聚焦高科技企業跨境并購

文/徐珊 李菲菲 編輯/王亞亞

相較于傳統產業里的企業跨境并購，中資科技型企業在跨境并購中還面臨著境外國家安全審查趨嚴、并購估值難度高、融資渠道相對狹窄、跨境資金匯劃路徑相對復雜等風險和問題。

根據商務部的數據，2018年1—4月，我國境內投資者共對全球144個國家和地區的2459家境外企業進行了非金融類直接投資，累計實現投資355.8億美元，同比增長34.9%，連續六個月保持增長。隨著境內監管部門對境外投資的不斷規范，我國對外投資行業結構持續優化，科技行業也成為中資企業對外投資的熱點。為了搶占技術的制高點、快速鏈接新技術成果，不少企業選擇了跨境并購，如在集成電路領域，紫光股份收購香港華三通信股權；清華控股收購美國硅谷芯片商Marvell Tech，以布局全球存儲產業。

相較于傳統產業里的企業跨境并購，中資科技型企業在跨境并購中還面臨著境外國家安全審查趨嚴、并購估值難度高、融資渠道相對狹窄、跨境資金匯劃路徑相對復雜等風險和問題。對此，科技型企業在實施跨境并購業務時，應未雨綢繆，提前做好準備。

跨境并購“科技含金量”陡升

首先，近幾年，我國在科技領域的跨境并購規模增速較快，交易筆數持續增長（見圖1）。2014年至2017年，全國科技型企業共披露跨境并購交易735筆，金額合計1430.7億美元，披露交易筆數及金額分別占全部跨境并購的55.3%和42%。其中，2016年科技型企業披露的跨境并購交易金額達769億美元，同比增幅高達326.2%，是非科技型企業的3.3倍。2017年，科技型企業跨境并購金額下降至282.4億美元，但交易筆數仍然增長近四成，占比提升5.5個百分點。

其次，單筆交易規模小，交易活躍度高。2014年至2017年，科技型企業平均并購交易金額為1.95億美元/筆，低于非科技型企業的3.33億美元/筆。從金額分布來看，科技型企業并購多集中于“1000萬美元以下”和“1000萬—1億美元”這兩個檔次的交易規模。這兩個檔次的跨境并購筆數分別占科技型企業跨境并購交易筆數的 47.6%和36.9%，而1億美元以上的交易，僅占科技型企業跨境并購交易筆數的15.5%。

再者，企業并購目標更傾向于并購相關產業，以此獲取國際先進技術，進行國際戰略布局。從并購標的企業的所屬行業看，2014年至2017年，我國科技型企業向國外科技企業標的發起并購512筆，交易金額合計607億美元，筆數及金額分別占科技型企業全部并購的69.7%和42.4%。特別是2017年，超七成科技型企業跨境并購中并購的標的都屬于科技行業。這也表明，科技型企業并購方向更加專注。

此外，科技型企業對先進制造、電子信息等新興行業的跨境并購占據主導地位。如，智能顯示行業的利亞德光電收購的是3D光學動作捕捉技術的NP公司，這一收購促進了利亞德光電LED產業的升級，并成功打開了北美國際市場；在集成電路領域，紫光股份收購香港華三通信股權，實現了在IT基礎架構產品及解決方案業務領域的全球布局；清華控股收購美國硅谷芯片商Marvell Tech，重在謀求全球存儲產業布局。

圖1 2014—2017年全國科技型企業跨境并購趨勢

外部風險潮涌

一是多國地方投資保護主義思潮涌動，安全審查力度趨嚴，科技型企業跨境并購難度加大。近年來西方國家，特別是美國的投資保護主義有所抬頭，對于涉及核心技術及敏感行業的并購投資活動加大了安全審查、反壟斷審查等監管力度，導致科技型企業并購失敗的風險有所擴大。為了達成跨境并購，部分企業甚至選擇建立合資公司或進行不取得控股權的戰略投資，但這種方式難以獲得核心資產，也可能使企業錯過實現戰略目標的最佳窗口期。以紫光公司為例，由于受到美國海外投資委員會（CFIUS）的審查，該公司2015年計劃參股美國西部數據公司的交易終止，2016年轉而通過與西部數據共同成立合資公司，獲得技術和管理支持，但由于無法參與經營決策，目前尚沒有實現公司構建全產業鏈的戰略目標；無獨有偶，北京昆侖萬維公司在2016年計劃收購挪威瀏覽器公司OPERA時，也因為美國監管當局的投資審查未通過，最終將收購方案由100%收購OPERA變更為收購OPERA拆分重組后的最終消費者業務，放棄了原先計劃內的移動互聯網業務。據英國《金融時報》報道，2016年，中國企業在境外并購交易中因政府監管等原因被迫取消的金額大約超過了750億美元，而其中80%的交易是受阻于美國投資審查。

圖2 跨境并購資金運作模式

二是科技型企業財務估值難度大，并購成本高。科技型企業并購目的往往是為了獲取核心技術，但新技術更新速度快、難以準確評估領先周期，一項技術很有可能短時間內就不再具有領先地位，甚至被其他新技術完全替代，進而失去價值。特別是互聯網行業，發展更為迅猛，新型商業模式層出不窮，而對互聯網公司的估值又往往基于其成長性和未來的發展前景，因此，其估值的主觀性更大。此外，在并購雙方的博弈中，中國企業一方面由于對技術和關鍵資產需求迫切，另一方面對中介機構的選擇和利用不夠，加之中外文化差異較大等，中國收購方為提高并購成功率，往往會溢價并購，導致并購成本高昂。

三是科技型企業融資方式多以債權融資為主，后期面臨一定的債務和經營風險。在跨境并購中，企業融資方式通常有股東借款、國內外銀行貸款、發債、定向增發股票、引入并購基金等等。相較于傳統的信貸融資，境外銀團貸款、發債、定向增發股票、引入并購基金等方式，對科技型企業的要求較高、業務辦理流程較長，對于企業的國際化程度、財務管理水平、品牌影響力都有更高的要求，因此大多數科技型企業在跨境并購中的資金來源主要是依靠自有資金和銀行貸款。銀行貸款會導致企業財務杠桿過高，既可能增加企業并購的交易成本，也會給后期經營帶來債務隱患。此外，輕資產的科技型企業還面臨著較高的貸款門檻。按照銀監會《商業銀行并購貸款風險管理指引》的要求，借款人需提供充足的能夠覆蓋并購貸款風險的擔保，包括資產抵押、股權質押、第三方保證等，從而會進一步增加科技企業獲取并購資金的難度。

四是科技公司在跨境并購中，其對價支付方式以現金為主，對其跨境資金流動的監管難度較大?，F階段，現金支付仍是跨境并購交易中最主要的支付途徑?，F金支付中，除將資金直接匯至被并購方股東這一方式外，多數企業采用多層級交易結構，即通過境外控股公司平臺進行二三級收購。如，紫光股份、百度集團、利亞德光電，分別通過對境外平臺的增資、境外放款、內保外貸方式實現現金劃轉（見圖2）。這種多層級交易，結構復雜、交易鏈條較長、交易信息不透明，監管部門也難以將資金來源、中間環節與最終投向穿透連接起來，進而實施全流程監管。一旦并購交易失敗，可能還存在資金違規轉移和滯留境外的風險。無形中，這也給企業的合規經營帶來一定的隱患。如在內保外貸模式中，由于目前監管部門缺乏對境外資金的監測和管理手段，難以確定企業資金最終用途的真實性，因而企業在跨境并購中一定要做好相關的合規管理工作，留好相關的業務證據，以配合監管。近一年來，市場上出現了跨境換股的對價支付方式，但該方式需經發改委、商務部、證監會等多部門審批，難度較大；部分行業，如互聯網還會受到外資準入的限制，因此科技型企業在選擇這一方式時要慎重考察。

需要注意的是，國內市場有一個比較獨特的現象，即境內科技型VIE架構企業之間的并購采用的也是跨境交易方式，這就導致了不必要的跨境資金流動。兩個VIE企業間的并購實質為境內交易，但出于對未來股權退出、股息收益稅收等方面的考慮，境內VIE企業往往利用境外架構，收購另一家VIE企業的境外融資實體，變境內交易為境外交易，從而造成大額資金的跨境流動。以百度集團收購91無線網絡并購案為例，境內經營實體百度在線和91無線網絡均為實際并購雙方，但出于股權結構的考慮，百度在線先通過境外放款向百度控股（境外母公司）匯出42.9億元人民幣，再由百度控股通過百度香港（百度網絡境外公司），完成對網龍網絡有限公司（91無線網絡境外公司）的并購。從跨境資金流動的角度看，這會導致短期大額資金的波動。對此，監管部門也有所關注。

相關建議

一是科技型企業應聚焦主營業務投資并購，并加強與政府部門的溝通。2017年8月，發改委、商務部、人民銀行和外交部聯合出臺了《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》，對境外投資活動進行了分類指導，提出了六類鼓勵開展的境外投資活動，其中高新技術和先進制造、產能和裝備、服務業等均為科技型企業主營業務領域。建議科技型企業應聚焦主業開展跨境并購，并加強與相關政府部門的溝通，以獲取更多的政策支持。

二是科技型企業應與專業機構加強合作，更加關注并購中的國別風險和估值風險?？萍夹推髽I多以中小民營企業為主導，往往跨境并購經驗不足，專業人才也相對缺乏。鑒此，企業應加強對市場信息的搜集，注重跨境并購中的盡職調查，并與專業咨詢機構加強合作，運用專業方法對標的企業進行全面評估，尤其要關注并購標的的國別風險和估值風險。對于國別風險，可以采用聘請當地專業機構的方式應對并購審查。如北京昆侖萬維科技股份有限公司在并購美國游戲行業企業New Grindr時，考慮到當地監管部門的合規審查，聘請了美國當地知名律師團隊處理相關審查事宜，并在歷時半年之后收購成功。對于估值風險，建議聘請國際投行團隊運用專業估值模型對標的企業進行全面評估。如華油惠博普公司在收購安東油田服務DMCC公司時聘請了安永咨詢進行估值，并通過設計相應條款來保護自身投資利益。此外，在并購完成后，還應注重對并購企業的發展戰略、業務流程、人才儲備、管理體系等進行協同整合，以提高企業的跨境并購效益。

三是重視融資風險，探索多種跨境并購融資模式。鑒于目前企業并購融資仍以銀行貸款等債務融資為主，建議企業應與專業機構共同設計融資方案，盡可能采取多種融資模式相結合的方式。北京昆侖萬維公司在收購OPERA時，由于短期內資金不足，該公司與奇虎三六零（北京）有限公司和金磚絲路基金管理（深圳）公司聯合成立了買方團，共同出資設立特殊目的公司實施并購交易，并約定在交易完成后，如果標的公司未能在約定時間內實現IPO，昆侖萬維將以市場公允價格或不低于年化收益率8%的價格，收購其他參與方屆時在標的公司中持有的全部權益。這種組團收購的方式，有利于緩解企業短期內大額融資的難題，為企業后續融資爭取時間。

四是關注資金跨境及匯率風險，探索非現金交易模式。由于跨境并購涉及資金跨境及匯率問題，建議企業提前進行資金安排，或直接使用境外融資及自有資金，并進行匯率避險操作，以減少資金跨境及匯兌風險。如在美的集團收購德國機器人制造商庫卡的交易中，收購所需的37億歐元，幾乎全部來自中國工商銀行巴黎分行和法蘭克福分行的境外過橋貸款，到期后再使用境內銀團貸款置換境外貸款。這種方式可在一定程度上解決企業資金出境的問題，提高并購效率。此外，建議企業與商務部等部門加強溝通，探索通過跨境換股等非現金交易方式實現跨境并購的可行性，以減少不必要的大額跨境資金流動。當前，已有首旅收購如家等成功取得了商務部等監管部門的批準，實現了跨境換股對價支付，減少了不必要的大額跨境資金流動。