基于案例的跨國并購財務風險分析與規避策略

劉夢婷 李孟浩

（溫州商學院，浙江 溫州 325035）

一、引言

并購，泛指兼并和收購，是指并購方以一定的支付方式（常用的支付方式包括現金支付、股權互換、有價證券支付等）獲取被并購方的全部或者部分資產、企業控制權等經濟活動的統稱。跨國并購，是指發生在并購方與并購對象隸屬不同國家之間的并購活動。跨國并購是實現并購雙方協同效應、增強市場核心競爭力、延伸產業鏈的深度和廣度、突破貿易壁壘實現全球布局的有效途徑。但是，由于政策性差異、文化價值觀的不同等因素，跨國并購是一項孕育著極大風險的經濟活動。財務風險事件的發生既受并購對價、支付方式、融資需要等內生因素影響，也受政策風險、人力資源風險、文化風險等其他風險事件的誘導和放大，因此財務風險是跨國并購中需要重點控制的風險要素，有效識別和控制財務風險是提供跨國并購活動有效性的關鍵。

隨著世界經濟一體化進程的不斷深化，積極地實踐跨國并購等“走出去”戰略，通過跨國并購獲得知名品牌的使用權、縮短關鍵技術的研發周期，既是我國的重要戰略方向，也是企業發展的現實需求。從中國企業的跨國并購實踐看，呈現出以下特征：首先，中國企業的跨國并購活動日益活躍，特別是2008年爆發的全球性經濟危機為中國企業的跨國并購提供了諸多機會；其次，并購對象的領域不斷深化，汽車、機械、資源等企業成為并購的重點；最后，并購活動趨于理性化，企業并購決策逐漸向“如何實現并購的協同效應”、“如何實施并購后的跨文化管理”等跨國并購的現實問題轉變。然而，統計數據顯示，由于缺乏對并購過程風險的識別和有效控制機制，中國企業的跨國并購成功率不足30%。加強并購的風險管理，特別是財務風險管理水平，是提高跨國并購成功率和績效的重大現實需求。

二、文獻綜述

跨國并購的財務風險及其管理問題受到了學者的廣泛關注和深入研究。翟雪改（2005）認為企業并購的財務風險主要來源于并購過程的不確定因素和信息非對稱因素，由此導致的定價風險、融資風險和支付風險是企業并購的主要財務風險[1]；李守強、叢菡（2009）詳細分析了新華傳媒并購案例中的融資風險、流動性風險和支付風險，從謹慎選擇并購目標企業、創建流動性資產組合和改善信息不對稱狀況三個方面提出該并購案例的財務風險規避策略[2]；董紀昌、馬慧（2010）以家電行業并購問題為研究對象，從償債能力、盈利能力、資產運營能力和成長能力四個方面建立的并購風險預警指標體系，并運營模糊綜合評價方法對上述體系的有效性進行了實證分析[3]。

通過現有研究成果的介紹可以發現，現有的跨國并購的財務風險及其管理問題的研究存在兩個方面的不足：一方面，缺乏對跨國并購跨案例的財務分析分析和比較，另一方面，已有的風險規避策略過于強調宏觀指導性，實踐性較弱。針對該現狀，本文的研究擬從跨國并購財務風險管理的成功案例和失敗案例兩個方面分析跨國并購中的財務風險，并從實踐角度提出有操作性的規避策略。

三、跨國并購對企業的價值分析

積極實踐跨國并購的價值主要體現在：第一，增強核心要素競爭力。技術、品牌、營銷網絡等是企業的關鍵競爭要素，通過并購，能極大降低上述競爭要素的培育和形成周期。例如，上海電氣并購日本秋山印刷公司的跨國并購案例，使我國在印刷領域與世界主要發達國家的差距縮小了十多年；第二，延伸產業鏈的深度和廣度。通過并購彌補產業鏈的短缺，是眾多中國企業積極實施跨國并購的初衷。例如，中海油、中石化對美國擁有的安哥拉油田的收購、中聯重科對于意大利CIFA的收購，都是通過跨國并購延伸產業鏈的深度和廣度、發揮產業鏈協同效應的典型案例；第三，破除市場進入的政策性壁壘。出于地方保護主義的考慮，很過國家國家通過設置技術、關稅等壁壘的形式提高中國企業的市場進入成本，跨國并購為規避上述壁壘提供了可能。例如，TCL公司與法國湯姆遜公司的并購合作，有效規避了反傾銷障礙，強勢進入歐美市場。

四、跨國并購財務風險的典型案例及其分析

（一）吉利并購Volvo案例的財務風險分析

吉利集團是位于浙江的民營汽車制造商，Volve是位于北歐發達國家瑞典的世界知名品牌汽車。受全球性金融危機的影響，Volve的擁有者福特公司擬出售Volve全部股權。以獲取Volve的先進技術、通過Volve的全球影響力提升自身品牌價值為初衷，2009年10月28日，吉利集團成功成為Volve汽車的競購方，2010年3月和8月分別完成收購協議的簽署工作和交易對價的支付。

作為處于中低端品牌定位的吉利，與世界知名品牌Volve之間的跨國姻緣并不為業界看好，主要原因在于吉利并購Volvo的過程中孕育著加大的融資風險。根據協議，吉利收購Volve的標的加后續運營投入共約27億美元，而吉利集團的自有資金僅占投資總額的四分之一。為了履行協議約定，吉利集團需要動用5倍財務杠桿進行融資。吉利收購Volve后的財務數據顯示，吉利集團的負債總額由2008年的160億元人民幣劇增到2010年的700多億。相比吉利集團年15億元人民幣左右的凈利潤水平，該并購孕育的財務風險顯而易見。

（二）平安并購富通的財務風險分析

中國平安首創于1988年，是一家集投資、銀行、保險等業務于一身的金融服務集團。富通集團是成立于1990年，是世界知名的銀行保險業務的開拓者和領先者。2007年，由于在實施并購中產生的巨額資金需求以及次貸危機造成的大量資產減值，富通集團陷入空前的財務危機。以實現保險業務的全球性資源配置為目標，2007年11月，以平安集團所屬的中國平安人壽為主體，中國平安啟動了自國家開發銀行成功入主巴克萊銀行以來的第二次國內金融企業跨國并購案例。

2008年以來，由于全球性金融危機的爆發造成的富通集團股價暴跌，以及荷蘭和比利時政府在富通集團資產拆分環節的強勢介入，造成中國平安對富通集團的跨國并購最終以失敗告終。盡管該并購案例的失敗受到世界經濟形勢、政府介入等因素的影響，但是跨國并購盡職調查環節的重大失誤才是導致并購失敗的根源。據報道，平安并購富通的重大決策并非基于完備的盡職調查，而僅依賴于富通的公開數據信息。盡職調查工作的疏漏導致平安對富通的真實財務狀況缺乏客觀評價，也使得富通集團得以成功隱瞞其高達57億歐元的債務抵押債券。

（三）蘇寧并購勞克斯的財務風險分析

蘇寧電器成立于20世紀90年代，以電器經銷業務為主業，2000年，蘇寧將商業模式從單一品牌的電器經銷商調整為專業化的電器零售商。勞克斯是日本知名的家電連鎖企業，處于鼎盛時期的勞克斯擁有130多家店鋪，并在日本東京證券交易所成功上市。由于行業內競爭程度的加劇、日本經濟的衰退以及世界性金融危機的影響，勞克斯陷入發展的困境，并不斷通過關閉店鋪的方式收縮業務。2009年，勞克斯的業務持續惡化，并向中國的家電零售業巨頭蘇寧發出了收購要約。

蘇寧對勞克斯的收購被業界和實踐證實是一起跨國并購的成功案例，蘇寧在收購中的財務風險管理技巧對于跨國并購的成功貢獻顯著：一方面，蘇寧在并購之初進行了詳細的財務盡職調查和實地考察，從而避免了并購雙方的信息非對稱，并為實現并購對象的準確估值夯實了基礎；另一方面，蘇寧采取了分步驟的并購實施方案，為了規避財務風險和投資失敗，蘇寧在2009年的股權投資中僅收購勞克斯27.36%的股權；2010年，隨著勞克斯的扭虧為盈，蘇寧增資1.6億元成為蘇克斯的第一大股東；2011年，隨著勞克斯盈利能力的持續增強，蘇寧繼續增資成為其絕對控股股東。

五、跨國并購財務風險的規避策略

根據跨國并購財務風險的案例分析，從以下方面提出規避跨國并購財務風險的策略：

(一)以全面風險管理的意識管控財務風險

跨國并購中，應以全面風險管理的意識加強財務風險的識別、分析和控制。根據前述案例可見，財務風險事件的發生，既受交易標的、對價支付方式、融資額度需求等因素的影響，也受到并購國政策變化、文化沖突等其他風險事件的誘導和放大。例如，始于2007年的中國鋁業并購澳大利亞奧魯昆礦業項目失敗的案例就是由于澳大利亞稅務政策的變化使得交易標的劇增，極大增加了項目的財務風險。因此，在跨國并購的財務風險管理中，既要明確并購目標和后續運營方案，從而實現交易方式、融資需求等財務風險要素的統籌安排，又要對并購對象所在國的政治穩定性、經濟政策、文化價值觀等因素進行深入調查和分析，全面評估財務風險事件的發生和結果對上述因素變動的敏感性，從而實現和加強財務風險的全面風險管理水平。

(二)應用“對賭協議”規避財務風險

對賭協議，又稱為“估值調整技術”，是一種降低并購雙方對于并購價值認知差異的工具。在并購實踐中，并購雙方往往存在對于標的物價值估值的差異。應用對賭協議方面，給予了并購雙方根據企業未來發展狀態的變化調整估值差異的可能性。常用的被并購方未來狀態的檢測指標包括是否成功上市、達到特定的凈利潤水平、獲得一定的市場占有率等。以摩根斯坦利并購蒙牛案例為標志，對賭協議在并購實踐中得到了較為充分的利用，為資金需求方提供融資渠道、投資方實現價值增值提供了建立了渠道。應用對賭協議方法，是規避并購對象估值風險的有效方法，其成功應用的關鍵在于有效的對賭指標設計。

(三)通過盡職調查規避財務風險

盡職調查工作是在遴選并購對象到簽署并購協議之間的關鍵工作環節，是在中介機構的協助下，對潛在并購對象的關鍵要素進行的全面深入的分析和研判的過程，其目標旨在全面了解并購對象的真實情況，進而為目標企業的價值評估、交易結構的設計、協議條款的約束等提供重要的決策支持。通過盡職調查規避財務風險的關鍵實施要點包括：第一，以具有世界知名度和全球從業經歷的會計師事務所作為遴選財務盡職調查中介機構的標準；第二，財務盡職調查工作既要關注表象數據，更要深入挖掘數據背后隱藏的財務信息，從而對并購對象的盈利能力、盈利模式和盈利的可持續性做出客觀研判；第三，財務盡職調查工作不能孤立開展，必須與法律、技術等方面的調查工作相互配合。例如，并購對象所在國的勞資關系、養老金規定等直接影響了并購后的運營成本。因此，財務盡職調查工作的開展和結論的出具必須統籌考慮其它方面因素的影響。

(四)通過收購方式的優化規避財務風險

在跨國并購實務中，資產并購和股權并購是常用的并購方式，其中資產并購以獲得技術、品牌等特定資產的使用權為目標，而股權并購以活動并購對象一定的控制權為目標。從財務風險管理的角度，二者差異顯著。其中，資產并購以特定資產為標的，能夠有效規避并購對象的“或有負債”，但容易產生巨額的稅務負擔；而股權并購以并購對象的控制權為標的，需要對并購后的“或有負債”、企業雇員承擔義務，但能夠通過并購獲取合理避稅等財務協同效應。資產并購的關鍵財務風險控制點在于資產權屬和資產權利負擔的調查識別，而股權并購的關鍵財務風險控制點在于股權的合理估值、目標企業的對外債權、對外擔保、或有負債情況，以及目標企業的勞動關系、未決訴訟等。收購方式的差異顯著影響并購的財務風險，因此，在并購之初應清晰界定并購的具體目標，并根據并購目標遴選適用的收購方式，從而有效規避財務風險。