我國創業板上市公司股權激勵問題探究
——以制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業為例

(1.內蒙古科技大學經濟管理學院　內蒙古　包頭　014000；2.同濟大學經濟與管理學院　上海　200000)

一、我國創業板上市企業實施股權激勵的特點研究

(一)2010-2016各年度實施股權激勵的企業數量分析

表1：2010-2016各年度實施股權激勵的企業數量

數據來源：wind數據庫

從表中可以看出2010年至2016年，實施股權激勵企業成逐年增長趨勢，由最初2010年的2家增長至2016年的92家，尤其是2011年和2012年，2011年實施企業數量增長750%，2012年增長147%,增長速度可謂迅猛，究其原因2009年10月23日創業板開板，創業板市場面向發展潛力較高的創新性企業，企業體量雖然不大，但具有極強的創新能力，研發投入所占比重高，產品技術含量和附加值高，公司的成長和發展的潛力巨大，2011年和2012年創業板企業紛紛將股權激勵作為企業吸引、保留和激勵人才的重要手段，實現企業業績的有效提升，2013年至2015年創業板企業發展進入穩定期，實施股權激勵企業數量年均增長約15%，2015年股市大跌后，股票價格均處于非常低的水平，低股價進一步刺激企業實施股權激勵，2016年實施股權激勵的企業數量增長43%。

(二)股權激勵有效期分析

表2：股權激勵有效期分析

根據表的統計我們可以看出，創業板公告的股權激勵計劃有效期以4年至5年居多，其中5年以下的有312家之多，占到整個樣本的94%，6年至7年的，只有19家，占比不到6%。中穎電子﹑三諾生物﹑高新興﹑富邦股份﹑美康生物﹑楚天科技﹑數字政通﹑東方財富﹑超圖軟件﹑遠方信息﹑鼎漢技術﹑開能環保﹑中青寶﹑科融環境﹑拓爾思﹑勁勝智能﹑樂視網﹑東方財富﹑探路者的激勵有效期均為6年；愛爾眼科激勵有效期最長為7年，為了有效解決管理層與股東之間的委托代理問題，股權激勵成為許多公司的重要選擇，但是股權激勵有效期相對較短，一般集中在6年以下，以中短期為主，很難實現長期激勵，保證激勵政策的持久性和穩定性。

(三)股權激勵行業分析

從表中的統計結果可知2010年1月至2017年10月，共有311戶企業實施股權激勵，按照證監會行業分類，制造業企業200戶，占比64%，信息傳輸、軟件和信息技術服務業企業73戶，占比23%，其他行業企業38戶，占比23%，可以看出制造業和信息傳輸、軟件和信息技術服務業是創業板市場中實施股權激勵的兩個主要行業，占比87%，而采礦業、交通運輸、倉儲和郵政業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業等企業較少，這與我國目前以創新引領制造業轉型升級、以信息技術為重要創新點的經濟產業布局相符合。兩個行業的高速發展給創業板的企業帶來的廣闊的市場前景，同時也帶來不同程度的資金、技術、管理等方面的壓力，一些中小企業通過實施股權激勵，在一定程度上拓寬了企業資金與技術人員的流入渠道，促進了公司創新能力，保證了公司經濟發展能力。

二、股權激勵對公司績效影響的實證研究

(一)主成分分析法

本文通過2016年制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業實施股權激勵的創業板上市公司年報數據，來計算綜合績效評價指標值。在研究企業績效時，本文利用主成分分析法，將原多維財務指標進行降維處理，組合成互不相關聯的新變量組，并根據方差由大至小排序，劃分為多個主成，最后分析新變量組的因子特征根和累計方差貢獻度來確定提取的若干個主成分，來替代反映原財務指標變量的信息，模型公式為：

式中Fn即第n個主要成分，Zp為第p個標準化后的原財務指標變量，通過對各主成分貢獻即方差占主成分累計方差的比例作為權重，得到企業純凈的線綜合評價公式：

axoreβ1F1+β2F2+…βnFn

公司績效可以通過多種財務分析指標反映出來,與公司績效成正相關的能力主要包括盈利、營運、現金流和成長能力四個方面。因此，本文績效從盈利、營運、現金流、發展四個方面分別選取具有代表性的財務指標，共8個指標。在樣本選取上，本文選取2016年當年已經在創業板上市的公司進行分析。

表3：主成分分析財務指標變量選取

通過2016年制造業和信息傳輸、軟件和信息技術服務業實施股權激勵的創業板上市公司年報，獲取財務能力的基本數據，采用主成分分析法來對綜合績效進行評價，得出綜合績效評價指標值。具體的評價過程如下：

KMO和巴特利特檢驗KMO取樣適切性量數:巴特利特球形度檢驗近似卡方1102.713自由度28顯著性0.000

表中，KMO值為0.816，KMO取值在0-1之間，KMO值越接近于1，意味著變量間的相關性越強，原有變量適合做因子分析，可以進行主成分分析。通過KMO和Bartlett亦可以看出KMO值遠大于0.5，Bartlett檢驗sig值低于0.01的顯著性水平，表明原變量間相關性與結構性明顯存在，因而有必要做進一步主成分分析。

通過主成分分析產生特征值與解釋的總方差表可以看出，方差最大正交旋轉后有3個主成分特征值大于1，累計的方差超過70%，即對原8個財務指標信息保留度大于70%，可以用3個綜合因子代替8個原始變量，這3個公因子的方差貢獻率分別為43.288%、14.987%、12.563%。旋轉之后的方差貢獻率分別為42.959%、15.045%、12.835%，累計方差的貢獻率為70.839%，從整體上看，可以描述創業板上市公司綜合績效情況。

最后按照各主成分解釋方差占累計的比例作為權重，由此得到公司績效的表達式：score=0.42959*F1+0.15045*F2+0.12835*F3

(二)多元線性回歸分析

為了驗證股權激勵實施是否對公司績效有顯著影響，根據上文對于回歸變量的說明設定多元線性回歸模型：

score=β0+β1rate+β2wage+β3xuni+β4z+β5Cscope+εi

1.被解釋變量

公司績效score。考慮到公司績效表現的多樣化，本文運用因子分析法，從盈利能力、成長能力、現金流、營運能力這四個維度進行分析，總共選取不同類型且具有代表性的8個指標進行綜合分析后得出公司績效的得分，試圖客觀全面的體現創業板上市公司的績效水平。

2.解釋變量

(1)是否實施股權激勵xuni。

(2)行業分類變量INDUSTRY，其中通過設置這一虛擬變量來檢驗不同行業的上市公司在實施股權激勵時，效果是否存在差異，其中制造業的變量取值為1，信息傳輸、軟件和信息技術服務業的變量取值為0。

3.控制變量

(1)營業收入scp。營業收入與公司規模有很強的相關性，反映了企業規模的大小，較大的公司具備強效應和抗風險能力并且能降低公司的融資成本，將營業收入的自然對數納入控制變量當中。

(2)管理層薪酬wage

(3)股權集中度rate

(4)Z值

(5)資產負債率asset。

4.變量相關系數分析

從解釋變量xuni與各控制變量間的相關系數來看，系數分別為0.1455、-0.2433、0.0606、0.1930、-0.1198和-0.1138均遠小于0.5，即不存在嚴重多重共線性。從各變量之間的相關系數來看，公司總資產ASSET與Z值的相關性系數最大，為-0.578409，可能存在多重共線性。

5.異方差檢驗

由Glejser檢驗、B-P檢驗、white檢驗可以發現，P值都較大，說明F檢驗不具有顯著性，因此不能拒絕同方差的原假設，所以模型不具有異方差。

6.序列相關性檢驗

DW值為1.803193，十分接近2，基本排除存在序列相關性的可能性。

因此最終設定的模型函數形式為：

SCOREi=0.008RATEi+0.19SCPi+0.208XUNIi+0.004Zi-0.005ASSETi-4.523

(三)研究結論

1.結論一：虛擬變量xunni的系數為正，且通過了顯著性水平為5%的t檢驗，可見在5%的置信水平下，實施股權激勵對創業板上市公司績效有正向的顯著影響。

依據回歸結果，實施股權激勵的創業板公司的績效表現明顯優于未實施股權激勵的創業板公司，即驗證了股權激勵確實是一項能夠有效提升公司績效的措施，這一結論的證明，一方面，可以作為那些未實施股權激勵的創業板公司的決策依據，促使更多的公司實施股權激勵；另一方面，對于已經實施股權激勵的公司來說，他們已經從實施股權激勵中獲益，在未來，應該堅持這一選擇，并且根據實施股權激勵的情況對激勵政策不斷進行調整和創新，找到更加適合自己企業發展狀況的股權激勵方式。

2.結論二：控制變量中，企業營業收入與公司績效在5%的顯著性水平下呈現正相關，可見創業板中企業營業收入越高，公司的績效表現越好。

企業的營業收入，通常是衡量一個企業的盈利能力和規模大小的很好的指標，一個企業的營業收入越高，它的盈利能力往往越強、企業規模也往往更大，而依據模型回歸結果，營業收入與公司績效呈正相關關系，也就是說，企業規模更大的公司，績效表現往往也越好，這背后的原因是，一個企業規模越大，分工也就越細，管理也更加系統，同時還能從規模經濟中獲益，因此能獲得更好的績效表現。

3.結論三：控制變量中，Z值與公司績效在5%的顯著性水平下呈現正相關，可見創業板中企業營業經營穩定性越高，公司的績效表現越好。

Z值是用來衡量一個公司的財務健康狀況的指標，并對公司在2年內破產的可能性進行診斷與預測，有研究表明該公式的預測準確率高達72%-80%，與經濟學常識相同，回歸結果證明了一個企業的財務健康狀況越好、經營穩定性越高，績效表現也就更好。因此，創業板公司在發展過程中，要始終關注公司的財務健康狀況、及時的預警可能的財務風險，以確保公司能夠平穩的發展、獲得更好的績效表現。

4.結論四：控制變量中，股權集中度與公司績效在5%的顯著性水平下呈現正相關，可見創業板中企業股權越集中，公司的績效表現越好。

5.結論五：控制變量中，資產負債率與公司績效在5%的顯著性水平下呈現負相關，可見創業板企業中資產負債率越高，公司的績效表現越差。

指導老師：魏曙光