二是歷史上每次美股大跌都對應著一次顯著的收益率曲線走平的過程，且收益率曲線的低點往往早于股災爆發時點。以1987年、2000年和2007年股災為例，泡沫破滅前收益率曲線均提前釋放出了預警信號，且這個信號的釋放時間提前較早，對應三次股災，分別提前了130天、147天和328天，三次10年期與2年期美債收益率之差的最低值分別為0.75%、-0.52%、-0.19%。因此，期限利差見底后半年至一年的時間，是美股下跌風險最大的時候。現在看來，這個警示似乎越來越強，10年期與2年期的美債收益率利差已收窄至0.47%。

周道傳：隨著整體經濟穩健增長，美聯儲已經將貨幣政策正常化提上日程。所謂貨幣政策正常化包含兩個方面——利率正常化和資產負債表正常化。但結合美國的宏觀基本面情況看，其目前的基礎利率水平依然明顯低于歷史正常水平。所以，只要經濟能保持穩健增長，美聯儲就會維持現有的加息節奏。2018年，美聯儲大概率會加息3—4次，2019年可能還會加息3次左右：全球貨幣政策環境正在從邊際收緊進入全面緊縮階段。

受美聯儲持續加息最直接沖擊的是美國國債市場：美國10年期國債收益率已經突破3%，并可能波動持續上升；與此同時，短期國債收益率受加息影響上升更明顯，收益率曲線進一步扁平化，明年甚至會出現“倒掛”。股市受到的壓力也明顯上升，今年1月底以來以美股為龍頭的全球股市出現大幅調整，市場波動性明顯上升。其中最主要的原因就是市場預期通脹將進一步上升，導致美聯儲加息步伐加快。在目前美股估值處于高位的情況下，美國國債收益率大幅上升勢必引發市場估值調整。一般來說，在加息周期早期階段，企業盈利能力持續改善，股市也會持續上漲；而隨著加息周期進入末期，貨幣政策大幅收緊后，不僅整個市場資金面會受到影響，債券收益率上升也會引發市場資金從股市流向債市，進而引發股市的大幅回調。

鐘偉：美國經濟走強和美聯儲加息意愿增強，會給美元指數帶來怎樣的影響？近期美元波動率有所上升，美元指數也略有走強的變化，是暫時的還是趨勢性的？人們普遍對主要央行跟進美聯儲的節奏，進而帶給全球的影響表示擔憂。在兩位看來，主要經濟體和新興市場會否受到美聯儲政策溢出效應的沖擊？

鐘正生：美元指數的走勢，更主要地取決于美國經濟“一枝獨秀”的程度，與美聯儲加息的關聯度則沒有那么高。歷史上在加息周期內，美元指數漲跌不一，但其與美國相對全球經濟的增速相關性更高。

我們認為，美元近期的反彈并非趨勢性的。今年年初，市場對美元并不看好；但近期，隨著中美貿易摩擦的緩和、特朗普退出伊核協定等事件發酵，又令市場對特朗普的信心有所回升，美元的反彈與此有一定關聯。但隨著美聯儲貨幣緊縮的持續，對美國經濟見頂的預期逐漸增強；相對而言，仍處于量寬刺激中的歐洲經濟可能具有更好的復蘇潛力。在歐美經濟與貨幣政策從分化走向統一的過程中，美元指數反彈空間也勢必受限。

每一次全球流動性逆轉過程中，新興市場往往會受到明顯的沖擊，在這一輪美元反彈的過程中也不例外。4月下旬以來，新興市場匯率整體下跌，債市、股市均承壓下行。不過目前新興市場整體上穩健度尚可，原因主要在于以下兩方面：一是趨勢上美元仍然處于弱勢之中，美元回流的壓力并不太大；二是相比于2013年，新興市場的基本面已經獲得了明顯修復。主要國際機構如IMF等，也較為看好新興市場增長修復態勢的持續性，認為這有助于新興市場抵抗全球流動性收緊的沖擊。

周道傳：長遠看，美元指數走勢與美聯儲加息周期沒有直接對應關系：在以往的幾輪加息周期中，美元指數并不都是上漲的。在這一輪美國經濟走強、美聯儲加息意愿增強的過程中，美元指數也經歷了先漲后跌再漲的波折。其最主要的原因還是在于美國與歐元區、日本以及英國等主要經濟體在經濟增長周期和貨幣政策周期等方面存在較大差異，以及市場對此預期不斷變化造成的資金流向變化。特別是2017年年初到今年一季度，全球經濟一致擴張，歐、日、英等經濟體復蘇更是明顯超預期，導致資金流出美國以尋求高收益的機會，相關貨幣對美元大幅走強，對應美元指數明顯回落。但進入二季度以來，這些經濟體宏觀數據出現惡化，而美國經濟則保持相對穩健，刺激美元指數再次上漲。應該說，這次美元指數走強具備較好的宏觀基礎，也可以說是對美國長期相對穩健基本面的回歸。

往前看，此輪全球經濟復蘇增長要弱于以往周期，歐、日、英等主要經濟體存在各自結構性問題難以根本解決，美國經濟依然會保持相對穩健，在經濟增長周期和貨幣政策周期等方面，依然會相對領先于其他主要經濟體。再考慮特朗普政府蓄意挑起全球貿易沖突的影響，美國貿易逆差很可能將大幅縮窄，這也有利于美元指數上漲。不過，特朗普政府肯定并不愿看到美元指數再次出現大幅上漲，在可預見的未來，大概率還將保持高位波動，基本波動區間為90—100。

從以往歷史看，在每一輪美元指數上漲周期中，都有一些薄弱經濟體最后爆發了經濟或金融危機。這一輪也不例外：前幾年已經有巴西、俄羅斯等經濟體相繼發生危機，近期又有阿根廷和委內瑞拉等陷入危機。可以預見，后期還會有更多基本面薄弱的經濟體會面臨危機的挑戰。

鐘偉：從去年年初至今，人民幣對美元保持了雙向波動、基本穩定的態勢。在兩位看來，美聯儲加息節奏會給中國央行在利率、匯率和資本流動管理方面帶來怎樣的挑戰？如果考慮中美貿易爭端等其他不確定因素的擾動，人民幣匯率走勢和利率市場化改革進程會有怎樣的新氣息？

周道傳：如前分析，美元指數大概率將保持相對強勢、高位波動。在此背景下，人民幣匯率很可能會改變過去一年的相對強勁走勢，而轉為雙向較大幅度的波動。這可能會是未來人民幣匯率的新常態。資本流動管理也會再次面臨挑戰。考慮到未來一兩年，全球金融市場累積的風險將不斷上升，而中國仍然會將防范風險放在第一位，利率市場化改革很可能也將趨緩。

鐘正生：在當前中國央行與美聯儲貨幣政策分化的背景下，中國央行有保持人民幣匯率相對穩定的訴求，這樣才能夠更好地維護貨幣政策的獨立性。隨著美國產出缺口的閉合，通脹逐漸逼近2%的目標，美聯儲加息已駛入快車道。而中國在經濟增速換擋，整肅金融生態的環境下，仍然面臨著降低實體經濟融資成本的壓力。這種貨幣政策方向上的分化，本身就容易帶來資本外流的壓力。只有保持人民幣匯率相對強勢，才能增厚中國央行抵抗中美利差收窄的空間，為國內貨幣政策爭取更多的獨立性，為中國經濟轉型爭取更有利的環境。對于人民幣國際化，我們比較贊成的是順應形勢、漸進推進。

在金融監管加強和中美貿易摩擦存在不確定性的情況下，我們認為利率市場化方面可能加速的方面是，存款準備金率逐漸下調。當前的高準備金率，也不太符合央行貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控的趨勢。在中國削減對美貿易順差的過程中，也會減少新增外匯占款的流入，加大央行主動投放貨幣的必要性。在此過程中，順勢將存款準備金率調降下來，可能是一個較好的時機。

鐘偉：謝謝兩位的精彩分享。兩位都認為美國經濟將在今明兩年維持較強增長，這使得年內美聯儲很可能加息3－4次，并在明年繼續加息約2次。兩位都從關注期限利差收窄這一視角，對美股和美債的前景有所憂慮。兩位都指出，美元指數的走強主要取決于美國經濟基本面相對于其他主要經濟體的強弱，而和美聯儲加息節奏關系不太顯著。鐘首席認為，美元指數走強可能不是趨勢性的，新興經濟體也尚穩健；而周總則認為美元指數可能維持高位波動，并產生較強的外溢效應。兩位都強調了在國際金融形勢和美元指數的不確定性有所增強的情況下，中國有必要使其利率和匯率政策保持更大的靈活性。