中美REITs經驗比較及啟示

謝子澤

（河北金融學院，河北 保定 071051）

一、引言

REITs是通過集合廣大投資者的資金，然后聘請或者委托專業的管理機構實施經營管理，將集合所得資金的75%投資于在未來的時間里能夠產生穩定收益的房地產項目，最后將投資所產生的現金流以派息的方式按比例分配給投資者的一種投資產品。從不同的角度劃分，REITs的分類就有多種樣式，但國際上習慣把REITs分成：權益型，抵押型和混合型三大類。權益型REITs即持有能夠產生穩定收入的房地產資產并且對該資產進行運營管理，抵押型REITs是指投資于與抵押貸款相關的證券。混合型REITs是兼具以上兩個類別的類型。但就目前發展來看占據市場份額最大的是權益型REITs。REITs是股票和房地產的獨特混合體，投資特性是介于債權和股票之間，具有較高的當期回報，更低的風險，更低的波動性，以及更低的相關性等特征。

當下，降杠桿，去庫存，防風險的環境要求正是REITs發展的大好時機。研究REITs的意義在于如何把資產證券化的模式運用到當前房地產市場當中，和市場發展的需要相結合，基于國內環境，在借鑒的基礎上捉住目前的市場發展需求，積極穩妥推進REITs在我國的發展。因此本文認為，REITs與住房租賃市場，PPP領域的結合，是契合國內發展環境需要，也是最有希望的突破口。

二、中國REITs的市場發展概述及發展模式

（一）市場發展概述

REITs在我國的發展雖然起步比較晚，但是國內對于REITs的研究已有十多年所以對于國內市場而言，所謂的REITs顯然已不再是一個陌生的概念了。2002年我國發行了首支REITs——新上海國際大廈項目信托資金，REITs在我國經歷了從無到有的過程。之后由于REITs產品在我國受到法律以及稅收等因素的限制，使得REITs在國內的發展歷程放緩。

目前，真正意義上的REITs在我國并沒有發行，現存的REITs產品中多為類REITs產品，比如2014年4月境內首支私募REITs——中信啟航專項資產管理計劃（簡稱“中信啟航”）。2015年9月30日，鵬華前海萬科REITs正式在深交所掛牌上市，規模達30億人民幣，成為國內首只公募REITs，在業內反應空前熱烈。政府也進行有關于REITs的探討并給予政策支持。于是在2016年年底，發改委聯證監會聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本項目資產證券化相關工作的通知》旨在聯合各方力量共同推進不動產信托投資基金的發展，并進一步支持傳統基建項目建設。2018年2月2日，“中聯前海開源-碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”獲得了深交所的審議通過，規模達一百億人民幣，創下國內REITs發行規模的記錄，碧桂園REITs的獲批有望進一步推動我國REITs的深化發展。

（二）中國現行REITs的發展模式

目前國內REITs發展模式有兩種：以證券投資基金為載體或以資產支持專項計劃為載體開展的REITs，[1]但從整體規模來看資產支持專項計劃成為了業內的主流模式。我國REITs的常見結構如下：管理人發起設立資產支持專項計劃，經過優劣分級后向投資者募集專項資金，可在交易所流通轉讓。計劃設立后，管理人與投資者簽署認購協議等專項計劃文件，從而雙方形成信托合同法律關系。增信措施采取：原始權益人或者關聯方要對租金不足部分進行差額補足或者是在設計時采用優先劣后安排作為內部增信保障。這種模式有如下特點：

一是法律關系表現為信托合同法律關系，并且信托關系下資產支持專項計劃不具有主體資格與所得稅納稅義務。

二是在實操中，由專項計劃直接收購的物業資產是直接登記在專項計劃管理人名下的，因此可能帶來風險隔離困難。③項目設立的目的主要還是為了融資，而投資者也沒有長期持有底層資產的預期，因此難以對接未來公募上市規劃。

三、美國REITs發展經驗啟示及我國REITs發展困境

（一）美國REITs發展經驗

美國成熟的REITs發展經驗主要體現在幾個方面：

一是制度建設，美國對REITs從組織結構、股權結構、資產結構、收入結構和分配結構等五個方面制定了完善的法定要求，防止了股東結構失衡，有利防范風險并保證了投資回報[2]。

二是實施多重監管即要求公開上市的REITs不僅要遵守《證券法》還要遵守各州出臺的各種監管的特殊立法為REITs的成長提供了法律保障；

三是REITs享受稅收優惠，稅收的優惠是REITs發展的源動力。美國REITs避免了雙重征稅的問題，同時在應稅收入方面考慮了諸多因素，其應稅收入可以對歷年凈營業損失進行抵扣。

四是美國擁有一個活躍的二級市場。美國是現代世界金融中心，金融市場發展相當成熟，成熟的金融市場給REITs的流通提供了一個活躍的二級市場，從而提高了REITs的流動性。

從中美兩國REITs發展概況來看，美國成熟的REITs發展模式為我國推進公募REITs的落地提供了寶貴的經驗。由于國情的不同，美國經驗便不能照抄照搬，但依然有些經驗值得借鑒。比如，在制度體系建設方面要出臺相應的法律法規，突破現有法律框架的制約，確定REITs在我國的法律地位；在稅收優惠方面，應稅收入可以抵免歷年凈營運虧損。

（二）我國REITs的發展困境

1.國內現行制度體系存在缺陷。從世界各國的REITs發展歷程來看,其發行的前提都是有國家出臺相應的法律法規或者專項立法。在上世界60年代，美國就對REITs進行了立法保障，曾三次修改稅法法案。隨后是荷蘭，澳大利亞等國家也提供了相應是法律依據；此后越來越多的國家都開始修訂了法律，為REITs的發行提供了法律支撐，由此可見立法先行的重要性。

但就目前而言，我國對REITs尚未出臺相應的專項立法，以至于REITs的發展受到制度的限制，具體表現如下幾個方面。

（1）在《信托法》上遇到的困境。

倘若REITs的發行是以信托的形式，那么在現實的交易中信托合同數量就會受到現有法律的限制。同時以信托為載體的資產支持證券是在銀行間市場發行的，從而造成了該產品在二級市場上的流通能力嚴重不足。這與REITs的交易靈活，易于流通的特點相違背，因此也就限制了REITs的發展。

（2）在《公司法》與《證券法》方面的困境。

我國《公司法》規定：股東的利潤分配是在公司彌補虧損以及提取公積金之后才予以分配的，這便于REITs的利益分配原則相違背，限制了REITs分配現金流的能力。同時《證券法》并沒有將REITs或者類REITs產品明確納入到“證券”的范疇，因此使得REITs的公開發行欠缺依據。

（3）稅收的制約。

稅收優惠是REITs發展壯大的源動力，在我國國內現行的法律體系下REITs所面臨征稅主要表現在兩個方面：一是資產重組過程，即在資產重組的過程中很可能會涉及到契稅，土地增值稅以及企業所得稅等多重稅負。二是投資者所得稅，即包括分紅派息部分由上市公司代扣代繳10%的所得稅；對于資本利得部分需要繳納25%的所得稅，使得REITs背負稅負過重，容易降低投資者對REITs的吸引。

2.專業化人才匱乏。目前，我國REITs的發展正處于試點，摸索階段，起步相較晚，對于REITs專業化管理方面的人才，技術都欠缺。過去我國房地產開發經營管理的模式已經難以匹配今天REITs的發展的需求，專業運營管理已經成為主流模式。因此環境的改變也對管理團隊的管理能力提出新的挑戰。比如對REITs管理除了涉及到房地產本身的知識以外還涉及到會計，審計，風險評估等方面的知識。房地產信托投資基金的長久發展必須依托專業化管理。所以培養發展這種既懂房地產市場又懂信托投資基金運作業務的復合型人才是REITs發展的重要抓手。

3.REITs產品投資分布結構不協調。根據NAREITD統計數據分析得出，美國REITs的投資標的基本是：商業房地產——購物廣場，寫字樓；工業房地產——廠房，倉庫；住宅房地產——商品房，出租房等住宿用地，REITs產品投資分布結構多樣化。然而目前，國內所發行的房地產信托投資產品主要集中在城市的基礎設施建設等領域，投向過于集中單一，真正將資金投資于房地產項目的比較少，REITs在國內發展路勁也因而收窄。

三、我國REITs發展路徑

REITs是金融服務實體經濟，構建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動經濟去杠桿，防范化解系統性金融風險的有效方式；是貫徹落實十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促進金融與房地產良性循環的重要工具。

（一）制度體系建設

1.完善法律體系的建設。要想積極穩妥推進REITs在我國的發展，法律制度建設必須先行。缺乏有關REITs的法律規定正是阻礙REITs在我國境內發展受阻的重大原因。因此，應該對《證券法》進行修改，將REITs產品明確地納入“證券”的范疇；并對REITs產品的設立條件，投資管理，信息披露等方面做出詳細清晰地規定。

2.完善稅收體系的制度建設。針對REITs在資產重組過程中所可能涉及到的雙重征稅的問題，因此建議在資產重組過程中應該免征收土地增值稅與契稅，同時對于持有資產未變現的部分暫緩征收企業所得稅。堅持稅收中性原則，對REITs的投資者只征收一次所得稅即可，避免雙重征稅，從而營造公平競爭，有效激勵，有序經營的制度環境。

（二）投資渠道建設

1.通過REITs發展住房租賃市場。REITs是金融服務實體經濟，構建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動經濟去杠桿，防范化解系統性金融風險的有效方式；是貫徹落實十九大“房住不炒”思想的重要抓手，是促進金融與房地產良性循環的重要工具。由于我國金融市場發展尚未成熟的原因，在國內融資的方式還是以間接融資為主，直接融資為輔。多年來，租賃性保障房的建設資金主要來源于依靠政府的撥款，銀行的貸款。間接融資的依賴性很強，然而一味地靠政府出資，銀行貸款的投入是遠遠不夠的，租賃市場的發展離不開社會資金的參與。REITs出現的最初目的就是通過集合投資者資金，投資于具有收益型的物業，從而獲得租金為投資收益。同時租賃住房的產權關系是清晰的，投資者的權益可以依法轉讓因此，在現有的法律框架下，推行REITs是具備操作空間的[3]。此外REITs還可以與政府，房地產企業合作三方發力收購三四線城市過剩的商品房，再轉售成租賃性保障房從而解決房地產去庫存壓力的問題[4]。將REITs引入租房租賃市場領域不僅使得政商合作關系得到良性發展也能夠有效降低成本，推動民生領域的投資建設，弱化了資本脫實向虛的轉化，拓寬了投資者的投資渠道，緩解了政府的財政壓力，為政府投資提供新思路。

2.通過REITs發展商業房地產。房地產行業在我國國民經濟體系中屬于支柱型產業，同時也是典型的資金密集型產業。我國商業房地產的融資方式主要還是依賴于傳統的融資方式，分別為以自有資金為主的內源融資和以銀行信貸為主的外部融資，債券，股票等直接融資方式占比較少。而內源融資受到企業經營狀況以及企業的節本結構的影響比較大，于是銀行信貸渠道便成為了我國商業房地產最主要的融資方式。所以發展商業房地產的關鍵之處就是如何解決資金的周轉，顯然資產盤活的熱切需求勢必推動商業地產REITs的發展。

商業房地產的投資價值主要表現為兩方面：

(1)商業房地產本身增值帶來的收益。

(2)企業運營管理的收入以及出租物業所帶來的租金收入。商業房地產多處于核心商圈，在那里人流量大，承租人收入通常比較穩定，使得出租物業收入也很穩定，因而該現金流也符合REITs底層資產的選擇。構建商業地產REITs不僅使得市場上的基礎資產結構得到優化，提高了規模效率，還降低了企業信用主體的融資成本。同時還可以積極推動房地產企業由“重資產運營”轉變為“輕資產運營”。在這一轉變的過程，也會使得房地產企業運營效益的提升，從而影響城市的發展道路進而可以更為全面的對居住進行改良。

（三）融資途徑的建設

1.商業銀行作為REITs的資金來源。抵押型REITs產品通常有穩定的，可以預期的現金流作為支撐，同時大部分的產品都有信用評級以及增信措施，使得產品在結構設計上具有較強的穩定性，符合銀行資管的資產配置的要求。同時REITs產品尤其是債權型REITs，占用銀行的風險資本比較少，從而有利于銀行利用自營資金進行擴大投資。

2.證券投資基金作為REITs的資金來源。由于多數的REITs產品都有增信措施，所以相較于債券而言，REITs產品不僅可以保持一個比較高的收益率還降低了融資人主體的信用風險，從而提高了投資組合的風險收益比。

3.保險公司作為REITs的資金來源。REITs產品可以提高保險資金運用的效益。根據保監會有關數據顯示：利用保險資金投資與資產證券化產品的收益率明顯高于同期保險資金投資與同一風險等級下的債券收益率。除此之外，類REITs產品還可以對保險資金的投資結構進行優化。

（四）人才隊伍建設

重視人才建設，培養復合型人才。大力發展行業所需要的復合型人才是推動REITs的重要因素之一?？梢詮囊韵聨讉€方面做出嘗試：Ⅰ.加強企業與國內外高校的合作，重視REITs領域專業人才的培養。Ⅱ.深化與國外企業的合作，學習國外先進的管理方法與理念，在借鑒的基礎上積極穩妥地推進自己人才隊伍的建設。Ⅲ.完善員工激勵機制。對表現優秀的員工給予相應的獎勵，反之對表現較差的員工則應作出相應的處罰。此外通過報酬激勵機制可以吸引國外的高端人才的流入，夯實了革命隊伍。Ⅳ.給員工進行科學合理的定期培訓，使得理論與實踐熟稔于心，融會貫通。