貨幣政策與會計信息披露質量
——基于深交所A股上市公司的經驗證據

傅蘊英，張明妮

(重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶　400044)

一、問題提出

隨著中國證券市場日漸發展，投資者與公司管理層之間的信息不對稱所引致的逆向選擇和道德風險問題嚴重制約了證券市場專業化的進程。而中國企業會計信息披露旨在以各類公報的形式將直接或間接影響使用者決策的重要會計信息提供給信息使用者，是揭示企業重要財務會計信息真實可靠性、充分及時性、合法合規性以及公平與否的重要途徑，也是會計信息透明度的重要反映方式,理想的信息披露制度及信息披露質量是保障投資者利益和證券市場效率的重要前提。通過研究信息披露質量的影響因素，能夠優化企業信息披露行為，為證券市場監管機構提供政策制定參考，具有深刻的理論和實踐意義。

通過文獻閱讀發現，影響信息披露質量的因素很多，包括宏觀因素、會計法規、準則、公司治理結構、企業內部特質等。不同學者對此問題的研究因研究對象、方法、樣本等各不相同，得出了不一致甚至相反的結論。貨幣政策是企業面臨的重要經濟環境[1]，作為一種宏觀經濟調控手段，其對宏觀經濟產生作用的傳導機制主要是貨幣渠道和信貸渠道[2-3]，而后者是中國貨幣政策的主要傳導途徑[4-5]，且傳導速度更快[6]。在中國，央行在一定程度上控制著市場的信貸供給，由于宏觀經濟調控的需要，央行會適時采取從緊或寬松的貨幣政策，并通過改變企業的經營成本來影響微觀經濟主體[7]。有研究表明，中國上市公司不會被動地接受貨幣政策波動，而會采取盈余管理手段來規避潛在風險[8]，這就會導致企業會計信息披露質量降低[9-10]，削弱契約有效性，阻礙公司價值和市場效率的提升，誤導市場投資者與相關政府監管部門的決策。

信息不對稱是導致上市公司信息披露質量低下的根本原因，也為盈余管理提供了很好的滋生空間，但值得注意的是，盈余管理加劇信息不對稱程度的外在表現正是信息披露質量的低下[11]。現有研究主要關注的是貨幣政策對上市公司內部盈余管理的影響，而關于貨幣政策與對外信息披露質量關系的文獻則相對缺乏。同時，考慮到不同上市板塊的上市公司在規模、融資能力、所處市場區域等方面差異較大，其受貨幣政策波動影響的程度不同，會計信息披露質量也會存在一定差異。此外，中國區域金融發展的異質性、不同所有權性質企業的融資約束差異都會影響貨幣政策的微觀傳導效果，導致企業會計信息披露質量各異。根據《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2013年修訂)》的規定，深交所會在上市公司年報披露工作結束后對企業信息披露工作進行考評，而信息披露考核的結果是根據其信息披露質量的高低依次評為A、B、C、D四個等級，信息披露質量的優劣對考評結果起著決定性作用，因而我們認為，深交所的信息披露考評結果可以反映上市公司的信息披露質量。

基于此，本文選擇用權威機構評級衡量會計信息披露質量，以2010—2015年間中國深市A股公司的年度非平衡面板數據為樣本，采用有序邏輯回歸實證檢驗貨幣政策對會計信息披露質量的影響，并就企業所有權性質、金融發展程度進行深入討論。本文的貢獻主要體現在：(1)直接考察了貨幣政策對會計信息披露質量的總體影響，并對深市主板、中小板和創業板的情況進行了對比分析，研究結論進一步證實了宏觀貨幣政策與企業微觀特征之間的聯系；(2)采用多分類有序邏輯回歸模型進行實證分析，避免了已有文獻在探討類似問題時采用線性回歸的計量方法(因變量需為連續型變量)本身存在的缺陷；(3)傳統文獻主要采用存貸款額占GDP的比重來衡量金融發展水平，但考慮到中國金融市場尤其是資本市場的發展及其對金融發展的重要作用，本文采用2010—2015年的存貸款額及股票流通市值占GDP比重的加權平均值來衡量金融發展，雖然中國的金融體系是以銀行信貸為主導，但股權融資市場是資源配置的重要補充，這樣能夠更加具體、準確地描述中國整體金融市場的發展水平。本文的研究結論說明了宏觀貨幣政策對所屬不同上市板塊、所有權性質及市場區域的企業的微觀傳導結果不同，為政府扶持民營企業、推動金融市場發展可以提供一定的決策參考。

本文余下部分的結構安排如下：第二部分是理論分析與研究假設，第三部分是研究設計，第四部分是具體的實證結果與分析，最后是本文的研究結論與局限。

二、理論分析與研究假設

在貨幣緊縮期，一方面銀行放貸意愿降低，且融資約束更加嚴苛，另一方面企業經營狀況愈發窘迫，更加需要信貸資金，在此環境下，企業面臨的不確定性因素增加，公司經營虧損甚至失敗的風險也隨之增加，企業為了獲得信貸資金，必然存在盈余管理動機。大量研究證明，就整體而言，在央行實施從緊貨幣政策的情況下，企業會通過各種手段進行正向盈余管理[8,12-13]，而貨幣寬松期，企業融資壓力的降低緩和了會計信息的目的性調節程度。現有文獻指出，盈余管理會降低信息披露質量[9-10]。據此提出本文第一個假設。

H1：從總體上看，貨幣政策越是緊縮時，會計信息披露質量越低。

中國貨幣政策的主要傳遞渠道是銀行中介，國有企業相較非國有企業享有更多的財務、政治支持[14]，金融機構對非國有企業存在明顯的信貸歧視[15-16]，而且這種情況在貨幣緊縮期更加明顯[17-18]。陳耿和包燕萍的研究指出，貨幣緊縮對非國有企業在融資方面的沖擊更大，因此其融資壓力相較于國有企業也會更大[12]。非國有企業相較國有企業更有可能進行盈余管理[8,10]，致使信息披露質量更低。據此提出本文第二個假設。

H2：在貨幣政策緊縮期，相較于國有企業，非國有企業的會計信息披露質量更低。

金融市場是貨幣政策傳導的重要渠道之一，是貨幣政策向企業投資進行傳導的“黑箱”[3]，金融市場發展的差異性是貨幣政策存在區域效應的重要因素[19]，區域金融市場發展程度的差異對貨幣政策傳導機制的影響會使宏觀貨幣政策對經濟增長的調控效應存在明顯的區域差異性，即區域金融發展程度越高，信貸市場越能更好地進行資本配置，從而降低上市公司的融資成本對宏觀貨幣政策的依賴程度，反之亦然[20-22]。在貨幣政策緊縮期，由于金融發展程度高的區域的信貸市場相對完善，融資渠道更廣泛，企業的盈余管理動機會相應減弱，會計信息披露質量會更高；反之亦然。據此提出本文第三個假設。

H3：貨幣緊縮階段，處于金融發展程度較高區域的企業相對于較低區域的企業，會計信息披露質量更高。

三、研究設計

(一)數據來源及樣本選擇

本文選擇以2010—2015年間深市A股主板、中小板、創業板公司為樣本，剔除數據缺失、ST及金融行業樣本，共得到8 744個樣本。宏觀經濟數據來自中國人民銀行網站貨幣政策執行報告，企業微觀數據來自CSMAR數據庫，上市公司所有權性質以實際控制人的情況進行統計，GDP與股票流通市值來自WIND數據庫，存貸款額來源于《中國統計年鑒》，會計信息披露質量指標來自深圳證券交易所網站。數據處理采用Stata 14.0及Excel軟件進行，對所有連續型變量在1%和99%分位數上進行Winsorize處理。

(二)模型設定

大部分現有文獻通過普通OLS回歸來考察會計信息披露質量的影響因素，由于本文中的會計信息披露質量采用權威機構評級等級，代理變量有A、B、C、D四個等級且依次降低，屬于離散有序因變量，不符合OLS的應用前提，因此本文研究模型在借鑒相關采用二分類Logistic回歸模型文獻[23]的基礎上，創新性使用多分類有序邏輯回歸(Ordinal Logistic Regression)模型，給因變量賦值為3、2、1、0，分別對應A、B、C、D四個等級，所構建的計量經濟學模型如下：

αi,t+α1Sizei,t+α2Roei,t+α3Levi,t+α4Auditi,t+α5Epsi,t+

α6Grwi,t+α7Mpi,t+γ∑Industry+εi,t

(1)

αi,t+α1Sizei,t+α2Roei,t+α3Levi,t+α4Auditi,t+α5Epsi,t+

α6Grwi,t+α7X+γ∑Industry+εi,t

(2)

其中，m是有序變量，Pi是有序因變量取i時對應的概率值。模型(1)用來檢驗假設1；模型(2)用來檢驗假設2和假設3，當X分別取STATE與FD時，對不同上市板塊的樣本公司按照貨幣緊縮期與寬松期進行分組回歸。

(三)變量選擇

目前，對于會計信息披露質量的綜合定量評價尚缺乏共識，實證研究主要采用的有信息披露數量或者其他單變量指標、構建信息披露質量評價指標體系和權威機構評級這三種方式。企業所發布的各種公報及其他個別選定的指標[9]雖然具有數據可獲得性與操作上的可行性，但是其代表性不夠強，也缺乏全面性，不能綜合反映上市公司總體會計信息披露質量的全部；同時，通過構建信息披露質量評價指標體系[24]盡管能在一定程度上克服單變量指標缺乏全面性的弱點，但其主觀性較強，權威性與系統完善性尚待考量。而由于權威機構評級是由獨立的第三方進行的，數據相對客觀，綜合程度高，因此本文借鑒伊志宏等[25]的做法，選擇深交所公布的年度信息披露評級結果作為會計信息披露質量的代理變量。

國內關于如何度量貨幣政策也未達成一致。中國尚處于社會主義市場經濟轉型階段，利率還未完全市場化，故而選擇利率指標尚值得商榷，而且隨著市場經濟發展的逐步推進與完善，貨幣政策的中介目標也逐漸從信貸規模轉向了貨幣供應量。國內外研究通常用MP衡量貨幣政策，本文借鑒陸正飛等[26]和鄭軍等[27]的做法，采用“MP=△M2/M2-△GDP/GDP-△CPI/CPI”這一指標作為貨幣政策的代理變量。指標值為正表明存在超額貨幣供給，當期處于貨幣政策寬松階段；為負則表明存在貨幣缺口，當期處于貨幣政策緊縮階段。在所有研究年份中，選取MP值大于均值的年份作為貨幣政策寬松期，MPD=0；選取MP值小于均值的年份為貨幣政策緊縮期，MPD=1。最終得到的貨幣緊縮年份為2011、2014年，寬松年份為2010、2012、2013、2015年。

此外，針對本文的研究主體，考慮到企業的融資途徑不僅包括與銀行之間的間接融資手段，也包括股市等直接融資方式，本文采用2010—2015年的存貸款額及股票流通市值占GDP比重的加權平均值來衡量金融發展，這樣能夠全面考察金融市場在貨幣政策微觀傳導過程中的作用，使本文的研究結論更加可信。具體數據如表1所示。

表1　貨幣政策指標說明

此外，根據現有文獻，本文選擇了公司規模、凈資產收益率、資產負債率、審計意見、事務所類型、每股盈余等作為控制變量。Berglof和Pajuste以370家中歐和東歐上市公司為實證研究對象，得出了企業的規模(以總資產為替代)越大，資產負債率越低，其信息披露質量越高的結論[28]；Ciccone在文獻中指出，凈資產收益率會影響上市公司的信息披露質量[29]；于海通過實證研究發現，企業的盈利能力與信息披露質量呈正相關，審計意見也會影響其信息披露質量[30]。Ind是行業虛擬變量，本文以證監會2012年的分類為標準按照行業大類針對全樣本和三個上市板塊分別設置虛擬變量，由于變量較多，在回歸結果中不予列出。由于已經對貨幣緊縮年度設置了虛擬變量，故不再加入年度虛擬變量。重要變量說明如表2所示。

表2　變量說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果見表3。在8 744個樣本中，主板公司有2 764個，中小板公司有4 025個，創業板公司有1 955個。

一般認為，企業資產負債率的適宜水平是40%～60%。從描述性統計結果看，全樣本的資產負債率均值為0.407，比較適宜，主板lev的均值為0.599，偏高的原因可能在于國企數量占比較大(61.6%)，中小板和創業板資產負債率均值偏低，分別為0.357、0.239，且主要是非國有企業(比例分別為84.5%，96.0%)，表明中小板和創業板的融資能力較差，這與國內結構性貸款困難的現狀有一定關系。此外，深證主板、中小板和創業板公司roe的均值分別是5.9%、7.9%、8.3%，說明近年來中小板和創業板企業比主板上市公司的盈利能力強一些。就上市公司市場投資的回報情況而言，主板每股凈收益的均值為0.330，中小板和創業板分別是0.404、0.418。在上市公司的增長勢頭方面，創業板、中小板、主板也是依次遞減的，說明創業板公司的市場發展前景良好。Rank的描述性統計結果表明，深市主板、中小板和創業板企業的會計信息披露質量大體上均處于合格水平，上市公司總體的會計信息披露質量亟待提高。

(二)對比分析

表4是對不同貨幣政策階段的不同所有權性質的企業會計信息披露質量的比較。結果顯示，無論在貨幣緊縮期還是寬松期，國有企業的會計信息披露質量均高于非國有企業，且兩者差異在1%水平上顯著，驗證了假設2；同時，國有企業在貨幣寬松、緊縮期的會計信息披露質量差異只在10%水平上顯著，一個重要的原因可能是在中國獨特的制度背景下，國有企業與銀行之間天然的利益關系具有穩定性，政府也會為其提供隱性擔保或存在政策傾斜，導致國有企業的融資約束程度及對貨幣政策波動的敏感性都較低，盈余管理動機更弱，會計信息披露質量保持穩定。而非國有企業在貨幣緊縮期的會計信息披露質量在5%水平上顯著高于寬松期的會計信息披露質量，與實證結果一致，違背假設1，反映出非國有企業在貨幣緊縮時的會計信息披露質量更高，以此向銀行等金融中介傳遞信號，減少與外界的信息不對稱程度，以獲得更多的信貸支持，降低企業融資成本。

表3　主要變量的描述性統計結果

表4　會計信息披露質量單變量對比分析

注：括號內代表樣本量，***、**、*、分別代表在1%、5%、10%的統計水平上顯著

(三)實證分析

表5為貨幣政策對會計信息披露質量影響的回歸結果，第(2)—(7)列分別為全樣本、主板、中小板與創業板公司檢驗假設1的回歸結果。就控制變量講，企業規模與審計意見類型對三個板塊上市企業會計信息披露質量的影響均在1%水平上顯著為正，證明公司規模越大，融資約束越小，信息披露質量越高；凈資產收益率、資產負債率、權益增長速度對主板上市企業的會計信息披露質量無顯著影響，但凈資產收益率對中小板、創業板上市公司會計信息披露質量的影響在1% 水平上顯著為正，后兩者則顯著為負，說明盈利能力越強的中小企業的會計信息披露質量越高，資產負債率越高、增長勢頭越猛的中小企業的會計信息披露質量越低；每股盈余對主板、中小板公司會計信息披露質量的影響在1%水平上顯著為正，對創業板企業的作用則不顯著。

表5　貨幣政策與信息披露質量

注：括號內代表t值。***、**、*、分別代表在1%、5%、10%的統計水平上顯著，LL代表Log likelihood

從回歸結果可以看出，貨幣政策對主板、創業板上市企業的會計信息披露質量無顯著影響，但在全樣本和中小板樣本上市公司中，貨幣政策代理變量MP的系數在5%水平上顯著為負，與假設1相反，即貨幣政策越緊縮，上市公司的會計信息披露質量反而會更高一些，與對比分析結果一致，并主要體現在非國有企業上(MP的系數在1%水平上顯著為負)。這揭示了中國貨幣政策確實會影響上市公司的會計信息披露質量狀況，且這種影響在不同上市板塊之間存在差異，主要對中小型非國有企業有顯著影響。一個可能的原因是貨幣政策越趨于緊縮，中小型非國有企業面臨的融資約束越大，融資成本越高，為了獲取銀行信貸資金，企業會保持或者提升財務會計信息質量，向外傳遞有利信號，以減少信息不對稱程度，因而信息披露質量較高。

表6是在貨幣寬松、緊縮兩個時期，分別比較全樣本和三個板塊上市公司中不同所有權性質企業的會計信息披露質量。結果表明，無論在哪一貨幣政策時期，深市主板、中小板非國有企業的會計信息披露質量在1%水平上均顯著低于國有企業，驗證了假設2，和對比分析結果一致。創業板樣本公司沒有出現同樣情況的重要原因之一可能在于創業板提供融資場所的對象是新興高科技產業等中小型創業企業，主要以非國有企業為主，描述性統計結果也證實了深市創業板上市公司中非國有企業占比高達96.0%。

表6　貨幣政策、所有權性質與信息披露質量

注：括號內代表t值。***、**、*、分別代表在1%、5%、10%的統計水平上顯著，LL代表Loglikelihood

表7是在貨幣寬松、緊縮兩個時期，分別對全樣本和三個板塊上市公司進行區域金融發展程度對會計信息披露質量影響的實證檢驗。結果顯示，在貨幣寬松期，區域金融發展程度對上市公司的會計信息披露質量無顯著影響，而在貨幣緊縮期，區域金融發展程度與會計信息披露質量呈顯著正相關，且主要影響的是主板上市的國有企業，系數在1%水平上顯著為正，絕對數值也較大。這表明在貨幣緊縮期，處于金融發展程度較高區域的主板上市國有企業相較處于金融發展程度較低區域的國有企業，信貸資源配置結果更優，會計信息披露質量更高，驗證了假設3。實證發現，在貨幣緊縮階段，區域金融發展程度對中小板、創業板上市企業會計信息披露質量的影響并不明顯，說明中小型企業受區域金融發展程度的影響較小，這反映出中國區域金融市場發展對企業影響的非同步性，為政府扶持中小型企業提供了決策參考。

表7　貨幣政策、區域金融發展與信息披露質量

注：括號內代表t值。***、**、*、分別代表在1%、5%、10%的統計水平上顯著，LL代表Loglikelihood

(四)穩健性檢驗

為了檢驗本文研究結論的穩健性，首先，選取制造業公司為樣本，分別對主板、中小板和創業板樣本公司按照計量模型(1)、(2)進行有序邏輯回歸，檢驗宏觀貨幣政策對企業會計信息披露質量的影響，以及與區域金融發展程度、所有權性質之間的交互效應；然后，基于M1(狹義貨幣供應量)的增長率重新設定貨幣政策代理變量；最后，加入第一大股東持股比例控制內部代理問題。得到的回歸結果與表5—表7基本一致，進一步證實了本文研究結果的可靠性。囿于篇幅，未予列出穩健性檢驗結果。

五、研究結論與局限

本文以2010—2015年間中國深交所A股主板、中小板、創業板上市公司的年度數據為樣本，采用有序邏輯回歸實證檢驗了近年來宏觀貨幣政策對企業會計信息披露質量的影響，并將所有權性質與區域金融發展程度納入同一框架下討論。文章的實證結果顯示：(1)貨幣政策會影響企業會計信息披露質量，且這種影響在不同上市板塊之間存在差異，主要影響的是中小板非國有企業；銀根越緊縮，中小板非國有企業的會計信息披露質量越高，而對主板、創業板企業的會計信息披露質量無顯著影響，這一發現為宏觀貨幣政策的傳導機制提供了企業微觀層面的經驗證據。(2)無論在貨幣寬松期亦或緊縮期，深市主板、中小板非國有企業的會計信息披露質量均低于國有企業，創業板則不然，反映出中國存在信貸歧視現象，為政策制定提供了有效證據。(3)在貨幣緊縮期，處于金融發展程度高區域的國有企業相較低區域的國有企業，會計信息披露質量更高，中小板、創業板公司不受區域金融發展的影響，反映了區域金融市場發展對企業的影響存在非同步性，為政府扶持中小型企業提供了決策參考。

如前所述，由于上交所沒有披露評級的數據，本研究只選取了深交所上市的公司為研究樣本，因此本文的結論對于整個證券市場的外部效度仍需更加深入系統地加以全面驗證，這需要運用全部的市場數據進行實證，由此而生的政策建議是期望上交所能在披露評級數據方面作出改進。