中央銀行公信力與貨幣政策目標的相關關系及政策啟示

胡　東，冉茂盛

(重慶大學 經濟與工商管理學院，重慶　400044)

中央銀行公信力(credibility)在貨幣政策調控中的重要作用已經為理論界和實務界所公認。以往的理論研究表明，一個具有較高公信力的中央銀行，能夠以較低成本控制通貨膨脹，貨幣政策也更為有效[1]。發達國家央行的實踐也充分證明，通過加強政策透明度、推進央行決策獨立、提高央行財務實力都有助于提升央行公信力，并進而更好地影響公眾預期，使貨幣政策更加有效[2]。因此，在金融不斷深化、資訊愈加發達、公眾理性預期能力不斷增強的背景下，中央銀行應該更加重視其公信力建設，通過樹立良好的聲譽來引導公眾預期，促進貨幣政策實現預期目標。

對中國而言，人民銀行作為國家宏觀調控和金融管理部門，承擔著制定和實施貨幣政策、促進金融市場發展、維護金融穩定、提供金融服務等職責，具有很強的社會性和公共性。在市場化和全球化深入發展的情況下，人民銀行對外履職面臨更多不確定性因素的挑戰，迫切需要得到公眾的理解和支持，以有效應對各種內外部風險，提升貨幣政策履職效力。因此，研究中央銀行公信力的影響因素及其與貨幣政策最終目標的相關關系，探索提升央行公信力的途徑，對中國具有重大的現實意義。

本文在參考前人研究的基礎上，系統性提出央行公信力的評價指標體系，并運用主成分分析法構建了央行公信力指數，然后以此為基礎運用動態面板數據Sys-GMM模型進行實證檢驗。本文結構安排如下：首先，回顧央行公信力的相關研究文獻；其次，提出央行公信力的評價指標體系，并構建央行公信力指數；再次，選取樣本數據進行實證檢驗；最后，總結全文，得出相關政策啟示。

一、文獻回顧

對中央銀行公信力，Blinder[1]給出了一個簡單的定義，即如果公眾相信中央銀行會做到它所說的，那么中央銀行就是可信的，這種公信力通過中央銀行“說到做到”來體現。Huh和Lansing[2]認為，央行公信力是指公眾對未來貨幣政策的預期與央行公布的政策的一致程度。這里，央行公信力強調公眾對央行的信任程度以及央行遵守承諾的程度。劉峻慈[3]更進一步，認為公信力是指中央銀行讓公眾信任的能力，包括公眾對中央銀行職能與形象的認知程度、公眾對中央銀行決策判斷力的信任程度和公眾對中央銀行決策執行力的信任程度三個層面。由此可見，公信力是央行的一項重要能力，對央行有效對外履職至關重要，是央行進行宏觀調控、穩定并引導公眾預期的關鍵。

為認識這種能力，Chantapacdepong等[4]認為，公眾應重點關注中央銀行的政策表現(policy performance)而非財務表現(financial performance)。因為政策表現如何直接影響中央銀行能否實現其使命(mandate)，而這是評估央行公信力的標準。Cukierman[5]也認為，中央銀行被賦予的政策目標應遠大于利潤最大化的財務目標。但需要指出的是，中央銀行的財務表現對實現其使命也至關重要，因為央行不能僅通過頒布法令來實現政策目標，央行更多的是作為市場參與者介入市場運作來進行宏觀調控。Chantapacdepong等就認為，財務實力應作為公信力的組成部分，財務表現會直接影響公信力水平。

對公信力的評價，現有文獻都沒給出一個標準方法，大多文獻都只考慮其中一個方面。如一些學者就著重考慮政策透明度，認為政策透明度的高低將影響央行控制通脹的聲譽，更高的政策透明度將提高央行控制通脹的成功率，并減少政策調控成本[6-11]。另一些學者從財務實力入手，考察財務表現對央行公信力的影響，以及對貨幣政策調控效果的影響。Stella[12-14]、Bindseil等[15]、Klüh和Stella[16]等通過理論和實證研究發現，弱財務實力的中央銀行往往與高通脹率相關，負資本和持續虧損極大損害了公眾對央行能維持通脹穩定的信心。因此得出結論，為維護公信力，央行必須保持良好的財務狀況。

關于央行公信力的作用，現有文獻大多關注它與貨幣政策調控目標之間的關系，尤其關注物價穩定這一政策目標。Barro和Gordon[17]最早建立理論模型研究公信力與通脹之間的關系，他們認為中央銀行和公眾之間是一種博弈關系，注重長遠效益的中央銀行必然選擇與公眾建立相互信任關系，以保持物價穩定。Tanuwidjaja和Choy[18]利用印度尼西亞的數據建立了一個小型宏觀經濟模型，研究發現央行公信力是實現經濟低通脹增長的重要因素，如果央行公信力水平很低，那么央行將花費很長時間才能使通脹降至目標水平。Moreira[19]通過DSGE模型研究發現，央行公信力水平越低，其在控制通脹時會受到更多限制，同時低公信力水平的央行在應對供給沖擊、刺激產出增長、增加就業方面也會面臨更多束縛。Dennis[20]運用Smets-Wouters模型研究認為，央行公信力對管理公眾預期、穩定經濟有重要作用，數據模擬的結論也顯示，對最優公信力水平的較小偏離都將極大影響貨幣政策效果。

從以上研究可以發現，現有文獻都沒有給出系統性評價央行公信力的分析框架，現有的評價方法都缺乏全面性和可比性；而且現有文獻在研究公信力與貨幣政策最終目標之間的關系時，大都局限于物價穩定這一單一目標，對央行維護金融穩定的政策目標沒有涉及，基于此本文試圖在這些方面作一定的嘗試。

二、中央銀行公信力指數構建

(一)中央銀行公信力評價指標體系

中央銀行作為一類特殊的機構，其公信力不僅與自身的狀況相關，與政府和外部市場環境的關系也很大。因此，本文從央行自身狀況、與政府的關系和外部市場環境三方面選取指標來構建央行公信力評價指標體系。其中，透明度、財務實力和職能屬于央行自身狀況范疇，獨立性和政府財政余額屬于與政府關系范疇，制度質量和金融發展水平屬于外部市場環境范疇。

1.透明度(Central Bank Transparency)

中央銀行透明度是影響央行公信力的主要因素，包括政策目標透明、政策制定透明、政策運作透明等幾個方面。加強央行透明度可以更好地引導公眾預期，平滑貨幣政策沖擊；同時，詳細解釋政策出臺的過程也是對央行履行其使命的最好證明，將增強公眾對央行的信任程度，使政策目標更易實現[11]。以前的研究也發現增強央行透明度有助于降低通貨膨脹[10,21-22]。

2.財務實力(Central Bank Financial Strength)

學界對央行財務實力與貨幣政策效果之間的關系已經有了很多研究，但研究結論尚存在爭議。一些學者研究認為央行財務實力與通脹之間存在顯著的負相關關系[12-14,16]，但另一些學者研究后認為，這種負相關關系并不顯著，而是受到研究樣本、財務實力衡量指標、控制變量選擇、計量方法的很大影響[5,23]。本文認為，財務實力應該作為央行公信力的組成部分，央行財務脆弱勢必影響到公信力水平，并可能進而影響到貨幣政策目標的實現。

3.職能(Central Bank Function)

中央銀行承擔職能的種類和范圍決定了央行在調控經濟時采取的政策手段，并進而影響到央行承擔的風險[24]。因此，職能范圍會對央行有效對外履職產生影響，央行承擔的風險也會對央行自身的財務狀況和公信力產生較大影響。Cukierman的研究就認為，央行職能范圍越寬，就越需要保留更多的資本作為風險緩沖，以增強央行應對風險的能力。

4.獨立性(Central Bank Independence)

央行獨立性程度越高，其政策操作與法定使命發生沖突的可能性就越小，央行就能夠將政策操作集中于實現自身的職責上。眾多學者對拉丁美洲國家的研究已經表明，貨幣政策調控的成功與否很大程度上依賴于央行維持貨幣政策制定規則和履行自身使命的能力[5,25-26]。如果央行在政策制定和執行中受到外界過多的干預，將降低貨幣政策有效性并惡化央行財務狀況。Arnone等[27]對163個國家的實證研究也表明，央行獨立性程度越高，越有助于央行實現通脹控制的政策目標。

5.政府財政余額(Government Balance)

在實踐中，一些央行(如智利央行)[5]盡管資本為負，但依然不影響其實現物價穩定的政策目標。這是因為，這些央行得到了持續的財政盈余支持，幫助這些央行在資本為負的情況下仍能控制通脹水平。因此，政府財政狀況會對央行能否實現政策調控目標產生影響，持續向好的財政狀況將增強公眾對央行的信任程度，從而幫助央行實現其政策調控目標。

6.制度質量(Institutional Quality)

制度質量可以很好反映政治力量干預央行政策的可能性，以及央行與政府進行政策合作的機會。以往的研究也表明，制度質量是影響央行有效實現貨幣政策目標的顯著因素[23]。我們采用《全球治理指標》中的政府效率和監管質量兩個指標來反映制度質量。

7.金融發展水平(Financial Development)

發達的金融體系將促進貨幣政策有效傳導，同時增強央行與公眾溝通的有效性。Woodford[28]的研究認為，提高金融體系的發展水平，將增強政策利率和貨幣市場利率的聯系，促進貨幣政策實現預期目標。因此，金融體系的發展水平將影響央行政策的實施效果，并影響公眾對央行的預期和信任度。

表1　央行公信力評價指標體系

(二)中央銀行公信力指數

表2　特征值和方差分解

選取影響央行公信力的指標后，本文運用主成分分析法(principal component analysis，PCA)將這7個指標轉化為少數幾個綜合指標，并加權得到央行公信力指數(Credibility Index，CI)，以此來準確衡量央行公信力水平。

1.選擇主成分

將原始數據*數據樣本選擇14個發達及發展中國家和地區的央行，時間范圍為2002年至2014年，與后文樣本選擇一致。標準化后進行主成分分析，得到特征值和方差分解表(表2)。根據特征值大于1，且累計貢獻率大于85%的選取原則，從表2中可以看出，雖然前五個主成分的累計貢獻率達到96.29%，但第五個主成分的特征值僅為0.7 022，而前四個主成分的累計貢獻率已經高達86.25%，第四個主成分的特征值為0.925，且前三個主成分的特征值均大于1，因此前四個主成分已經包含了原始數據的絕大部分信息，只需選取前四個主成分進行分析。

2.計算主成分得分

表3　主成分載荷表

3.計算綜合得分

表4　2014年樣本央行公信力指數

三、中央銀行公信力與貨幣政策目標的相關關系：實證檢驗

(一)貨幣政策體系

貨幣政策作為國家進行宏觀調控的重要手段，其內容涉及操作工具、中介指標和最終目標三個方面，中央銀行通過運用政策操作工具，影響中介指標，進而經由各種傳導路徑實現既定的最終目標。具體而言，操作工具主要包括公開市場操作、準備金率和再貼現率，這是中央銀行可以直接運用的政策手段；中介指標主要包括貨幣供應量和市場利率，這是中央銀行運用貨幣政策操作工具直接影響的指標，并進而影響最終目標的實現；最終目標主要包括物價穩定、充分就業、經濟增長等，這是中央銀行進行貨幣政策調控希望達到的最終目的，也是衡量貨幣政策調控效果的觀測指標。中央銀行公信力體現央行作為貨幣政策制定者和執行者的對外聲譽，能夠引導公眾對政策效果的預期，會影響央行貨幣政策操作工具的執行效力，進而影響貨幣政策最終目標的順利實現。基于此，本文通過建立實證模型檢驗中央銀行公信力與貨幣政策最終目標的相關關系，揭示央行公信力對貨幣政策最終目標實現的影響程度，以期為中央銀行制定和執行貨幣政策提供有益參考。

(二)變量與樣本選擇

1.變量選擇

(1)被解釋變量。

本文的解釋變量采用前文構造的央行公信力指數。對被解釋變量，目前國際上通行的是以通貨膨脹率作為貨幣政策最終目標的指代指標，如Klüh和Stella[16]以居民購買力變動情況計算的通貨膨脹率來衡量貨幣政策最終目標。自2008年全球發生金融危機以來，各國央行愈加重視宏觀審慎監管，維護金融穩定也被各國央行納入貨幣政策調控框架內，央行公信力必然會影響其金融穩定目標的實現。基于此，本文除通貨膨脹率之外，設計了金融穩定指數作為貨幣政策最終目標的另一個指標。因此本文被解釋變量有兩個。

一是經調整的通貨膨脹率d。參考Klüh和Stella的做法[16]，為避免某些年份惡性通貨膨脹對結果的影響，本文構建了一個調整的通貨膨脹率，計算公式為dt=πt/(1+πt)。

二是金融穩定指數FSI。基于國際貨幣基金組織(IMF)構建的金融穩健指標體系[29]，本文選取資本充足性作為金融穩定程度的代理指標，計算公式為監管資本占風險加權資產的比重。

(2)控制變量。

根據影響貨幣政策最終目標的其他因素，本文選擇控制變量如下。

一是國際原油價格指數(Oil)。企業生產成本中原油價格占有較高比重，對企業有顯著的影響，同時國際原油價格指數的波動可以用來代表經濟周期的變化。

二是經濟發展(GDP)。本文沒有采用GDP增長率，而是采用人均GDP這一指標，以反映一國居民的財富水平與貨幣政策的關系，我們預期它與通貨膨脹率呈負相關關系，同時人均GDP也可以間接反映一國實體經濟的發展水平。

三是貿易開放水平(Trade Openness)。Romer[30]最早開始研究貿易開放與通貨膨脹之間的關系，發現它們之間存在明顯的負相關關系，貿易開放程度越高可以更多地減少通貨膨脹對居民收入的侵蝕。本文采用進出口貿易占GDP比重來衡量。

四是金融開放水平(Financial Openness)。在經濟全球化的進程中，一國的金融開放水平對央行實現貨幣政策最終目標有重要影響，本文參考Chinn和Ito[31]的研究成果，采用KAOPEN指數來衡量一國的金融開放水平，數值越大表明金融開發水平越高，央行對跨境資本流動的管制越松。

五是匯率制度(Exchange Rate Regime)。一般而言，一個國家采用固定匯率制越容易避免過高的通貨膨脹率，同時保護本國金融市場，本文以虛擬變量來指代各國采用的匯率制度。

六是貨幣政策制度(Monetary Policy Regime)。過往的研究文獻發現，采用通脹目標制的央行更容易控制通貨膨脹，本文以虛擬變量來指代各國采用的貨幣政策制度。

七是資本市場波動(Stock)。過去的全球金融危機表明，資本市場波動越大，全球金融市場就越容易陷入動蕩。我們預期資本市場波動對金融穩定將產生負面影響，以股價指數的波動率作為代理指標。

表5　控制變量

2.樣本及數據來源

根據樣本代表性和數據可得性，本文選擇國際上有代表性的14個發達及發展中國家和地區央行*14個國家和地區包括美國、歐洲央行、英國、日本、巴西、俄羅斯、印度、中國、南非、澳大利亞、加拿大、韓國、新加坡、瑞典。作為研究對象。樣本時間從2002年至2014年，涵蓋最近的全球金融危機期間，能全面反映中央銀行公信力強弱在應對金融危機時的效果。數據來源于BankScope數據庫、IMF、Wind數據庫、BIS以及世界銀行。

(三)實證結果與分析

1.實證模型

本文構建兩個實證模型，分別考察央行公信力與通脹控制和金融穩定這兩個貨幣政策最終目標的相關關系。根據所選數據和模式特征，本文選擇動態面板數據GMM估計方法進行實證分析，模型求解都通過STATA12.0軟件實現。

模型一：

di,t=α+β1CIi,t+β2Oili,t+β3GDPi,t+β4TOi,t+β5FOi,t+β6ERRi,t+

β7MPRi,t+β8Stocki,t+εi,t

用于檢驗中央銀行公信力與通貨膨脹的關系。

模型二：

FSIi,t=α+β1CIi,t+β2Oili,t+β3GDPi,t+β4TOi,t+β5FOi,t+β6ERRi,t+

β7MPRi,t+β8Stocki,t+εi,t

用于檢驗中央銀行公信力與金融穩定的關系。

2.實證結果分析

(1)中央銀行公信力與通貨膨脹。

實證結果顯示，央行公信力與通脹控制有顯著的相關關系，達到1%的顯著性水平，并且影響系數呈現預期中的反向關系，表明央行擁有越高的公信力水平，越有利于央行控制通脹，實現物價穩定的政策目標。這主要是因為，央行公信力越強，公眾對央行的信任程度就越高，越有利于貨幣政策有效傳導，并促進政策沿著預期的方向發展，最大限度發揮貨幣政策的調控效力。對控制變量，原油價格、經濟發展水平、匯率制度、貨幣政策制度是通貨膨脹的重要影響因素。其中，原油價格顯示出預期中的正值，并且在1%的顯著水平，表明原油價格對通貨膨脹有顯著的正向影響；以人均GDP衡量的經濟發展水平顯示出預期中的負值，但顯著性水平不是太高，表明經濟發展水平對通脹控制有一定的影響；匯率制度的統計結果表明央行采用固定匯率制對控制通脹有一定影響，但顯著性水平不是太高；貨幣政策制度的統計結果與預期相符，顯著性達到1%的水平，表明通脹目標制的央行能顯著降低通脹水平，對通脹控制的效果更好，與以往的研究結論一致[32]。其他幾個因素對通脹控制的影響不顯著。

表6　中央銀行公信力與通貨膨脹實證結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的統計水平上顯著

(2)中央銀行公信力與金融穩定。

維護金融穩定是金融危機之后才逐步受到各國中央銀行重視的調控目標。本文的實證研究表明，央行公信力水平與金融穩定有顯著的正相關關系，即央行公信力水平越高，該國金融穩定水平也越高。這可能是因為，央行公信力水平越高，社會公眾對央行將致力于維護金融穩定的信心越強，這會增強央行維護金融穩定政策的執行效力，通過政策傳導，維護金融穩定的政策目標也越容易實現。對控制變量，資本市場波動與金融穩定呈現顯著的負向關系，顯著性水平達到1%，說明資產價格大幅波動會顯著降低金融體系的穩定性，這個結論也得到現實世界的充分驗證。金融開放水平對金融穩定的影響為正，顯著性水平達到10%，表明一國金融體系越開放，央行對資本賬戶的管制越松，越有利于金融體系的穩定。放松資本管制，雖然在短期內可能會帶來波動，但長期看，資本的自由流動有利于央行通過市場化的手段消化風險，充分發揮市場機制的作用，實際上有助于金融體系的穩定。其他控制變量對金融穩定的影響均不顯著。

表7　中央銀行公信力與金融穩定實證結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的統計水平上顯著

(四)穩健性檢驗

其一，我們考慮一國發展階段差異對本文實證的影響，將樣本國家分為發達國家和發展中國家兩類，分別進行回歸，得到的結果如表8所示。可以發現，雖然系數有差異，但顯著性水平與之前的檢驗結果基本一致。其二，為避免指標選擇對回歸結果的影響，本文采用替代指標進行重新檢驗。我們用實際通貨膨脹率CPI代替調整的通貨膨脹率d，用流動性代替資本充足性作為金融穩定指數FSI的衡量指標，流動性的計算為流動資產對短期負債的比率，可以發現相關回歸結果和之前的結果基本一致。

表8　穩健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的統計水平上顯著

四、結論及政策啟示

(一)結論

中央銀行公信力的重要性已經得到全球中央銀行的普遍認可，它對于央行有效引導公眾預期、實現貨幣政策最終目標意義重大。本文運用主成分分析法構建了央行公信力指數，并運用動態面板數據Sys-GMM模型對14家發達及發展中國家和地區央行的數據進行了實證研究，揭示了央行公信力與貨幣政策最終目標之間的相關關系。我們的研究表明：(1)央行公信力與通貨膨脹率之間有顯著的負相關關系，公信力水平越高的央行，越容易實現物價穩定的政策目標。央行采用固定匯率制也對通貨膨脹有一定的控制作用，而采用通脹目標制的央行，能顯著實現控制通脹的政策目標。(2)央行公信力與金融穩定水平之間有顯著的正相關關系，即提高央行公信力水平有助于增強金融穩定政策的執行效力，提高金融體系的穩定性。央行對資本賬戶的管制越松，一國金融體系越開放，也有利于央行實現維護金融穩定的政策目標。

(二)政策啟示

本文得出政策啟示：中央銀行應重視公信力建設，從提高貨幣政策透明度、增強央行財務實力、厘清職責范圍、加強政策連貫性等方面增強中央銀行公信力，通過樹立良好的政策操作聲譽來合理引導公眾預期，實現貨幣政策調控目標，這一點在金融改革不斷深化、公眾理性預期能力不斷增強的背景下顯得尤為重要。

1.提高貨幣政策透明度，推進政策決策公開

貨幣政策透明度的重要性已經得到全球中央銀行的普遍認可，推進央行貨幣政策公開和提高政策透明度既是保持央行公信力的重要因素，也是中央銀行調控資產價格和利率的關鍵。當中央銀行缺乏公信力時，較高的政策透明度有利于提高貨幣政策有效性，使通貨膨脹保持穩定，并逐步提高中央銀行公信力。

2.增強中央銀行財務實力，實現穩健的資產負債水平

(1)提高資產收益率，控制運營成本。

央行盈利能力是財務實力的重要部分，對央行維護金融穩定、優化調控手段意義重大。因此，央行應著力提升資產收益率，如增加央行低成本負債，包括提高法定準備金率獲取穩定的資金、謹慎利用發行貨幣獲得鑄幣稅收入等。同時，大力控制央行運營成本，減少不必要的成本支出。在增收控支的基礎上，提升央行資本的收益水平，增強央行財務實力。

(2)完善利潤分配制度，建立資本補充機制。

保留一定比例的資本對央行有效對外履職、維護公信力意義重大。當央行大部分利潤都上繳財政時，通過利潤留存來補充資本的過程就較為緩慢，不利于央行財務實力的有效提升。因此，需要完善利潤分配機制，提高利潤留存的比例，通過增加利潤分配增強央行的財務實力。同時，還需要建立一套資本補充機制，這一機制同時也會對貨幣政策執行及其效果產生影響。

(3)實施審慎會計制度，健全財務緩沖機制。

會計政策并不能減少損失的可能性，只能改變確認損失的時間，從而改變中央銀行分配利潤給股東或政府的時間。中央銀行應實施審慎會計政策，要及時反映潛在的資產損失，盡量將公允價值變動產生的收益留在資產負債表，避免轉移未實現的收益。同時，健全財務緩沖機制，加強對風險資產的評估分類管理，并在此基礎上建立專項準備金和動態準備金制度。專項準備金用于彌補各種風險帶來的損失，動態準備金的主要目的是在經濟繁榮期多計提準備，在經濟不景氣時釋放，以緩解順周期效應。

3.厘清職責范圍，明確央行權責

厘清中央銀行職責范圍，最重要的就是厘清與財政的政策關系，核心問題是如何在中央銀行和社會公眾之間平衡資源需求。中央銀行需要獲得與承擔職責相匹配的財務實力，因此，應從制度上界定到底是中央銀行還是政府承擔相應政策的財務后果。在此基礎上，通過資產負債表分部類核算，或設立特殊目標工具(SPV)和特殊賬戶，將持有外匯儲備的未實現匯兌損失、履行準財政職能形成的損失、危機時期救助金融機構的成本收益等財務風險從中央銀行資產負債表剝離，實質是將中央銀行的資產負債表分為有擔保部分和無擔保部分，有擔保部分的風險收益由政府承擔。同時，要加強央行獨立性程度，避免政府不必要的干預，使央行決策符合調控要求，減少決策扭曲帶來的財務風險和損失。

4.加強央行政策連貫性，合理引導公眾預期

如果政策朝令夕改，會讓公眾懷疑其決策判斷力和決策執行力，削弱中央銀行公信力。央行的公信力總是在重復博弈中建立的，政策連貫性有助于引導公眾預期，形成央行與公眾間的良性互動，提高中央銀行公信力。當中央銀行有能力維持政策目標的邊界時，市場參與者的預期是穩定的，同時也減少了破壞政策效果的“噪音交易者”，最大程度發揮中央銀行公信力。但是一旦市場預期中央銀行維持政策目標的承諾不夠時，預期的改變將會導致政策目標快速失效。