A股的風險與希望

謝九

股災3周年之后，上證指數再度跌破2900點，創業板創出股災以來的新低，在恐慌性情緒的主導下，千股跌停再度上演。當前的A股究竟在害怕什么？

當前的A股市場面臨多重利空的打壓，貿易戰繼續升級，給實體經濟和股市都帶來巨大的不確定性;“獨角獸”回歸開始進入倒計時，原本資金面緊張的市場再度面臨失血;5月份的多項經濟指標都不及預期，社會融資規模增量腰斬，內需全面下滑。

不過，所有這些利空因素都難以解釋市場的恐慌性崩盤，當前投資者最擔心的在于，在去杠桿導致的資金面緊張背景下，股價下跌帶來眾多質押盤和融資盤被強行平倉，從而進一步帶來股價的螺旋式下跌。2015年的股災爆發，導火索就在于清理場外融資，最終引發大量融資盤被強行平倉，引發了市場的踩踏事件。

在去杠桿導致融資環境趨緊的背景下，股權質押已經成為大股東融資的重要方式，目前A股市場大約有3000多家上市公司存在股權質押，占比超過90%，幾乎已經是“無股不押”。50多家公司的質押比例超過60%，其中包括近期備受關注的華誼兄弟等，100多家公司質押比例超過50%。一些高比例質押的上市公司，已經被市場視為高風險品種，近期股價跌幅明顯超過市場平均水平，而投資者在逃離這些公司的同時，反過來又進一步加劇了公司的平倉風險。

5月份以來，市場上頻現股價閃崩的現象，很多上市公司股票在毫無征兆的情況下突然盤中暴跌，這種閃崩現象大多數來自股票被強平，或者是投資者提前規避有強平風險的股票。隨著近期股市持續下跌，已經有多家上市公司的部分股權被券商強制平倉，而發布平倉風險預警的公司更高達數十家，其中更有部分公司表示，質押股票遭平倉風險可能導致上市公司控股權發生變更。如果按照150%的預警線和130%的平倉線來計算，目前市場上大概有600家左右的公司接近預警線，400家左右的公司在平倉線附近。

不過，上市公司的股權質押風險雖然看上去非常緊張，實際上也還沒有達到失控的地步。首先，股權質押的高風險只是集中在部分高比例質押公司，雖然有多達400家左右的公司遭遇平倉風險，但對于部分質押比例不高的公司而言，還有足夠的辦法自救，比如近期已經有數十家公司發布了增持和回購公告，對于這些質押比例不高的公司而言，自救的空間還比較充裕，不至于造成毀滅性打擊;其次，即使上市公司股權質押觸及平倉線，券商一般情況下也不會實際執行強平，而是會通過和質押人協商解決，比如追加保證金、質押物，提前回購等等，實在沒有辦法也可以申請臨時停牌，等待股市行情好轉。在當前市場恐慌情緒之下，監管層預計也會對券商強平行為實施一定程度的管制，近期已經有券商表示想平不能平;另外，從今年3月份起，股票質押新規開始實施，券商已經大幅收緊了股票質押業務，現在市場上存在風險的多為以前的存量業務，新增股權質押其實已經很少，在這一波股權質押風險度過之后，預計股權質押風險將會逐步減少。

雖然當前的市場面臨多重利空的打壓，不過這并不意味著A股市場已經完全失去了希望，相反，越是市場情緒最悲觀的時候，往往蘊含著反轉的可能。在資本市場，當投資者對未來形成高度一致的預期之后，最終的走勢往往和預期相反。

比如3年前中國股市迎來牛市，大部分投資者對于股市繼續走強表現出集體樂觀的情緒，更有權威媒體公開宣稱“4000點是牛市的起點”，就在投資者情緒集體亢奮之際，一場大股災血洗了市場。和3年前的集體亢奮相比，現在的A股市場又陷入了集體絕望，在各種潛在利空打壓之下，大部分投資者都認為股市還有繼續下跌的可能。從技術層面來看，這些理由當然都成立，短期之內繼續下跌的可能性也依然很大，不過從更高的戰略層面來看，越是絕望情緒彌漫整個市場的時候，越是意味著新的希望已經開始孕育。

那么，已然絕望的A股市場可能蘊含著哪些希望呢？首先，A股市場的估值水平已經跌至歷史最低區間，這意味著繼續大幅下跌的空間已經不大，這將為A股市場起到堅實的支撐作用;其次，中國經濟的惡化，意味著貨幣環境有放松的可能，這將是A股最大的潛在利好。

從估值水平來看，經過連續下跌之后，上證指數重新回到2900點之下，創業板指數更是創下了股災以來的新低，A股的估值也回落到歷史最低水平區間。從A股市場歷史上的幾次大底部來看，2005年上證指數跌至998點時，滬市市盈率大概是15倍，2008年上證指數跌至1664點時，滬市市盈率大概是14倍，而現在滬市市盈率也跌至14倍左右，和歷史上的幾次大底相當。深圳市場的估值水平也同樣大幅回落，深市主板的市盈率為17倍，中小板市盈率為30倍，創業板市盈率為38倍。

從中國經濟基本面來看，隨著貿易戰升級，加之國內經濟數據疲軟，目前中國經濟處于內外交困的時刻。但對股市而言，中國經濟基本面的惡化，可能就意味著A股市場最大的希望。這句話看似不合常理，因為理論上而言，股市是宏觀經濟的晴雨表，如果未來中國經濟惡化，股市更沒有好轉的可能。但事實上，A股市場通常是宏觀經濟反向的晴雨表，從歷史上來看，中國經濟高歌猛進時，股市其實并沒有因此走牛，中國股市的幾輪大牛市，也并不是發生在中國經濟最好的年景。

這個道理其實并不難理解。因為中國股市其實是資金推動型，和宏觀經濟相比，對資金的變化更加敏感。在中國經濟高達兩位數增長的年份，通常伴隨著較為嚴重的通貨膨脹，因此貨幣層面通常處于緊縮周期，股市也就難有作為，反而是在經濟需要穩增長的時候，貨幣政策會相對寬松，這就給股市上漲提供了充足的彈藥，2015年的股市大幅上漲，很大程度上就在于寬松貨幣下杠桿資金的推動。某種意義上而言，宏觀經濟的壞消息，可能反而是股市的好消息。

當前的中國經濟顯然正處于內外交困的時刻——貿易戰還在繼續升級，5月份的內需全面走弱，社會融資規模腰斬，債券市場違約不斷。在這樣的背景下，貨幣政策繼續緊縮顯然已經不大現實。6月19日股市暴跌之后，央行行長易綱出面安撫市場，表示“人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響，我們將前瞻性地做好相關政策儲備，綜合運用各種貨幣政策工具，保持流動性合理穩定，把握好結構性去杠桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，守住不發生系統性金融風險的底線”。6月20日的國務院常務會議表示“運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力”。

4天之后，6月24日，央行正式宣布實施定向降準，預計釋放資金7000億元，如果考慮到今年1月和4月份已經實施了兩次定向降準。和過去兩年的緊縮力度相比，穩健中性的貨幣尺度其實已經明顯開始松動。