水產品加工上市公司對外直接投資與公司績效分析

胡 凝，程小茹，朱穗昌

（華南農業大學 經濟管理學院，廣東 廣州 510642）

一、引言

傳統國際投資理論認為，企業實施海外投資行為與母國的經濟發展水平有關（程中海、張偉俊，2017），近年來中國經濟增速放緩，海外投資無疑成為帶動經濟持續發展的新增長點（程國強、朱滿德，2014；李京文、李洪英，2015）。伴隨著“走出去”戰略及“一帶一路”經濟整合戰略的實施，中國海外投資逐年遞增，截止2015年底，中國對外直接投資流量蟬聯全球第二，創下1961.5億美元的歷史新高，其中農、林、牧、漁業達6.7億美元①商務部、國家統計局和國家外匯管理局聯合發布的《2016年度中國對外直接投資統計公報》。。根據聯合國糧農組織預測，2012-2021年間養殖漁業產量將增長33%，捕撈漁業增速為3%。在原材料成本上漲，陸地資源匱乏的背景下，“海洋發展”戰略為中國水產品加工業提供了發展契機。基于國內外市場對優質水產品需求量的日益增多及各國海洋漁業稟賦各異的現實，企業選擇海外投資戰略，參與國際漁業資源開發利用，有助于逐步提高企業國際競爭力，優化企業結構。

本文以水產品加工上市公司為研究對象，聚焦水產品加工企業海外投資行為與其短期、長期績效的關系。首先，本文根據事件研究方法測算水產品加工上市公司海外投資行為對短期績效的影響。然后，利用上市公司的財務報表對比上市公司海外投資前后的長期績效指標，觀測上市公司歷年海外投資行為對企業長期績效的影響。

二、水產品加工業海外投資背景與歷程

（一）水產品加工業海外投資背景

1.優質水產品市場廣闊，需求日益增多，對外直接投資有利于企業開拓國際市場。根據《中國漁業年鑒》公布的數據顯示，2015年中國水產品總產量為6699.65萬噸，漁業經濟總產值達22019.94億元②農業部網站：《農業部關于促進遠洋漁業持續健康發展的意見》，農漁發（2012）30號，2012年11月22日。。而發達國家對高價值魚類的需求大多依靠遠洋漁業供應，因此國內水產品加工企業可以通過海外投資，建立水產品批發、銷售及加工等在內的完整產業鏈條，有利于進一步擴大原有市場以及開拓新市場。

2.我國具備發展遠洋漁業的比較優勢，企業的海外投資行為有助于提升企業國際競爭力。遠洋漁業本身具有的高風險、高投入、高回報以及強涉外性意味著較高的準入門檻（吳秀、劉龍騰等，2015）。企業通過海外投資建設碼頭、冷凍庫、加工廠與基地等基礎設施，既保證水產品的品質，又能為遠洋漁業提供入漁代理與物資補給服務，降低遠洋作業的風險。

3.國內成本逐年上升，海外投資有利于降低生產成本。一方面海水市場競爭激烈，海水產品價格下跌，另一方面，船員勞務費、漁船維修服務費及入漁費等費用有所增加，導致漁業生產成本上升。企業選擇對外直接投資，在水產品生產具備比較優勢的國家建立海外養殖基地有助于降低企業成本，同時也可獲得優質的水產品。

（二）水產品加工業海外投資歷程

截止2013年年底，我國漁業企業已在境外設立39家合資（獨資）企業，布點100多個，遍及世界主要漁區（丁燕楠、高小玲，2016）。考慮上市公司具有按時披露公司報告，及時公告公司事件的義務。為確保相關事件公告、會計數據、財務指標等信息的真實性及準確性，本文選取漁業類上市公司為初始研究對象，并根據各上市公司對外投資項目是否涉及水產品加工業，最終整理得出中水漁業、中魯和開創國際三家樣本上市公司（詳見表1）。

表1 我國漁業上市公司名單

我國水產品加工上市公司的具體海外投資項目，詳見下表2：

（1）中水漁業大部分的海外投資項目集中在南太平洋領域，且在2002年就已開展海外投資活動，率先搶占國際市場。2016年與瓦努阿圖政府共同設立的合資公司開始試營水產品加工業務。除此之外，其業務還涉及捕撈銷售、入漁代理、漁業機械及漁具進出口等。

（2）中魯大多數海外投資項目集中在大西洋領域，其先于2007年5月在加納特瑪市成立子公司，主要負責捕撈銷售業務，且以歐洲市場為主。后又于2014年6月成立來福公司，主要面向歐洲市場及加納當地市場。經過多年的海外投資，中魯將業務從單一的捕撈銷售擴大至水產品加工等。

（3）開創國際的海外投資項目主要集中在中太平洋領域，分別于2009年、2014年及2015年設立貿易子公司，并與Lavinia公司共同出資組建合資運輸公司。其業務范圍從海洋捕撈、水產品加工、水產品銷售及進出口貿易延伸至水產品儲運、船舶補給等。

表2 我國水產品加工上市公司的具體海外投資項目

三、水產品加工業海外投資對公司短期績效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是指運用金融市場的數據資料從而預測某一特定經濟事件發生前后上市公司股價（或異常收益率）的變動及原因，通常使用累積平均超收益率指標衡量。本文的研究事件分別為：（1）2002年12月2日，中水漁業受讓中國水產集團資產；（2）2014年6月24日，中魯B在加納成立來福公司；（3）2015年9月23日，開創國際設立合資貿易公司。其具體研究步驟如下：

第一步，選擇研究事件公告發布日作為事件日，以事件日前120天至前31天（-120，-31）作為估計窗口，以事件日前后30天（-30，30）作為事件窗口。

第二步，以估計區間（-120，-31）內市場的實際收益率（Rmt）和個股的實際收益率（Rt）作為樣本，采用回歸分析預測市場模型從而得到估計值α和β。

第三步，通過市場模型并利用估計的α和β值，計算出區間（-30，30）的日正常收益率rt。

第四步，計算股票的超額收益率（ARt）及區間（-30，30）的累積超額收益率（CARt）。其中，超額收益率的計算方法是：ARt=Rt-rt。

第五步， 進行統計顯著性檢驗。假定事件發生不對公司股價產生影響的累計超額收益率服從均值為0的正態分布，從而對累計超額收益率是否顯著異于0進行統計檢驗，其檢驗統計量服從t分布。在顯著性水平α=0.05下，得到t的檢驗結果。

（二）中水漁業受讓資產的短期績效分析

計算結果如下表3所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為中水漁業股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正相關性，其中α和β的值為-0.0005和0.9264。根據Rt=-0.0005+0.9264×Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。

從圖1中可以看出，公布中水漁業受讓資產當日的超額收益率為-0.0048，日前后分別為0.0109和-0.0120，則表明受讓公布日當天市場對該事件的反應并不好于受讓前后。但是事件日前7天有兩個較大的超額收益率，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。在公布日前12天，累計超額收益率呈小幅度上升趨勢，同樣說明交易消息提前泄露的情況。因此，數據不可用于判斷對股價的影響（李尚蒲和黃尹婷，2016）[6]。

表3 中水漁業市場模型回歸分析

圖1 中水漁業事件日前后30天AR及CAR變化趨勢

（三）中魯成立來福公司的短期績效分析

計算結果如下表4所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為中魯股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正相關性，其中α和β的值為-0.0018和0.7105。根據Rt=-0.0018+0.7105×Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。

從圖2中可以看出，公布當日的超額收益率為0.0012，日前后分別為-0.0001和0.0047，則表明成立來福公司日當天市場對該事件的反應好于成立公司前后。成立公司前未有較大的超額收益率，說明不存在交易消息提前泄露的情況。而超額收益率在事件日第二日達到0.0158，是前后30日內的最高點，說明中魯此次海外投資對公司的短期股價影響存在滯后效應。事件日后，累計超額收益率大于0且持續增長，說明公司經營狀況較好。從短期績效看，海外投資信息的中魯的市場表現高于大盤表現，表明海外投資信息的發布對中魯B股價產生正向顯著影響。同時進行t檢驗，得到t=4.8766，大于顯著性水平0.05下自由度為43的t臨界值2.0170，拒絕原假設，表明對外直接投資消息的發布對公司股價產生顯著的正向影響。

表4 中魯市場模型回歸分析

圖2 中魯事件日前后30天AR及CAR變化趨勢

（四）開創國際設立合資公司的短期績效分析

計算結果如下表5所示，方程未通過顯著性水平檢驗，即開創國際股票的個股日收益率與市場指數日收益率不存在相關性，可能與近期公司經營狀況不良，接受政府財政補助有關。

表5 開創國際市場模型回歸分析

四、水產品加工業海外投資對公司長期績效的影響

（一）上市公司長期績效指標選擇

企業長期績效指標除了反映傳統利潤類指標，還包括企業成長和發展的指標。因此本文利用盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力和成長能力指標構建績效評級體系，運用會計研究法綜合分析水產品加工業海外投資對公司長期績效的影響。

（1）盈利能力指標。盈利能力代表企業獲得利潤或資本增值的能力。上市公司常用“銷售凈利率”衡量。銷售凈利率越高，企業盈利能力越高，市場競爭力也越強。

（2）股東獲利能力指標。股東獲利能力通常用“凈資產收益率”表示，用以評價股東資金使用率。凈資產收益率越高，股東獲利能力越高。

（3）營運能力指標。營運能力反映著資產管理的效率和效益，常用“總資產周轉率”評價。總資產周轉率主要用于衡量企業全部資產的運營質量及使用效率。總資產周轉率越大，表明企業銷售能力越強。

（4）償債能力指標。償債能力指標采用“資產負債率”評價，但不同對象對其數值高低的看法不一。一般認為，資產負債率在40%-60%為合理舉債程度（Kaplan、Norton，1992）。

（5）成長能力指標。成長能力是指企業擴大規模、增強實力的潛在能力，常以“凈利潤增長率”評價。凈利潤增長率代表企業凈利潤的同比增幅，數值越大，成長能力越強。

表6 水產品加工業對外直接投資績效評價體系

（二）中漁對外直接投資的長期績效分析

總體而言，中漁的對外直接投資對公司長期績效產生負面影響（詳見表7）。對比中漁實施海外投資前后1998-2001和2002-2016年的企業績效指標，銷售凈利率、凈資產負債率、總資產周轉率、資產負債率和凈利潤增長率在進行海外投資后均有下降，但總資產周轉率和資產負債率變動幅度較小。

表7 中漁對外直接投資長期績效

（三）中魯對外直接投資的長期績效分析

總體而言，中魯的對外直接投資對公司長期績效產生正面影響（詳見表8）。對比中魯B實施海外投資前后2000-2006和2007-2016年的企業績效指標，盈利能力和股東獲利能力均有所增強，銷售凈利率、凈資產收益率、總資產周轉率、凈利潤增長率等未再出現負增長。此外，2009年和2016年的總資產周轉率分別達到94%和104%，說明公司在海外投資中的營運能力增強。

表8 中魯對外直接投資長期績效

（四）開創國際對外直接投資的長期績效分析

總體而言，開創國際的對外直接投資對公司長期績效產生負面影響（詳見表9）。對比開創國際實施海外投資前后2008和2009-2016年的企業績效指標，銷售凈利率、凈利潤增長率和總資產周轉率均呈下降趨勢。且在2014年進行海外投資后，2015年的凈利潤增長率出現負增長。

表9 開創國際對外直接投資長期績效

五、結論與啟示

本文聚焦水產品加工業海外投資對公司短期與長期績效的影響，研究通過事件研究法和長期績效評價體系發現：（1）上市公司的海外投資提高了企業的短期績效。以中魯在加納成立來福公司為例，通過測算其海外投資信息公布前30天內的累計超額收益率，從而判斷該事件是否使股價產生波動。結果表明，海外投資事件對股價有著顯著的正面影響，海外投資可成為中魯公司資產再融資的重要途徑。（2）本文實證結果并不支持海外投資對企業長期績效指標有顯著正向作用。通過對比中水漁業、中魯和開創國際三個上市公司實施海外投資前后的企業長期績效指標后發現，受公司經營狀況等因素的影響，海外投資改善企業長期績效指標的作用有限。

隨著“走出去”以及“海洋發展”等戰略的進一步深化，越來越多的中國企業選擇實施海外投資戰略。海外投資行為對企業短期績效和長期績效產生的促進作用，對我國水產品加工企業具有借鑒意義。一是海外投資提高了公司的短期績效，因此企業可通過海外上市打開國際知名度，從而實現企業的資產證券化，進而為企業實施下一步的發展戰略提供重要的融資渠道。二是海外投資對改善上市企業的長期績效作用有限，因此企業在實施海外投資前應先進行調研論證，明確該對外投資項目是否能顯著提升企業績效，提高公司營運、股東獲利等能力，從而避免盲目的海外投資行為。三是海外投資績效受公司經營狀況等因素的影響，因此企業應積極適應國際市場環境，靈活應對，并適時調整企業內部的管理體制及經營機制等，革除弊端，促使海外投資發揮其協同效應，進而達到企業盈利的目的。四是企業在進行海外投資時，應保留企業中具有優勢的核心成分比如專利或先進工藝等，而其他相對弱勢的生產經營活動則可通過外包方式轉給相關優勢企業，揚長補短，繼而提升企業的國際競爭力，又可促成國際間的新型協作方式。

[1]程中海,張偉俊.要素稟賦、對外直接投資與出口貿易：理論模型及實證[J].世界經濟研究,2017(10)：78-92.

[2]李京文,李洪英.母國對中國海外投資的影響因素研究——基于行業視角的冗余分析[J].經濟與管理研究,2015(10)：99-104.

[3]程國強,朱滿德.中國農業實施全球戰略的路徑選擇與框架政策[J].改革,2014(01)：109-123.

[4]吳秀,劉龍騰,楊子江.新形勢下遠洋漁業企業經濟效益分析——以中水集團為例[J].安徽農業科學,2015(35)：328-331,350.

[5]丁燕楠,高小玲.全球海洋漁業格局與投資趨勢分析[J].海洋開發與管理,2016(09)：59-64.

[6]李尚蒲,黃尹婷.農業企業海外投資對企業績效的影響——以光明乳業為例[J].新疆農墾經濟,2016(09)：78-83.

[7]Kaplan RS.Norton DP.The Balanced Scorecard-Measure That Drive Performance[J].Harward Business Reviews,1992,70(01)：187-204.