5月匯市：美元延續(xù)反彈格局與新興市場貨幣暴跌

文/趙梓彤 編輯/張美思

美元指數(shù)反彈、非美貨幣承壓下挫的格局短期或將延續(xù)。對此，投資者需繼續(xù)關注新興市場資本外流與貨幣貶值的風險與壓力。

5月，外匯市場基本延續(xù)了4月的整體格局：一是美元指數(shù)繼續(xù)反彈。月初，美元指數(shù)開盤于91.85，5月8日漲破了93關口；但隨后在美國通脹數(shù)據(jù)不及預期以及美國總統(tǒng)特朗普宣布退出伊核協(xié)議的打壓下，回調至92附近；5月14日，隨著美債收益率再度漲破3%，美元指數(shù)再次反彈，至5月21日，盤中年內首次突破94關口，后震蕩回落。截至5月24日，美元指數(shù)最終收于93.79，當月累計上漲2.1%。二是非美貨幣普遍承壓回落。特別是部分新興市場國家的貨幣波動劇烈，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亞爾均大幅走貶（見圖1）。那么，5月匯市形成如此走勢的原因何在？

美元指數(shù)反彈繼續(xù)主導匯市行情

5月匯市的主導行情，是由多方面因素共同導致的。

第一，全球經濟同步復蘇勢頭減弱，貨幣政策預期分化，美元從基本面的角度來看依舊相對領先。從主要經濟體的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國一季度GDP年化季環(huán)比增長2.3%，創(chuàng)2015年以來最佳首季度表現(xiàn)；與此同時，歐元區(qū)一季度GDP環(huán)比增速創(chuàng)一年半新低，日本一季度GDP環(huán)比則出現(xiàn)負增長，中止了此前連續(xù)8個季度的經濟擴張態(tài)勢。從主要央行近期貨幣政策的表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲將大概率在6月份加息，且市場預計美聯(lián)儲全年加息4次及以上的概率已達30%；歐央行和英國央行均表示將觀察近期經濟放緩是否為暫時現(xiàn)象，再確定未來的貨幣政策，市場甚至預計歐央行有可能推遲加息；日本央行則一直強調維持當前的寬松貨幣政策。綜合看當前的形勢，2017年以來的全球經濟同步復蘇的勢頭已有所減弱，市場對美聯(lián)儲與歐、日、英等央行的加息預期有所分化，美元仍在基本面層面相對領先，具有繼續(xù)反彈的基礎。

圖1 5月1日至24日主要幣種變化幅度

圖2 阿根廷、土耳其、巴西三國外匯儲備/短期外債

第二，歐元區(qū)政治風險上升，進一步打壓了歐元走勢。以反移民、反歐盟為主要政治訴求的意大利兩大政黨——五星運動黨與北方聯(lián)盟黨，聯(lián)合組閣一波三折，導致市場對意大利政治前景不確定性的擔憂情緒居高不下，歐元走勢因此持續(xù)承壓，助力美元上漲。市場擔心，如果未來疑歐派政府上臺，會進一步增加歐元區(qū)的分裂風險。

第三，美債收益率持續(xù)上漲，高點甚至突破了3.0%。作為市場重要指標的德美10年期國債利差走闊至近三十年來的高位240BP附近，使得美元資產吸引力上升，吸引資本回流美國。這也是導致本月部分新興市場國家貨幣大幅下跌的一個重要原因。

第四，當前市場情緒發(fā)生變化，放大了市場波動。CFTC持倉報告顯示，4月17日，美元凈空頭一度達2415張合約；但伴隨著美元的反彈，市場情緒反轉，至5月15日，美元持倉數(shù)已轉為凈多頭，投機機構調倉也進一步助長了美元漲勢。

上述幾大因素，共同推動了美元指數(shù)持續(xù)快速上漲，并令非美貨幣普遍承壓。截至5月24日，歐元兌美元跌至1.1718，當月累計下跌3.0%；英鎊兌美元收于1.3382，當月累計下跌2.8%。

部分新興市場貨幣跌幅較大

相較于發(fā)達經濟體的貨幣，新興市場貨幣5月的波動更加劇烈，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亞爾等均跌勢洶洶。其中，阿根廷比索跌幅最大，自4月26日至5月14日暴跌近18%。為緩解貶值壓力，阿根廷央行三次緊急加息，將利率提高至40%，并動用逾10%的外匯儲備干預匯市；此外，政府還被迫調整了財政政策，削減了公共工程和政府采購項目，將財政赤字率從3.2%降至2.7%，并向IMF申請資金援助。5月15日后，阿根廷比索跌勢暫緩，至5月24日，比索兌美元報24.56，但今年以來已累計貶值逾24%。土耳其里拉5月以來也加速貶值：5月23日，里拉兌美元創(chuàng)下近十年來的最大單日跌幅，盤中最深跌幅達5.2%，刷新歷史新低4.9221。隨后土耳其央行緊急上調利率300個基點，使里拉得以短期反彈，但很快再次下跌。截至5月24日，土耳其里拉兌美元收于4.7061，5月已累計跌近14%，今年以來跌幅則已近20%。巴西雷亞爾自2月中旬開始走弱，4月17日以來更是加速貶值。鑒此，巴西央行宣布5月16日維持基準利率6.5%不變，意外暫停降息，以維系與美國的利差、緩解資本外流壓力。但雷亞爾在短暫企穩(wěn)后又進一步下挫，5月18日盤中刷新兩年來的新低3.78，后有小幅走升。截至5月24日，雷亞爾兌美元報3.65，今年累計貶值已逾9%。

上述部分新興市場國家貨幣近期的暴跌，直接導火索應是美元指數(shù)的反彈，以及美債收益率上行吸引了國際資本從新興市場撤出；但更深層的原因，還是在于當前部分新興市場國家自身存在的問題。

一是經濟增長動能衰減。2017年，在全球經濟同步復蘇的背景下，新興經濟體的GDP增速也出現(xiàn)回升。但今年以來，部分新興經濟體經濟增長動能放緩。其中，土耳其制造業(yè)PMI連續(xù)4個月下降，4月已跌破50的榮枯線；而阿根廷經濟活動指數(shù)則自今年1月以來就一直連續(xù)下跌。

二是通脹高企。根據(jù)購買力平價理論，高通脹會對本幣造成貶值壓力。今年年初以來，阿根廷CPI持續(xù)上升，4月CPI同比增長達25.5%；土耳其通脹率也連續(xù)9個月處于10%上方，4月CPI同比增長高達10.85%。

面對持續(xù)高企的通脹，今年1月，阿根廷央行卻下調利率至28%，而此前阿根廷政府曾宣布將通脹目標區(qū)間的中點從10%上調至15%。這引發(fā)了市場對阿根廷政府以犧牲通脹為代價發(fā)展經濟的擔憂，并質疑阿根廷央行的獨立性與貨幣政策的有效性，加速了其國內的資本外流。

土耳其也面臨類似的問題。5月，土耳其總統(tǒng)埃爾多安表示支持低利率，并計劃若6月大選連任，會更多插手貨幣政策。隨后評級機構惠譽警告稱，若大選后央行獨立性減弱，土耳其的主權信用狀況可能惡化。這引發(fā)了市場對土耳其央行公信力下降、通脹繼續(xù)飆漲、融資環(huán)境惡化的擔憂，從而拖累了土耳其里拉的走勢。

三是經濟發(fā)展高度依賴外債，但外匯儲備規(guī)模不足，償債能力較低。自2009年起，阿根廷貿易順差開始縮減，2015年轉為逆差，2016年小幅轉正后，2017年再度形成逆差并創(chuàng)歷史新高；與此同時，財政盈余規(guī)模則從2010年開始下滑，2015年、2016年出現(xiàn)較大規(guī)模財政赤字。阿根廷經濟嚴重依賴外債融資，外債規(guī)模自2015年開始快速攀升，至2017年12月已達2330億美元，其中短期外債規(guī)模達779億美元，而外匯儲備則僅有551億美元。傳統(tǒng)衡量外儲充足性的指標之一是100%覆蓋一年內到期的短期外債。但2017年年底，阿根廷外儲覆蓋率僅為71%。外匯儲備的明顯不足，限制了阿根廷干預外匯市場、穩(wěn)定匯率預期的能力。

土耳其則是長期保持著雙赤字，2017年雙赤字規(guī)模達901億美元，較上年大幅增加了246億美元。截至2017年12月，土耳其外債總額達4532億美元，其中短期外債1363億美元；而至2017年年底，其外匯儲備僅為842億美元，僅能覆蓋62%的短期外債，也遠遠不達標（見圖2）。

因此，伴隨近期美債收益率的飆升以及美元融資成本的提升，在阿根廷、土耳其經濟增長勢頭放緩的背景下，市場對其償債能力的擔憂快速升溫，再疊加外匯儲備不足的影響，極易誘發(fā)資本外逃。

四是政治環(huán)境不穩(wěn)。相較于阿根廷與土耳其，巴西的經濟韌性較強：制造業(yè)PMI今年前三個月均小幅上升，僅4月有所回落；通脹處于歷史低位，4月IPCA廣義消費者物價指數(shù)同比增2.75%；外債規(guī)模相對可控，截至2017年年底，其外匯儲備是外債總額的1.02倍。因此，面對本輪美元的反彈，巴西雷亞爾跌幅較小。不過，巴西極不穩(wěn)定的政治環(huán)境成為打壓近期巴西雷亞爾匯率的關鍵因素。民調顯示，巴西右翼陣營候選人雅伊爾·博爾索納羅在大選中處于領先地位。市場擔憂，大選之后，現(xiàn)任總統(tǒng)實施的經濟改革措施將被廢止，從而拖累雷亞爾走貶。土耳其也存在類似的情況。該國將于6月24日進行總統(tǒng)大選，市場擔憂，若埃爾多安連任，土耳其未來政治經濟政策會更加難以預測。這同樣也打壓了里拉的走勢。

短期來看，美元指數(shù)反彈、非美貨幣承壓下挫的格局可能會得以延續(xù)。對此，投資者需繼續(xù)關注新興市場資本外流與貨幣貶值的風險與壓力，以及市場的恐慌情緒是否會持續(xù)蔓延。