迎戰(zhàn)金融恐慌

魏楓凌

目前，債券、股票、外匯市場的持續(xù)下跌有宏觀基本面財政緊縮、金融監(jiān)管落實的影響，但也很大程度上受到市場恐慌情緒的影響，投資者需辨別其中的結構性機會與風險。

2018年以來，債券違約增多、人民幣匯率貶值和A股持續(xù)下跌等現(xiàn)象相繼發(fā)生，且有愈演愈烈之勢，財政緊縮施壓經濟下行，美聯(lián)儲加息以及中美貿易沖突呈長期化和高度不確定性帶來了金融市場的波動加大。網傳由中國社科院副院長李揚牽頭的國家金融與發(fā)展實驗室6月末的一份報告認為，目前中國極有可能出現(xiàn)“金融恐慌”。

有市場人士認為，公開討論可能到來的恐慌反而會引起恐慌情緒加劇，但是如果從2018年以來債券市場的避險特性、A股市場持續(xù)深跌、近期外匯市場的順周期行為來看，市場情緒確實處在很低迷的處境，分析市場運行情況并不能完全歸結于基本面。

報告中“立即啟動國務院金融與發(fā)展委員會中的應急處置機制”來應對金融恐慌，這一建議似乎已經得到驗證了。7月2日，國務院副總理、金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任劉鶴主持召開委員會第一次會議，研究部署打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)等相關工作。金融委員會會議認為，國內巨大規(guī)模市場的回旋空間廣闊，完全具備打贏重大風險攻堅戰(zhàn)和應對外部風險的諸多有利條件，對此充滿信心，下一步各項工作都將按既定方案有序推進。

因此，如果參照上述金融委員會的樂觀表述，那么與市場主流悲觀觀點乃至呼吁“救市”的看法有別，近期資本市場和外匯市場的波動可能現(xiàn)實中并不會改變官方既定政策方案的實施路徑，如果存在一定的變量，那么更可能在于觀察實體經濟的變化和外需的變化，即使對總需求進行調控，畢竟財政緊縮和信貸緊縮相互強化，需要貨幣政策適度放松予以部分對沖。

在這樣的政策組合下，金融市場各個子集未來會受到不同的影響。債券市場是直接融資的主戰(zhàn)場，是金融支持實體經濟的重要工具，目前市場受到違約和信用緊縮影響的結果并非只是利率上升，更為重要的是融資功能受阻，這迫切需要政策保障融資渠道通暢。A股市場在保持IPO放緩的基礎上，部分股票跌出了投資價值，自然會有投資者抄底，但仍有一部分杠桿資金和業(yè)績不佳的股票，需要釋放市場風險。人民幣匯率因具有順周期特性仍有可能延續(xù)貶值的趨勢運行一段時間，有關部門有足夠的工具和經驗來應對，具體水平取決于如何評估由基本面決定的均衡匯率區(qū)間，但貿易摩擦升級期間主動引導貶值，業(yè)內人士認為到目前為止貶值只是市場正常漲跌的局部調整。

金融恐慌之辯

報告指出，恐慌之發(fā)生，并非市場上當真出現(xiàn)了大規(guī)模的金融風險并日臻惡化，而是廣大市場參與者對未來市場前景感到茫然甚至恐懼，因此不約而同地抽逃資金避險，引致或者惡化金融危機。

即使拋開是否存在金融恐慌的爭議，有關部門也已經對金融市場波動高度重視，人民銀行罕見地多次就股市、債市、外匯市場通過證券媒體對外發(fā)聲，易綱行長的兩次受訪均是在A股大跌之后，不僅顯示出其主動履行金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會辦公室的職能，而且也令市場猜測人民銀行的“雙支柱”政策更多地將資本市場的走勢變化納入其考慮范圍之內。

人民銀行貨幣政策委員會2018年二季度例會指出，“要保持流動性合理充裕”，而且市場對人民銀行繼續(xù)降準也有比較普遍的預期。

不過，目前的問題可能并不在于對貨幣政策預調微調必要性和可能性的分歧，而在于貨幣供應的流動性能在多大程度上改善市場情緒以及金融市場流動性，并且能在多大程度上提振市場的信心。隨著金融市場結構的復雜化以及杠桿在交易當中的使用而變得不那么直接，未來即使繼續(xù)兌現(xiàn)降準預期，對穩(wěn)定金融市場的作用也需要觀察。而如果結合2015年股災期間貨幣寬松對人民幣匯率和金融市場信心影響的結果來看，本次有關部門即使有意適度放松貨幣政策，也會謹慎得多。

向前看，銀行理財存量清理和資產回表尚未落地，市場仍然面臨流動性緊張和拋售壓力，市場波動也還會處在較高的水平。

報告還提及2008年金融危機擴大化的標志性事件雷曼兄弟破產，認為這一破產案并非十分了不起的問題，但因其觸發(fā)了市場參與者“還會有下一個”的恐慌，美國金融危機突然急劇惡化，股市立刻崩盤，各大銀行和保險公司立即面臨倒閉風險，并迅速感染整個經濟系統(tǒng)，致使金融危機演變?yōu)槿蚪洕C。后來美聯(lián)儲前主席伯南克在總結此次金融危機教訓時，就曾明確指出：此次金融危機的主因可能就在于金融恐慌本身。

如果對比目前中國的金融行業(yè)，可能和2008年美國倒是有一些相似：盡管沒有大型金融機構或是企業(yè)集團突然地宣告違約或是破產，但是諸如某中小銀行曝出因重新劃分資產類別導致不良率快速攀升，信托計劃和資管計劃頻繁發(fā)生違約，地方政府融資平臺出現(xiàn)償債困難，這些事件顯示中國金融行業(yè)也在向風險釋放和傳染的高峰期前進。與美國不同的是，相關部門提早介入和貨幣政策適度調整有助于避免恐慌擴大。

A股新低，回購頻現(xiàn)

年初A股就持續(xù)下跌，令按季度考核的機構投資者普遍在一季度遭受重創(chuàng)，但是沒能想到二季度延續(xù)了熊市，并且滬指創(chuàng)出本輪調整的新低，距離上輪股災的最低位置只有一步之遙。

股市行情一方面是宏觀經濟的映射，另一方面是市場上投資者們博弈的結果。2018年，資管新規(guī)的出臺以及外資機構入市帶來投資理念的變化，改變了博弈的格局，資金抱團白馬股、拋棄劣跡股以及因去杠桿被迫減持，本質上都是博弈的結果。但是相反，基本面在2018年似乎沒有被足夠重視，流行的投資策略諸如強調藍籌股的價值、抱團消費股、跟著外資買金融地產白酒等等，都忽視了基本面變化對公司盈利的邊際影響。

回溯原因，一方面可能是2017年四季度經濟數(shù)據(jù)超預期，并且雖然市場預期2018年經濟會轉弱但是畢竟上半年經濟數(shù)據(jù)還沒有出現(xiàn)顯著波動，因此也就沒有對股票業(yè)績預期進行調整。另一方面，金融監(jiān)管嚴厲以及被市場忽視的財政緊縮，共同導致融資渠道收緊，基建投資需求下降，依靠基建投資需求和財政補貼的行業(yè)營收受到沖擊。

在恐慌情緒蔓延之際，值得注意的是，截至7月4日，A股上市公司以及在H股、B股上市的內地公司已經發(fā)出了多宗回購公告，表示已經或即將在二級市場斥資回購公司股票。具有代表性的公司包括美的集團、三安光電、廣匯汽車、海印股份、宗申動力、中國恒大、復星國際、中國宏橋等，其中港股地產公司格外熱衷于回購股份。

對于二級市場投資者來說，如果要樂觀一些看，可以認為是實施回購的產業(yè)資本已經看到了自身公司股價的安全邊際。

但是如果從宏觀的角度來看，當公司拿著現(xiàn)金既不去做更多的固定資產投資和并購，也沒有購買理財，大股東也沒有多分紅去別處再投資的訴求，可想而知，在產業(yè)資本看來，目前實體經濟和金融市場的投資機會是比較缺乏的，甚至不如自家公司的股票有價值。如果更進一步看，實體經濟對應新增投資項目的融資需求也處在比較低迷的水平。

另外，未必一定相同但是可以比較的一個情況是，在金融危機后，美股慢牛也是伴隨著公司陸續(xù)回購股份以及資本開支低迷這兩個現(xiàn)象的。

本輪資本市場風險傳染以及容易引起恐慌情緒的一個現(xiàn)象是債務違約不僅發(fā)生在一些名不見經傳的小公司身上，還發(fā)生在了上市公司身上。上市公司通常是中國經濟當中治理相對更規(guī)范、融資渠道更寬、最受當?shù)卣С值钠髽I(yè)，其違約顯示出信用收縮的影響之劇烈。

但所幸的是，到目前為止，上市公司違約尚未普遍出現(xiàn)。光大證券固定收益分析師張旭表示，觀察違約所處行業(yè)公用事業(yè)、計算機、紡織服裝等行業(yè)業(yè)績預告情況，從業(yè)績預警來看，負面預警占比并未上升，從平均凈利潤來看，2018年中報預告中除公用事業(yè)行業(yè)平均凈利潤小幅下滑外，其余兩個行業(yè)的平均凈利潤并未惡化，因此，行業(yè)內發(fā)生債券違約的事件并未對行業(yè)業(yè)績造成明顯沖擊，其影響可能停留在個股層面。

信用市場冷清，利率繼續(xù)分化

債券市場的風險2017年更多集中在利率債，表現(xiàn)為機構投資者去杠桿和委外贖回的流動性風險，由于信用債流動性不佳，因此拋售壓力主要存在于利率債，同時負債端的資金交易也頻繁緊張。到了2018年，利率債拋售壓力下降，利率定價回歸基本面，但是信用債的流動性壓力和信用風險開始顯現(xiàn)。

回顧2018年信用風險的主體，中信證券首席固定收益分析師明明認為，市場對于這些耳熟能詳?shù)陌l(fā)行人向來給予過一定的溢價，但是對于最終的實質違約與事件的進展，往往預期不夠。

除了去杠桿與宏觀的因素，明明指出，近期有不少委外到期不續(xù)，所以臨近行權的債券大部分都會選擇行權，再配置的需求不足，中低等級的信用債幾無買盤，AA等級的新發(fā)債券需求太少，未來的AA與AA+融資缺口更大，將沖擊目前市場情緒。

信用債在7月、8月的到期規(guī)模很大，其中的中低等級品種與私募債又比較多，市場在二級估值上給予的定價非常悲觀，多數(shù)個券已然突破8%的收益率，進入高收益?zhèn)膮^(qū)間。

對于中低等級產業(yè)債違約風險，中信證券認為從規(guī)模與時間來說，8月份是需要警惕的一個時間。“我們測算2018年下半年逐月將有500億-600億元二級市場估值不樂觀的發(fā)行人存在到期或行權續(xù)發(fā)的壓力，在資金面緊張的情況下都可能會面臨發(fā)行困難取消發(fā)行的情況。”明明表示。而且，若其中個別公司爆發(fā)風險，也會帶動信用債整體認購情緒不佳。

信用債融資收縮是目前社融下降的主要原因之一，此外通過表外非標渠道實現(xiàn)的融資也在大幅萎縮。這對利率債的影響又將如何？

華融證券首席經濟學家伍戈對本刊記者表示，社融與M2的增速差主要表征的是社融中的表外融資和M2創(chuàng)造渠道中的證券凈投資的變化，這些恰好對應著影響國債利率走勢的實體需求和債券配置兩大關鍵因素。“由于監(jiān)管擾動等原因，實體需求和債券配置力量未必完全同步，但該增速差能大概率折射出國債利率的趨勢。”

他進一步預測指出，盡管貨幣政策呈現(xiàn)預調微調的跡象，但基于資管新規(guī)細則等金融監(jiān)管壓力并未充分釋放，未來M2 或低位企穩(wěn)，這意味著信貸利率上行空間有限。“同時，社融還有進一步探底可能，社融與 M2 增速差的收斂意味著國債利率仍有下行空間。”伍戈說。

即便是信用債，未來似乎也不必過于悲觀，此時投資者更需防范的已不是信用風險而是市場風險和流動性風險，市場風險的釋放會給右側交易者提供機會。

明明表示，各種政策其實已經正在路上和醞釀，所以預計政策會比市場最差情緒來得快一些，最重的一跌會加速政策的落地乃至創(chuàng)新。“信用債資質改善行情的啟動與結束，會有較長的時間窗口，比如過剩產能債券1個月的負面用了兩年消化，所以沒有一定的必要做左側交易，只需靜觀其變等待右側機會。”

人民幣貶值是局部調整

在美國方面將中美貿易摩擦升級之后，中國商務部稱將綜合使用包括數(shù)量型和質量型工具在內的各種舉措對美方做出強有力回應。

自此之后，人民幣兌美元匯率持續(xù)貶值，因此市場上出現(xiàn)了兩種聲音，可以總結為“匯率崩潰論”和“匯率武器論”前者認為人民幣又將隨著貨幣寬松以及中美貿易摩擦而被動地大幅度貶值，人民幣兌美元將突破7。“匯率武器論”觀點認為本次貶值是中國主動為之，以迅雷不及掩耳之勢完成一輪貶值，目的是打擊美國的貿易比較優(yōu)勢，修復經常項目順差，爭取中美貿易博弈之間的談判主動權。

應該說，這兩種觀點都存在誤解。“匯率崩潰論”的觀點和2016年年末、2017年年初情況類似，忽視了中國國際收支短期仍有順差的現(xiàn)狀以及長期趨于平衡的需要。

正如人民銀行行長易綱在接受媒體采訪時表示，近期外匯市場波動主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為，未來將運用已有經驗和充足的政策工具，發(fā)揮好宏觀審慎政策的調節(jié)作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

至于“匯率武器論”，看似和目前的國際局勢有所暗合，但實際上更為危險，因為這樣否定了匯率市場化改革的方向，不僅將中國推向了操縱匯率的不利處境，而且意味著中國再次放棄了貨幣政策的主動性，與目前總需求下滑的宏觀情況相矛盾。人民銀行金融研究所所長孫國峰對這種刻意引導本幣貶值作為貿易博弈武器的說法予以否認。

那么目前人民幣貶值的原因何在？

有交易員指出，本輪人民幣匯率貶值又是一次補課式的調整。在4-5月受到意大利政局波動以及歐洲央行延遲退出寬松的影響，EURUSD出現(xiàn)了一輪貶值，美元指數(shù)也順勢走強，從89上升至95，但是USDCNY遲遲沒有出現(xiàn)相應的貶值調整，僅僅從6.28上行至6.42附近，因此，市場本身就集聚了補貶的壓力。

而當目前歐元匯率企穩(wěn)，人民幣完成了一輪貶值補課式調整之后，市場的貶值壓力就明顯消解了。

另有資深外匯交易員對本刊記者指出，到目前為止貶值仍是市場行為，而非干預。“這輪快速貶值是受到客盤推動的，外匯市場在USDCNY的6.4上方有大量的套牢客盤，之所以變得快是客戶趁勢回補頭寸的操作，本質還是在結匯。”

至于市場關注的是否已經重新啟動逆周期因子來應對貶值壓力，該交易員表示到目前貶值還只是“局部原因”，市場順周期特性尚未演化到系統(tǒng)性貶值壓力的程度，因此尚未啟動。