風險投資背景的創業板上市企業價值評估

鄭 瑤

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310000）

一、風險投資背景的創業板上市企業的特點與估值難點

由于創業板上市企業其自身的異于傳統企業的特征，導致了企業價值評估難度系數較大，具體體現在：第一，創業板上市公司普遍沒有太多的設備、廠房以及原材料等有形資產，主要靠人才、技術、管理以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產來經營，而無形資產的評估相對有形資產較為困難[1]；第二，對于高科技企業來講，在市場中很難找到具有完全可比性的企業；第三，創業板對于高科技企業持續經營要求達到3年即可，因此很多上市企業經營周期比較短，歷史財務數據有限；第四，創業板對于高科技企業的盈利能力要求較低，因此目前相當一部分的上市高科技企業盈利甚微。

二、風險投資對創業板上市企業價值的影響

作為非傳統融資方式之一的風險投資，是一種依托資金、技術、管理與企業家精神等要素所形成的促進科技創新與高新技術產業發展的新型投資模式[2]。這種新型的投資模式對創業板上市企業在發展歷程中產生多樣化的影響。

（一）風險投資能促進企業的成長

風險投資的引入在公司戰略、結構治理、成本控制等方面給企業帶來顯著的正面效應，能使得企業上市前成長性顯著優于非風險投資參股的企業，這種成長性使得企業創新性更強，市場價值更高[3]。

（二）風險投資為企業提供資金

風險投資為科技企業克服資金困難做出巨大貢獻，使創新型的科技企業克服了成長中的融資難題。它本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發展潛力的高科技企業，以此來增加創業企業的研發投入，促進科技創新與技術進步[4]。

（三）風險投資為企業提供增值服務

在風險投資家和機構投資者微企業提供融資服務之后，他們會積極參與到公司治理之中,提供多種形式的非資本增值服務來提升公司價值。這些增值服務包括：通過參與企業的經營管理，幫助企業解決研發、生產、銷售過程中面臨的難題，進行戰略分析或提供指導性意見、協助企業進行管理層人員的選配及其他人員的招聘、提供財務和商業建議，幫助企業建立完善的管理制度，使企業有序的發展從而實現投資收益的增加。現有的實證研究發現有風險投資背景的創業板企業一定程度上給投資者傳遞出此企業成長性較好的信號，容易讓投資者信服，并得到社會公眾投資者的認可[5]。

三、對有風險投資背景的創業板上市企業價值評估方法選擇

大部分針對創業板上市企業價值評估的研究內容集中在這一方面，其中最多、也是最有代表性的評估方法為實物期權法。更進一步的，一些以改進的實物期權法評估創業板上市公司的文獻也陸續面世：

（一）將實物期權法與現金流量折現法相結合

基于創業板上市企業的特點，對過去常用的企業價值評估方法的優劣勢展開的分析，可以將創業板企業價值分為實際資產價值和潛在投資收益價值兩大部分。其中，前者可以通過傳統的現金流量折現模型來計算；而后者則需要采用實物期權模型來估算，兩者之和，便是該創業板公司的整體價值。

（二）分階段進行實物期權法的運用

高新技術企業的發展應該是分階段的，不同階段所要面臨的風險不同，而風險投資者應該要根據不同階段的特性對企業進行投資。因此在對創業板上市企業進行估值時，應結合企業風險投資背景的階段性，運用實物期權的方法，來構建一個多階段的風險投資期權定價模型。

（三）將剩余收益和連續價值引入到實物期權法中

分析創業板上市公司特征可以發現影響其企業價值評估有四個關鍵因素，包括：未來不穩定的現金流；無形資產對收益影響程度高；經營管理方面更具有靈活性；以及不易找到可比公司。基于這些因素，可引入剩余收益和連續價值兩大概念，傳統的實物期權模型進行創新。

（四）將EVA與實物期權法相結合

EVA價值評估模型能夠更為真實準確的評估由現有資產實物價值構成的當前基礎上的獲利能力價值，而實物期權定價模型中的B/S模型可以作為企業潛在獲利能力價值的合理評估模型，因此將兩者價值結合起來的組合評估模型更能合理評估高新技術企業的真實價值。

（五）將實物期權法與企業生命周期理論相結合

由于高新技術企業具有高無形資產投入、高風險、高成長、高收益以及高智力等特點，而企業處于生命周期的不同階段的特點是不同的，因此可以以企業價值鏈為基礎，對B/S期權定價模型進行創新來評估企業價值。

四、總結與建議

（一）對風險投資為背景的上市企業的價值評估研究文獻過少

創業板開板時間不久，學者們對創業板的研究程度不如主板市場。因此以風險投資為背景的對上市企業價值評估的文獻比較稀少，說明對該論題的研究對今后是有一定的參考意義的。

（二）對風險投資的實證研究深度不夠

在目前有關風險投資和創業板上市企業價值的文獻中，大部分研究都是對風險投資和價值的結果進行相關性的分析，而對風險投資具體能為企業提供多少價值估計研究較少。是否可以通過某個或者幾個能體現風險投資的因子，再付以權重，對風險投資的價值進行量化？當然其中的可行性需要進一步的分析檢驗。

（三）對非財務指標不夠重視

在研究風險投資對創業板上市企業估值的過程中，由于風投影響企業價值的因素非常復雜，基于能力和模型易用性等方面的考慮，很多文獻只從財務指標角度對創業板上市業價值進行量化分析，還有很多非財務影響因素未被納入到模型內。因此，實際驗證中應當對非財務指標對創業板上市企業價值影響進行評估，并體現到評估結果中去。