基于案例的跨國并購財務(wù)風險分析與規(guī)避策略

劉夢婷 李孟浩

（溫州商學(xué)院，浙江 溫州 325035）

一、引言

并購，泛指兼并和收購，是指并購方以一定的支付方式（常用的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)互換、有價證券支付等）獲取被并購方的全部或者部分資產(chǎn)、企業(yè)控制權(quán)等經(jīng)濟活動的統(tǒng)稱。跨國并購，是指發(fā)生在并購方與并購對象隸屬不同國家之間的并購活動。跨國并購是實現(xiàn)并購雙方協(xié)同效應(yīng)、增強市場核心競爭力、延伸產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度、突破貿(mào)易壁壘實現(xiàn)全球布局的有效途徑。但是，由于政策性差異、文化價值觀的不同等因素，跨國并購是一項孕育著極大風險的經(jīng)濟活動。財務(wù)風險事件的發(fā)生既受并購對價、支付方式、融資需要等內(nèi)生因素影響，也受政策風險、人力資源風險、文化風險等其他風險事件的誘導(dǎo)和放大，因此財務(wù)風險是跨國并購中需要重點控制的風險要素，有效識別和控制財務(wù)風險是提供跨國并購活動有效性的關(guān)鍵。

隨著世界經(jīng)濟一體化進程的不斷深化，積極地實踐跨國并購等“走出去”戰(zhàn)略，通過跨國并購獲得知名品牌的使用權(quán)、縮短關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)周期，既是我國的重要戰(zhàn)略方向，也是企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實需求。從中國企業(yè)的跨國并購實踐看，呈現(xiàn)出以下特征：首先，中國企業(yè)的跨國并購活動日益活躍，特別是2008年爆發(fā)的全球性經(jīng)濟危機為中國企業(yè)的跨國并購提供了諸多機會；其次，并購對象的領(lǐng)域不斷深化，汽車、機械、資源等企業(yè)成為并購的重點；最后，并購活動趨于理性化，企業(yè)并購決策逐漸向“如何實現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)”、“如何實施并購后的跨文化管理”等跨國并購的現(xiàn)實問題轉(zhuǎn)變。然而，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，由于缺乏對并購過程風險的識別和有效控制機制，中國企業(yè)的跨國并購成功率不足30%。加強并購的風險管理，特別是財務(wù)風險管理水平，是提高跨國并購成功率和績效的重大現(xiàn)實需求。

二、文獻綜述

跨國并購的財務(wù)風險及其管理問題受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注和深入研究。翟雪改（2005）認為企業(yè)并購的財務(wù)風險主要來源于并購過程的不確定因素和信息非對稱因素，由此導(dǎo)致的定價風險、融資風險和支付風險是企業(yè)并購的主要財務(wù)風險[1]；李守強、叢菡（2009）詳細分析了新華傳媒并購案例中的融資風險、流動性風險和支付風險，從謹慎選擇并購目標企業(yè)、創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合和改善信息不對稱狀況三個方面提出該并購案例的財務(wù)風險規(guī)避策略[2]；董紀昌、馬慧（2010）以家電行業(yè)并購問題為研究對象，從償債能力、盈利能力、資產(chǎn)運營能力和成長能力四個方面建立的并購風險預(yù)警指標體系，并運營模糊綜合評價方法對上述體系的有效性進行了實證分析[3]。

通過現(xiàn)有研究成果的介紹可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的跨國并購的財務(wù)風險及其管理問題的研究存在兩個方面的不足：一方面，缺乏對跨國并購跨案例的財務(wù)分析分析和比較，另一方面，已有的風險規(guī)避策略過于強調(diào)宏觀指導(dǎo)性，實踐性較弱。針對該現(xiàn)狀，本文的研究擬從跨國并購財務(wù)風險管理的成功案例和失敗案例兩個方面分析跨國并購中的財務(wù)風險，并從實踐角度提出有操作性的規(guī)避策略。

三、跨國并購對企業(yè)的價值分析

積極實踐跨國并購的價值主要體現(xiàn)在：第一，增強核心要素競爭力。技術(shù)、品牌、營銷網(wǎng)絡(luò)等是企業(yè)的關(guān)鍵競爭要素，通過并購，能極大降低上述競爭要素的培育和形成周期。例如，上海電氣并購日本秋山印刷公司的跨國并購案例，使我國在印刷領(lǐng)域與世界主要發(fā)達國家的差距縮小了十多年；第二，延伸產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度。通過并購彌補產(chǎn)業(yè)鏈的短缺，是眾多中國企業(yè)積極實施跨國并購的初衷。例如，中海油、中石化對美國擁有的安哥拉油田的收購、中聯(lián)重科對于意大利CIFA的收購，都是通過跨國并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈的深度和廣度、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)的典型案例；第三，破除市場進入的政策性壁壘。出于地方保護主義的考慮，很過國家國家通過設(shè)置技術(shù)、關(guān)稅等壁壘的形式提高中國企業(yè)的市場進入成本，跨國并購為規(guī)避上述壁壘提供了可能。例如，TCL公司與法國湯姆遜公司的并購合作，有效規(guī)避了反傾銷障礙，強勢進入歐美市場。

四、跨國并購財務(wù)風險的典型案例及其分析

（一）吉利并購Volvo案例的財務(wù)風險分析

吉利集團是位于浙江的民營汽車制造商，Volve是位于北歐發(fā)達國家瑞典的世界知名品牌汽車。受全球性金融危機的影響，Volve的擁有者福特公司擬出售Volve全部股權(quán)。以獲取Volve的先進技術(shù)、通過Volve的全球影響力提升自身品牌價值為初衷，2009年10月28日，吉利集團成功成為Volve汽車的競購方，2010年3月和8月分別完成收購協(xié)議的簽署工作和交易對價的支付。

作為處于中低端品牌定位的吉利，與世界知名品牌Volve之間的跨國姻緣并不為業(yè)界看好，主要原因在于吉利并購Volvo的過程中孕育著加大的融資風險。根據(jù)協(xié)議，吉利收購Volve的標的加后續(xù)運營投入共約27億美元，而吉利集團的自有資金僅占投資總額的四分之一。為了履行協(xié)議約定，吉利集團需要動用5倍財務(wù)杠桿進行融資。吉利收購Volve后的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，吉利集團的負債總額由2008年的160億元人民幣劇增到2010年的700多億。相比吉利集團年15億元人民幣左右的凈利潤水平，該并購孕育的財務(wù)風險顯而易見。

（二）平安并購富通的財務(wù)風險分析

中國平安首創(chuàng)于1988年，是一家集投資、銀行、保險等業(yè)務(wù)于一身的金融服務(wù)集團。富通集團是成立于1990年，是世界知名的銀行保險業(yè)務(wù)的開拓者和領(lǐng)先者。2007年，由于在實施并購中產(chǎn)生的巨額資金需求以及次貸危機造成的大量資產(chǎn)減值，富通集團陷入空前的財務(wù)危機。以實現(xiàn)保險業(yè)務(wù)的全球性資源配置為目標，2007年11月，以平安集團所屬的中國平安人壽為主體，中國平安啟動了自國家開發(fā)銀行成功入主巴克萊銀行以來的第二次國內(nèi)金融企業(yè)跨國并購案例。

2008年以來，由于全球性金融危機的爆發(fā)造成的富通集團股價暴跌，以及荷蘭和比利時政府在富通集團資產(chǎn)拆分環(huán)節(jié)的強勢介入，造成中國平安對富通集團的跨國并購最終以失敗告終。盡管該并購案例的失敗受到世界經(jīng)濟形勢、政府介入等因素的影響，但是跨國并購盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的重大失誤才是導(dǎo)致并購失敗的根源。據(jù)報道，平安并購富通的重大決策并非基于完備的盡職調(diào)查，而僅依賴于富通的公開數(shù)據(jù)信息。盡職調(diào)查工作的疏漏導(dǎo)致平安對富通的真實財務(wù)狀況缺乏客觀評價，也使得富通集團得以成功隱瞞其高達57億歐元的債務(wù)抵押債券。

（三）蘇寧并購勞克斯的財務(wù)風險分析

蘇寧電器成立于20世紀90年代，以電器經(jīng)銷業(yè)務(wù)為主業(yè)，2000年，蘇寧將商業(yè)模式從單一品牌的電器經(jīng)銷商調(diào)整為專業(yè)化的電器零售商。勞克斯是日本知名的家電連鎖企業(yè)，處于鼎盛時期的勞克斯擁有130多家店鋪，并在日本東京證券交易所成功上市。由于行業(yè)內(nèi)競爭程度的加劇、日本經(jīng)濟的衰退以及世界性金融危機的影響，勞克斯陷入發(fā)展的困境，并不斷通過關(guān)閉店鋪的方式收縮業(yè)務(wù)。2009年，勞克斯的業(yè)務(wù)持續(xù)惡化，并向中國的家電零售業(yè)巨頭蘇寧發(fā)出了收購要約。

蘇寧對勞克斯的收購被業(yè)界和實踐證實是一起跨國并購的成功案例，蘇寧在收購中的財務(wù)風險管理技巧對于跨國并購的成功貢獻顯著：一方面，蘇寧在并購之初進行了詳細的財務(wù)盡職調(diào)查和實地考察，從而避免了并購雙方的信息非對稱，并為實現(xiàn)并購對象的準確估值夯實了基礎(chǔ)；另一方面，蘇寧采取了分步驟的并購實施方案，為了規(guī)避財務(wù)風險和投資失敗，蘇寧在2009年的股權(quán)投資中僅收購勞克斯27.36%的股權(quán)；2010年，隨著勞克斯的扭虧為盈，蘇寧增資1.6億元成為蘇克斯的第一大股東；2011年，隨著勞克斯盈利能力的持續(xù)增強，蘇寧繼續(xù)增資成為其絕對控股股東。

五、跨國并購財務(wù)風險的規(guī)避策略

根據(jù)跨國并購財務(wù)風險的案例分析，從以下方面提出規(guī)避跨國并購財務(wù)風險的策略：

(一)以全面風險管理的意識管控財務(wù)風險

跨國并購中，應(yīng)以全面風險管理的意識加強財務(wù)風險的識別、分析和控制。根據(jù)前述案例可見，財務(wù)風險事件的發(fā)生，既受交易標的、對價支付方式、融資額度需求等因素的影響，也受到并購國政策變化、文化沖突等其他風險事件的誘導(dǎo)和放大。例如，始于2007年的中國鋁業(yè)并購澳大利亞奧魯昆礦業(yè)項目失敗的案例就是由于澳大利亞稅務(wù)政策的變化使得交易標的劇增，極大增加了項目的財務(wù)風險。因此，在跨國并購的財務(wù)風險管理中，既要明確并購目標和后續(xù)運營方案，從而實現(xiàn)交易方式、融資需求等財務(wù)風險要素的統(tǒng)籌安排，又要對并購對象所在國的政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟政策、文化價值觀等因素進行深入調(diào)查和分析，全面評估財務(wù)風險事件的發(fā)生和結(jié)果對上述因素變動的敏感性，從而實現(xiàn)和加強財務(wù)風險的全面風險管理水平。

(二)應(yīng)用“對賭協(xié)議”規(guī)避財務(wù)風險

對賭協(xié)議，又稱為“估值調(diào)整技術(shù)”，是一種降低并購雙方對于并購價值認知差異的工具。在并購實踐中，并購雙方往往存在對于標的物價值估值的差異。應(yīng)用對賭協(xié)議方面，給予了并購雙方根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展狀態(tài)的變化調(diào)整估值差異的可能性。常用的被并購方未來狀態(tài)的檢測指標包括是否成功上市、達到特定的凈利潤水平、獲得一定的市場占有率等。以摩根斯坦利并購蒙牛案例為標志，對賭協(xié)議在并購實踐中得到了較為充分的利用，為資金需求方提供融資渠道、投資方實現(xiàn)價值增值提供了建立了渠道。應(yīng)用對賭協(xié)議方法，是規(guī)避并購對象估值風險的有效方法，其成功應(yīng)用的關(guān)鍵在于有效的對賭指標設(shè)計。

(三)通過盡職調(diào)查規(guī)避財務(wù)風險

盡職調(diào)查工作是在遴選并購對象到簽署并購協(xié)議之間的關(guān)鍵工作環(huán)節(jié)，是在中介機構(gòu)的協(xié)助下，對潛在并購對象的關(guān)鍵要素進行的全面深入的分析和研判的過程，其目標旨在全面了解并購對象的真實情況，進而為目標企業(yè)的價值評估、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計、協(xié)議條款的約束等提供重要的決策支持。通過盡職調(diào)查規(guī)避財務(wù)風險的關(guān)鍵實施要點包括：第一，以具有世界知名度和全球從業(yè)經(jīng)歷的會計師事務(wù)所作為遴選財務(wù)盡職調(diào)查中介機構(gòu)的標準；第二，財務(wù)盡職調(diào)查工作既要關(guān)注表象數(shù)據(jù)，更要深入挖掘數(shù)據(jù)背后隱藏的財務(wù)信息，從而對并購對象的盈利能力、盈利模式和盈利的可持續(xù)性做出客觀研判；第三，財務(wù)盡職調(diào)查工作不能孤立開展，必須與法律、技術(shù)等方面的調(diào)查工作相互配合。例如，并購對象所在國的勞資關(guān)系、養(yǎng)老金規(guī)定等直接影響了并購后的運營成本。因此，財務(wù)盡職調(diào)查工作的開展和結(jié)論的出具必須統(tǒng)籌考慮其它方面因素的影響。

(四)通過收購方式的優(yōu)化規(guī)避財務(wù)風險

在跨國并購實務(wù)中，資產(chǎn)并購和股權(quán)并購是常用的并購方式，其中資產(chǎn)并購以獲得技術(shù)、品牌等特定資產(chǎn)的使用權(quán)為目標，而股權(quán)并購以活動并購對象一定的控制權(quán)為目標。從財務(wù)風險管理的角度，二者差異顯著。其中，資產(chǎn)并購以特定資產(chǎn)為標的，能夠有效規(guī)避并購對象的“或有負債”，但容易產(chǎn)生巨額的稅務(wù)負擔；而股權(quán)并購以并購對象的控制權(quán)為標的，需要對并購后的“或有負債”、企業(yè)雇員承擔義務(wù)，但能夠通過并購獲取合理避稅等財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。資產(chǎn)并購的關(guān)鍵財務(wù)風險控制點在于資產(chǎn)權(quán)屬和資產(chǎn)權(quán)利負擔的調(diào)查識別，而股權(quán)并購的關(guān)鍵財務(wù)風險控制點在于股權(quán)的合理估值、目標企業(yè)的對外債權(quán)、對外擔保、或有負債情況，以及目標企業(yè)的勞動關(guān)系、未決訴訟等。收購方式的差異顯著影響并購的財務(wù)風險，因此，在并購之初應(yīng)清晰界定并購的具體目標，并根據(jù)并購目標遴選適用的收購方式，從而有效規(guī)避財務(wù)風險。