資本回報率和貨幣政策之間的關聯

秦蓉

摘 要：這篇文章分析了五個不同特征的行業資本回報率與貨幣政策之間的關系，通過動態面板數據模型展示了貨幣政策在多大程度上影響行業回報率的水平。我們選取了資本市場中這五個行業的行業指數，計算得出五個行業各自的月度資本回報率。模型顯示，貨幣政策對這五個行業資本回報率的影響是不統一的，不同行業不一樣的影響體現出貨幣政策對資本回報率的影響因行業而異。對于特征相似的行業，貨幣政策對資本回報率的影響可能相似，對特征差異較大的行業影響可能差異較大。最后，我們對這種影響的差異作出解釋。

關鍵詞：經濟 貨幣政策 資本回報率

許多研究（Earl L. Grinols and Stephen J.Turnovsky（1998））表明，貨幣供給的增長能對經濟產生一定的影響。但是，對多個不同特征行業分析貨幣政策與資本市場表現關系的問題尚無定論。深入理解行業資本回報率與貨幣政策的關系有利于有針對性地促進行業發展、提高貨幣政策運行的效率。行業的增長與其在資本市場上的表現是息息相關的。那么，貨幣政策與行業資本回報率在資本市場上的表現有什么關系呢？

現有的學術觀點有兩種分歧。第一種觀點，根據J. Benson Durham（2005），任何消息，新的或舊的，考慮到整個股票市場的波動性，對資本回報的影響不會是顯著的。

然而，Chami and Cosimano（2001）和Van den Heuvel （2002）分析了貨幣政策對銀行業盈利能力的影響。他們發現，不同貨幣政策確實會改變銀行的盈利能力。但是并不是所有的行業對貨幣政策變動的反應都相同。一些行業可能對其他因素更敏感。Charles B. Moss（1997）發現，對于農業，通貨膨脹和地區分布等因素對農業盈利水平有更為明顯的效應。這些研究的確表明，對于貨幣政策的變動，不同行業的反應是不同的。Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）也得出了相同的結論。

根據Willem Thorbecke（1997），有證據表明貨幣政策的確能夠刺激資本回報率的增長。Lars E. O. Svensson（1986）發現資源配置和產出能被貨幣政策影響，但是什么種類的資源以及如何被影響還不清楚。

總的來說，對于這個問題，仍然是存有爭議的。為研究這個問題，本篇文章選取了五大不同類型的行業作為研究對象，通過建立模型研究這五大行業對貨幣政策變動的反應。行業的選取依據是，我們預測，由于不同行業的資本需求特征不同，故而不同的行業對貨幣政策有不同的敏感程度。我們選取的這五個行業分別是房地產行業、能源行業、制造業、消費行業和金融業。我們的預測是，房地產業、消費行業和金融業對貨幣政策應該更敏感，尤其是金融行業；而對能源和制造業則相對來說沒有那么明顯。現有的研究主要是集中在某一個行業，這篇文章會比較不同行業資產回報率對貨幣政策變動的反應，并對這些反應的不同作出解釋。

本文的分析表明，貨幣政策的變動對這五大行業資產回報率的變動的確是有顯著影響的。我們發現，貨幣政策的確對一些行業的回報率有積極影響，這和現有的Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）的發現是一致的。但是貨幣政策對另一些行業的回報率則有消極作用。這種不同產生的原因可能是不同行業有著不同的資本類型和資本流動性。最后，貨幣政策并不是對所有行業都有著顯著的影響。

以下部分先描述數據，簡單的介紹一下模型，然后展示模型分析的結果，和對模型結果的討論，最后是結論。

一、數據描述

本文中，我們選取五個行業的行業指數，計算得出其月度回報率，以此作為五大行業的月度資本回報率。行業數據均來自CSMAR數據庫。由于在我國，貨幣供給量在很長一段時期內一直作為調節貨幣政策的主要工具，貨幣政策的變動我們以貨幣供給量M2的變動體現。M2的數據來自國家統計局數據中心。M2的明顯下降表示一個相對緊縮的貨幣政策，行業指數的持續上升代表著行業的增長。數據從2007年七月到2017年7月。所有的數據均為月度數據。我們的目的是想探究這些不同特征的行業回報率會如何對貨幣政策的變動作出反應。

二、實證方法

1.面板數據的單位根檢驗

為保證模型回歸的有效性，為防止出現偽回歸，有必要先對數據進行平穩性檢驗。本文所用面板數據包涵116期5個截面，根據所用數據的特點，我們采用ADF檢驗方法。檢驗結果如下表1所示：

從表1可以看到，房地產業、消費行業和金融業的行業指數是平穩的，而能源行業、制造業的指數和M2不是平穩的。所以我們取非平穩變量的一階差分值，然后再做平穩性檢驗，表2顯示一階差分后的數據是平穩的。

2.模型估計

考慮到貨幣政策的作用時間，我們將貨幣供給的一階差分和一階滯后差分項加入自變量。由于資本回報率受許多因素的影響，我們還在自變量中加入對應行業回報率的一階滯后變量。根據不同數據的平穩性特征，我們使用兩個不同的模型來分析五大行業對貨幣政策的影響。對房地產行業、消費行業和金融業，我們使用模型（1）分析；對能源行業和制造業，我們用模型（2）分析。基本模型如下：

表示第i個行業（表3）在t時期的行業回報率，它等于對行業指數在t時期的值與t-1期的指數值的比值取自然對數后得到的比率。指的是第i個行業在t-1時期的行業回報率。是的一階差分。是M2在t時期的一階差分，是M2在t-1時期的一階差分變量。，和 是對應自變量的系數值。是虛擬變量。為0表示不是第i個行業，為1表示是第i個行業。對于模型（2）每一個變量有115個觀測值。

根據模型，我們進行了回歸，同時對回歸殘差進行檢驗。我們用ADF檢驗來測試殘差是否是自相關的。ADF檢驗的結果顯示，在置信水平下，對五個行業，殘差均不存在自相關。

五個行業各自的分析結果如表4，αi，βi，γit，γi（t-1）和代表了截距項、行業指數自相關和貨幣政策對行業指數的影響。該表有五小塊。每一小塊是對一個行業的分析結果。第一小塊是房地產業，該分塊第二行顯示的是貨幣政策的變動對房地產行業資本回報率的作用， P值為0.082，表示在10%的置信水平下貨幣政策與房地產行業回報率的關系是顯著的，但在5%的置信水平下，影響則不顯著。這一分塊的第三行顯示的是上一期的貨幣政策的變動對當期行業回報率的影響。P值為0.843，說明以前期貨幣政策的變動對當期行業回報率幾乎沒有顯著的影響。

表4的第二小塊分析的是制造業和貨幣政策的關系。第二行和第三行顯示貨幣政策與制造業資本回報率的關系不顯著。而貨幣供給的變動對下一期制造業資本回報率的影響在統計上顯示是顯著的。

第三塊是關于能源行業的分析。與房地產業相比較，貨幣政策對能源行業的作用時間是相反的。滯后一期的貨幣供給變動的作用比當期貨幣供給變動的作用要顯著。從表中可以看到，前一期M2的變動量的P值是0.003，統計上顯著小于5%的置信水平。

金融行業的估計結果和房地產行業相似，均是當期貨幣政策變動對行業回報率的變動影響顯著而滯后期的貨幣政策影響不顯著。這個結果是很好理解的。貨幣供給的變動對金融和房地產行業表現的變動比較直接，不需要太長期的作用時間。但是，我們的理解是當前貨幣供給的增加直接影響是當期資本成本的下降，有利于金融行業的增長。而表4顯示貨幣政策對金融行業回報率的影響是負的，這與我們的預期相悖。

表4中，最顯著的回歸結果是消費行業。M2的當期變動和滯后一期變動均是顯著的，這意味著當期和最近一期貨幣政策的變動對消費行業的回報率均有著顯著的影響。

到目前為止，我們可以得出結論說，不同的行業對貨幣政策的反應的確不同。但是貨幣政策是如何影響行業回報率的呢？表4告訴我們，這種影響的確因行業而異。

比較這五個行業，不難發現，除了對制造業的影響不顯著外，對其它四個行業的影響都是不同的。對房地產行業和金融行業，作用時間最短，反應最迅速，當期就有效果；但是對于能源行業和消費行業，貨幣政策的變動要發揮作用則要滯后一期。除了對能源行業以外，其它三個行業的系數均小于零。對消費行業，M2當期的變動值和滯后一期的變動值均為負數。

對于行業的自相關性，制造業和能源行業的自相關在統計上是顯著的，P值為0。但是對于其它三個行業，上一期的回報率在統計上并不顯著影響當期的行業回報率。

除了以上分析，我們進行了更進一步的探討。我們分別把 和 省略，然后再在模型（1）和模型（2）的基礎上做回歸，表5和表6顯示了回歸結果。表5顯示的是在模型（1）、（2）的基礎上省略M2的一階差分滯后項，表6顯示的結果是省略M2一階差分滯后項和行業回報率一階滯后項。ADF檢驗顯示其回歸殘差在5%的置信水平上均無自相關。

把表4與表5、表6做對比，回歸結果在統計顯著性上基本是一致的。在這三個表中，除了制造業，其它四個行業均在統計上顯著受到貨幣政策變動的影響。一個小的不同是在能源行業，表4顯示直郵最近一期貨幣政策的變動會影響能源行業指數的回報率，但是表5顯示當期貨幣政策變動的P值是0.034，表6中是0。綜合這些回歸結果，我們可以認為，最近一期貨幣政策變動對當期能源行業回報率有顯著影響。而表5、表6中當期貨幣變動影響顯著是由于其滯后項省略了的緣故。

對于制造業，不管是否考慮前一期M2的變動，貨幣政策變動的作用都是不顯著的。這表明短期貨幣政策的變動的確不會顯著影響制造業行業回報率。

表4告訴我們M2當期變動和最近一期變動均會影響消費行業指數的變動。表5和表6顯示，沒有M2滯后一期的變動，M2的當期變動影響顯著性更低，說明對消費行業，滯后一期M2的變動對消費行業回報率的影響更大。這表明了，和消費行業比，房地產業和金融行業資本回報率對貨幣政策變動的反應更為敏感，消費行業的反應時間較之更長。

三、結果與討論

貨幣政策在短期對經濟的促進作用是有廣泛共識的。而在長期，貨幣政策的變動對經濟增長的作用則為中性。這種規律是否適用于資本市場呢？為了探討這個問題，我們選擇了同時段的滬深300指數來代表整個資本市場的表現，基于模型（1）（ADF檢驗顯示該指數是平穩的），下表給出了分析結果。同時，對模型殘差的自相關性，我們用了ADF檢驗，結果顯示不存在自相關。

在表7中，貨幣政策的當期變動是顯著影響整個資本市場的回報率的。但是最近一期的貨幣政策變動對指數回報率的變動影響并不顯著。回歸系數為負值表示貨幣供給的增加對整個市場的影響是負的。

本文的分析發現，寬松的貨幣政策可能還不利于資本市場的表現。對于這個發現的解釋可以是多方面的。從貨幣政策的傳導來看，貨幣供給量的增加不會直接進入資本市場，更多的還是實體經濟，而在短期，即使貨幣政策刺激了經濟的繁榮，也不會很快體現在股票價格上。從另一方面來說，貨幣政策的刺激所帶來的實體經濟的繁榮在短期內可能還會吸引資本市場的資金，從而抑制資本市場在短期內的表現。

我們把本文得出的結果和已有研究做比較。本文體現出的是貨幣政策對行業回報率的總體消極影響。之前一些研究表明，貨幣政策對某些行業有一定積極作用。比如，Chami and Cosimano （2001） and Van den Heuvel （2002）得出的結論是，貨幣政策對銀行業的盈利能力就具有積極作用。Charles B. Moss（1997）在農業的研究中發現貨幣政策的影響并不顯著。本文與其它文獻相比，特點是把多個行業納入模型進行分析，這樣可以對不同的行業進行分析。

四、總結

本文主要是分析五大行業的資本回報率大小及其變動和貨幣供給的關系，從而探究這些行業在資本市場上的資本回報率對所實施的貨幣政策的反應，找出其中存在的可能關聯。這種多維度的分析對貨幣政策的實施有著實踐價值。作用時間長度的分析使貨幣政策實施的時間決定上會有所考量，同時對作用的大小也會有所理解。

本文的研究具有如下兩個特色：（1）根據中國的實際情況，本文選取了較多的且具有代表性的行業進行研究。（2）本文不僅考慮了貨幣政策與行業資本回報率的關聯，還分析了貨幣政策對不同行業的影響差異。

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