中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投機程度究竟有多高？

王雨珊 羅寒 劉鑫 王秀清

【摘 要】研究中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上的投機程度對于衡量期貨市場基本功能，量化投機對于居民、農(nóng)民、糧食安全和國家經(jīng)濟的影響有重要的意義。在已有研究中投機程度的測定主要有基差、持倉量占成交量比重以及T指數(shù)三種方法，但均存在缺陷。本文提出了一種新的測定方法：投機程度=1-交割量/成交量，通過對19種農(nóng)產(chǎn)品（豆一、豆二、玉米、豆粕、豆油、棕櫚油、雞蛋、玉米淀粉、棉花、普通小麥、優(yōu)質(zhì)小麥、白糖、菜籽油、早秈稻、菜籽、菜粕、粳稻、晚秈稻、早秈稻、天然橡膠）期貨交易的分析得出了以下結(jié)論：（1）中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機程度極高；（2）中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投機程度隨價格漲跌有一定差別。

【關(guān)鍵詞】投機程度；農(nóng)產(chǎn)品金融化；成交量；交割量

一、引言

2006 年以來，我國農(nóng)產(chǎn)品價格總體上呈現(xiàn)出上漲和波動加劇的態(tài)勢，食品消費價格指數(shù)在2006年到2014年間逐年上漲，其中2007年、2008年和2011年的環(huán)比增長速度均超過10%（分別為12.3%，14.3%，11.8%）。農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)（以2015年=100）顯示，2016年6月至2017年5月，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)和“菜籃子”產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)均在寬幅波動中呈現(xiàn)大幅漲跌態(tài)勢，分別在93.99和110.30，92.81和111.71之間浮動。農(nóng)產(chǎn)品價格的劇烈波動引起了人們的極大關(guān)注及對其深層原因的思考和探究。很多人認為這種波動與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上的投機行為關(guān)系密切。

期貨市場上主要有兩種基本交易：套期保值交易和投機交易。所謂投機，簡言之就是投機者根據(jù)“低買高賣”的原則，利用商品價格的自然波動進行交易并從中獲利。最近十年，美元貶值、通貨膨脹的現(xiàn)象的發(fā)生導(dǎo)致大量的資金涌入了大宗商品市場，農(nóng)產(chǎn)品成為了各路資金追捧的對象（呂志平，2013），其“金融”屬性已經(jīng)超過了其自有的商品屬性。大宗商品本身不是復(fù)雜的金融產(chǎn)品，只因可在期貨市場中交易，越來越受到金融界的關(guān)注而形成 “金融化”。大宗農(nóng)產(chǎn)品可儲藏和保存、長時間不變質(zhì)，品質(zhì)易劃分，質(zhì)量可評價，市場需求較大，且價格易受市場供求影響，從而可作為資產(chǎn)進行投資，成為了資本逐利的投資品。（劉宇寧，2014）再者，隨著我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的發(fā)展，期貨市場與現(xiàn)貨市場彼此的影響力逐漸增強。（劉慶富、王海民，2006）商品未實現(xiàn)金融化以前，其價格由供求決定，而不體現(xiàn)金融價值；商品實現(xiàn)金融化后，其價格主要受投機需求影響。投機行為導(dǎo)致價格波動，影響了期貨市場保值功能。蘇應(yīng)蓉等（2011）認為，實際期貨市場中，投機因素占據(jù)主要地位，使得期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能越來越難以實現(xiàn)。

期貨投機的行為導(dǎo)致了食品價格波動，對居民的生活產(chǎn)生了影響。劉金山、王景（2015）發(fā)現(xiàn)金融資本進入農(nóng)產(chǎn)品市場的時間與農(nóng)產(chǎn)品開始出現(xiàn)大幅波動的時間是一致的。周明華（2014）通過方差分析表示，農(nóng)產(chǎn)品價格的形成機制已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，出現(xiàn)了貨幣化和能源化特征日益顯著，與此同時，傳統(tǒng)供求因素對農(nóng)產(chǎn)品價格短期波動的影響正在逐步減弱，新因素正逐步產(chǎn)生很大的影響。李新功等（2012）對我國2005～2010年間的糧食價格數(shù)據(jù)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)由于農(nóng)產(chǎn)品的嚴(yán)重資本化取向，大宗農(nóng)產(chǎn)品雖然連年增產(chǎn)，但價格卻連年不斷上漲。食品價格的上漲將帶動CPI上漲，帶動生活成本的上漲。

期貨投機行為造成了農(nóng)民利益的損害。張秀麗和張明（2016）認為在農(nóng)產(chǎn)品金融化推動下，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的利益分配出現(xiàn)縱向調(diào)整，在特定情形下，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲還存在加劇農(nóng)民貧困的可能。黃季焜（2009）等研究發(fā)現(xiàn)，隨著農(nóng)產(chǎn)品價格上漲驅(qū)動機制的變化，特別是價格波動的震蕩源點涌向流通領(lǐng)域時，農(nóng)民從農(nóng)產(chǎn)品價格上漲中獲得的利好必然難以保障。劉金山和王景（2015）認為用GED- AR CH族模型證明農(nóng)產(chǎn)品金融市場風(fēng)險與收益不成比例，很可能導(dǎo)致投機盛行，農(nóng)產(chǎn)品價格暴漲暴跌，使價格風(fēng)險水平上升，傷及農(nóng)產(chǎn)品市場生產(chǎn)者的利益。

期貨投機行為導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品金融化可能對糧食安全產(chǎn)生影響。裴少峰（2014）認為金融化不利于糧食的定價權(quán)。國際金融資本和國際大糧商操縱著價格，缺少定價權(quán)就意味著必須自己承受價格波動帶來的損失，威脅了我國的糧食安全。

期貨投機行為使得國家經(jīng)濟的不穩(wěn)定性增強。翟雪玲等（2013）認為投機加深了農(nóng)產(chǎn)品金融化的程度，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制的變化，對宏觀調(diào)控形成了更大的挑戰(zhàn)。裴少峰、劉曉露（2014）指出金融衍生品市場和糧食具有高流動性、高風(fēng)險性、高投機性和不穩(wěn)定性，作為國民生產(chǎn)生活首要需求的物質(zhì)產(chǎn)品之間不能存在過分的滲透。李新功（2012）認為農(nóng)產(chǎn)品資本化潛伏著泡沫危機，扭曲價格形成機制，擾亂了市場供求。樊埼、劉滿平（2012）認為過度金融化還容易造成金融泡沫，使糧食期貨市場和糧食現(xiàn)貨市場相分離，價格發(fā)現(xiàn)和調(diào)節(jié)機制無法正常運行，宏觀上造成市場調(diào)節(jié)機制失靈，給國家經(jīng)濟運行增加宏觀的風(fēng)險。

因此，研究期貨投機的程度有利于衡量期貨市場基本功能，量化投機對于居民、農(nóng)民、糧食安全和國家經(jīng)濟的影響。在國內(nèi)外已有研究投機程度測定的方法主要有以下三種。

一是用基差反映投機程度。基差是指現(xiàn)貨價與掛牌期貨價之間的差額。 H.Working明確提出了基差的概念，認為套期保值是對基差的投機，保值的結(jié)果取決于基差的變化。Working還提出了基差逐利型套期保值理論， 并論證了基差在投機中的作用， 即根據(jù)基差變化由保值轉(zhuǎn)向逐利。（蔣美云，2001）基差越大，套期保值效果越差，投機的可能性也就越大。二是持倉量與交易量的比值。一般來說，投機頭寸中除小部分長期頭寸外 ，—部分于當(dāng)日對沖了結(jié)， 只占總持倉量的一小部分；保值頭寸的持有時間較長， 且持倉比例較大。從持倉量與交易量的比例可看出平均持有頭寸的時間長短。（蔣美云，2001）比值越大，投機程度越小。第三種是Working（1960）提出的T指數(shù)。在指標(biāo)表達式中，投機者的空頭頭寸為T S，投機者的多頭頭寸為TL， 套期保值者的空頭頭寸為HS，套期保值者多頭頭寸為HL，當(dāng)HS>=HL時，T=1+TS/（HS+HL）；當(dāng)HS

第一種方法可用來預(yù)測投機程度，第二種方法用持倉時間衡量反映持倉結(jié)構(gòu)， 只能看出一般的規(guī)律。這兩種方法都不是真正反映投機程度的指標(biāo)。第三種方法最為準(zhǔn)確地量化了投機程度的大小，但我國并不公布期貨市場上的投機盤與套保盤的數(shù)據(jù)資料，無法用這種方法測算我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機程度。

受到第三種方法啟發(fā)，本文提出了另外一種方法：即投機程度=1-交割量/成交量。交割量與成交量的比值反映期貨交易中的套期保值交易所占的比重，1-交割量/成交量則表示期貨交易中的投機交易所占的比重。投機程度為1表示期貨交易中無套期保值交易，只有投機交易。其數(shù)值越大，表示投機盤所占比重越高，投機程度越高。該方法簡單明確，數(shù)據(jù)資料容易獲取。用這種方法，本文測算出了中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上19個品種的投機程度，并分析了價格與投機程度的聯(lián)系。

二、中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機程度極高

本文中涉及的19個期貨品種的交割量、成交量數(shù)據(jù)來自大連商品交易所網(wǎng)站（http：//www.dce.com.cn/dalianshangpin/dalianshangpin_PAGE_KEY/index.html）的大連交易月報和鄭州商品交易所網(wǎng)站（http：//www.czce.com.cn/portal/index.htm）的鄭州月度市場報告以及上海證券交易所網(wǎng)站（http：//www.shfe.com.cn/）。

豆一、豆二、玉米、豆粕、豆油、棕櫚油、雞蛋、玉米淀粉的數(shù)據(jù)來自大連商品交易所網(wǎng)站的交易月報。棉花、普通小麥、優(yōu)質(zhì)小麥、白糖、菜籽油、早秈稻、菜籽、菜粕、粳稻、晚秈稻、早秈稻的數(shù)據(jù)來自鄭州商品交易所網(wǎng)站的月度市場報告，天然橡膠的數(shù)據(jù)來自于上海證券交易所網(wǎng)站。

將每個合約的月度成交量加總得到年度成交量，每個合約的月度交割量加總得到年度交割量，用上面所述的測定方法即：1-年度交割量/年度成交量算出了每個品種年度的投機程度。由于品種較多，本文將其分成四部分展示。

從上面的圖表中可以看出，絕大部分農(nóng)產(chǎn)品期貨的年度投機程度在0.98以上，只有極少部分低于0.96（普通小麥期貨2009年的投機程度，白糖期貨2015年的投機程度以及粳稻期貨2014年的投機程度），甚至有部分品種的投機程度高達1（如豆二期貨在2007年到2011年的投機程度），因此可以得出中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機程度極高的結(jié)論。

三、中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投機程度變動隨價格漲跌有一定差別

為了得出中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投機程度的波動與價格波動的聯(lián)系，本文將農(nóng)產(chǎn)品各年度的價格變化趨勢與投機程度的變化趨勢進行了比較。其中價格來自金鵬期貨網(wǎng)站（http：//www.jifco.com. cn/）的交易軟件，選取每年最后一天的收盤價格作為年度價格。經(jīng)過比較，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投機程度對價格漲跌的變化可分為以下四類。

第一類：農(nóng)產(chǎn)品期貨出現(xiàn)時間較短趨勢不太明顯，這一類包括菜籽，菜粕，粳稻，晚秈稻，雞蛋，玉米淀粉。以菜籽為例。

第二類：隨價格上漲投機程度有增高的趨勢，隨價格下跌投機程度有降低趨勢。這一類包括豆一，豆粕，棕櫚油，棉花，優(yōu)質(zhì)小麥，玉米。以豆一為例。

第三類：隨價格上漲投機程度有降低的趨勢，隨價格下跌投機程度有升高的趨勢。這一類包括白糖，普通小麥，豆油。以白糖為例。

第四類：期貨出現(xiàn)年份足夠長但無法判斷出價格與投機程度的關(guān)系。這一類包括早秈稻，菜籽油、豆二，天然橡膠。其中早秈稻期貨、菜籽油期貨的投機程度在不同時期與價格有著不同的關(guān)系，例如菜籽油在2007年到2013年的投機程度與價格變化的方向相反，在2013年到2016年投機程度與價格變化方向相同。豆二和天然橡膠期貨則是由于投機程度波動幅度小而無法判斷。以早秈稻為例。

四、結(jié)論

本文對于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機程度提出了一種新的投機程度測定方法：1-交割量/成交量，通過對19種農(nóng)產(chǎn)品（豆一、豆二、玉米、豆粕、豆油、棕櫚油、雞蛋、玉米淀粉、棉花、普通小麥、優(yōu)質(zhì)小麥、白糖、菜籽油、早秈稻、菜籽、菜粕、粳稻、晚秈稻、早秈稻、天然橡膠）的期貨交易的分析得出了以下結(jié)論：

（1）中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機程度極高。

（2）中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投機程度隨價格漲跌有一定差別，具體可分為四類。

第一類包括雞蛋，玉米，菜籽，菜粕，粳稻和晚秈稻，期貨交易年限過短，無法判斷投機程度與價格變化的趨勢。

第二類包括豆一，豆粕，棕櫚油，棉花，優(yōu)質(zhì)小麥，玉米，隨價格上漲其投機程度有增高的趨勢，隨價格下跌投機程度有降低的趨勢。

第三類包括白糖，普通小麥，豆油，隨價格上漲其投機程度有降低的趨勢，隨價格下跌投機程度有升高的趨勢。

第四類包括早秈稻，菜籽油、豆二，天然橡膠，出現(xiàn)年份足夠長但無法判斷投機程度波動與價格變化的關(guān)系。

蔣美云（2001）用基差和持倉量占比對保值和投機進行量化分析，得出了保值力量不足的結(jié)論，即投機程度較高。其結(jié)論與本文類似。本文所提出的測定方法較為準(zhǔn)確地量化了投機程度，數(shù)據(jù)資料容易獲取；但具有滯后性，只能在事后檢測投機程度大小。

（中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京100083）

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