怡亞通盈利的虛與實

吳新竹

怡亞通（002183.SZ）號稱是國內罕見的全程供應鏈服務提供商，以承接全球整合企業的非核心業務外包為核心，實現物流外包、商務外包、結算外包和信息系統及信息處理外包等一站式供應鏈管理外包服務，供應鏈服務網絡遍布全國。

然而，這樣一家供應鏈巨頭的財務數據卻很難看，2017年，685億元的營業收入僅產生了5.8億元的凈利潤，近5年經營活動產生的現金流量凈額合計為-119億元，投資活動產生的現金流量凈額合計為-22億元，籌資活動產生的現金流量凈額合計為162億元，資產負債率一直處于80%左右。

如果說為下游客戶墊款、薄利多銷是供應鏈企業的經營模式，且高資產負債率是行業的慣用擴張手段，那么，年報中的蛛絲馬跡呈現出的則是，怡亞通依靠投資凈收益、聯怡（香港）有限公司、金融類子公司賺來大部分凈利潤，讓人大跌眼鏡，公司暢想的線上O2O、B2B業務美好圖景在現實面前也顯得很遙遠。

寬容的投資者或許認為盈利就好，怡亞通靠金融賺錢沒毛病。但是，利潤表里的現金流及現金等價物凈增加額一年來都是負的，應收款連年攀升帶來的回款難題使公司頻頻以債權收益權轉讓、資產支持證券、保理等方式尋求資金融通，隨著融資需求的增加，公司的擔保壓力也在擴大。2017年年末，怡亞通實際擔保總額占凈資產的比例達110%左右。

截至2018年4月27日，怡亞通控股股東深圳市怡亞通投資控股有限公司質押了其所持上市公司股份的73%。另一方面，收益權的到期回購、資產支持證券本金回收還會使回款難題回到上市公司賬面，相關手段并沒有完全消除應收款的回收風險。

主業盈利一般

怡亞通在年報中對公司業務的分析可謂變幻莫測。截至2013年，公司的業務大致分為廣度供應鏈業務、產品整合業務、深度供應鏈業務；2014年，公司的主營業務分行業一項為廣度、深度和全球采購，分產品一項為空；2015年，主營業務分行業一項為空，分產品一項為廣度、深度和產品整合；2016年，公司采用了2014年的劃分方式；2017年，公司將主營業務分行業一項拓展為380分銷平臺、廣度平臺、全球采購平臺、物流平臺、宇商金控平臺和其他平臺，并單獨列出了平臺間關聯交易一項，抵扣了7.9億元的營收規模。2016年，怡亞通深度業務的收入為396.3億元，占公司總體營收的68.4%；2017年，380分銷平臺的收入為401.2億元，占公司總體營收的58.95%。也就是說，2017年的380分銷平臺業務是此前深度業務的“化身”？

根據年報，怡亞通廣度業務的毛利率自2014年的49.07%暴跌至2015年的7.10%，爾后一路下跌至2017年的4.47%；全球采購平臺的毛利率從2014年的5.77%下降至2017年的2.97%，而公司的綜合毛利率為6.9%。

怡亞通在回復深交所2017年年報問詢函的公告中表示，廣度平臺業務的商業模式是將傳統的物流商、增值經銷商、采購服務商等服務功能加以整合，為企業提供涵蓋進出口報關、物流、倉儲、配送、供應商管理庫存、國際采購服務、分銷平臺服務、渠道管理及結算等內容的“鑲入式”服務產品，使客戶外包環節能夠無縫鏈接，最大限度降低物流及管理成本，提高供應鏈效率；廣度平臺服務類型主要分為采購及采購執行、銷售及銷售執行，平臺業務收入以向客戶收取服務費的形式居多。深度380分銷平臺業務是公司從供應商采購貨物后，將貨物銷售給大賣場、中型超市、藥店、母嬰店、批發商等終端門店；平臺業務收益直接體現為貨物的買賣差價。由于廣度平臺提供的服務類型相對深度380分銷平臺業務類型簡單，因此，向客戶收取的服務費相對較低，導致廣度平臺的毛利率明顯低于深度380分銷平臺業務毛利率，同時深度380分銷業務規模占比較高，因此，廣度平臺的毛利率低于公司綜合毛利率。此外，全球采購平臺業務中工業原材料業務周轉快，投入營運資金少，報告期營業收入為78.48億元，占平臺收入的60%，但該項業務主要為訂單驅動型業務，毛利率較低，導致全球采購平臺業務毛利率低于公司綜合毛利率。

怡亞通做出的上述解釋似乎有道理，但公司年報中的數據卻完全呈現出另一番景象。

公司的投資凈收益自2013年起占凈利潤的比重為20%左右，2017年該比例高達27%。2017年，怡亞通的投資凈收益為1.57億元，公允價值變動凈收益為-1.54億元，二者形成了良性互補。2017財年，子公司財務數據中，聯怡（香港）有限公司（下稱“聯怡香港”）的凈利潤為1.6億元。若將該金額與主要金融類子公司的凈利潤相加，得到3.2億元，占上市公司凈利潤的54.7%。那么，母公司與其余子公司賺取的凈利潤未大公司凈利潤的一半。很顯然，供應鏈服務不是怡亞通的主要賺錢途徑。

怡亞通的主要金融類子公司包括深圳市宇商小額貸款有限公司（下稱“宇商小貸”）、贛州市宇商網絡小額貸款有限公司、深圳市宇商融資租賃有限責任公司和深圳前海宇商保理有限公司（下稱“前海宇商”）。2017財年，金融類子公司與聯怡香港的營收總計為5.8億元，僅占上市公司營收的0.85%，甚至可以忽略不計。一個營收685億元、號稱覆蓋全國各級城市乃至東南亞地區的供應鏈巨頭竟然靠占比很小的收入撐起凈利潤的“半邊天”，有些匪夷所思。

《證券市場周刊》記者通過香港公司注冊處網上查冊中心查詢發現，2012年，聯怡香港的營收為1889萬元，凈利潤為-429萬元，2013年營收僅有900萬元，凈利潤卻扭虧為盈至2637萬元，其主營業務為投資控股及物流和供應鏈管理業務。2017年也同樣如此，當年聯怡香港的營業收入、營業利潤和凈利潤分別為2905萬元、1.59億元和1.63億元。按照利潤表的科目列示規則，凈利潤超過營業收入應源于投資收益、公允價值變動或者營業外收入，可見物流和供應鏈管理業務也不是聯怡香港的主要賺錢途徑。

線上業務不活躍

怡亞通曾嘗試過向智能化服務轉型，2014年年報中，公司提出了建立互聯網B2B、O2O平臺的戰略目標，包括宇商網（www.esunny.com）、和樂網（www.365hele.com）、金融服務（www.380fs.com）等。公司甚至在2016年年報中大談“三通” 戰略，即供應通、營銷通、星盟通，依托公司現有市場網絡、合作品牌、零售終端等資源加速商業生態體系的建設，最終實現終端、網絡、行業全覆蓋的目標。2015年年報中，怡亞通稱，宇商網更名為星鏈云商，預計在2016年面世；原和樂網及云微店正式改為星鏈互聯網平臺，其功能也正式改為“星鏈微商、星鏈微店以及星鏈生活”三個主要模塊。

事實證明這些努力收效甚微。宇商網域名目前無法打開，金融服務網毫無內容，和樂網也極不活躍。據Alexa.cn監測，和樂網近3個月幾乎沒有流量，而星鏈云店App和星鏈生活App的安裝次數在6萬左右。而且，電子商務類子公司對上市公司2017年凈利潤影響均未達到10%，因而未披露財務數據，僅深圳市星鏈云商科技有限公司（下稱“星鏈科技”）在2015年和2016年取得顯著收益，營收分別為3403萬元、3398萬元，凈利潤分別為2609萬元、2274萬元，2017年該公司卻從主要控股參股公司數據中消失了。天眼查顯示，2015年7月起，怡亞通對星鏈科技的持股比例由70%上升至100%，后者的經營范圍包括計算機軟硬件及網絡設備的技術研發、銷售及技術咨詢等。這樣一家互聯網科技公司既然連續兩年凈利潤率達到70%左右，為何突然就偃旗息鼓了呢？

怡亞通不顧線上業務的冷清，依舊在2017年年報中暢想道，“未來三到五年內，連鎖平臺計劃全力打造30萬家新連鎖加盟店，通過線下載體平臺，借助倉配體系、供應鏈管理技術以及分銷體系等基礎，及線上互聯網技術優勢和供應鏈資源整合優勢，以‘新流通模式來推動零售業轉型和變革。”

上述分析聽起來如公司業務分析一樣振聾發聵。在投資凈收益、聯怡香港和金融類子公司近半凈利潤的事實面前，公司如此描繪未來的宏偉藍圖，會不會誤導投資者呢？

高負債率放貸款

怡亞通自2016年一季度起發放貸款及墊款金額突破20億元，2017年年末達到28億元，在證監會行業類租賃和商務服務業中，發放貸款及墊款較多的公司還有香溢融通（600830.SH），但2017年年末金額僅有9.3億元，可見怡亞通在同行業上市公司中獨占鰲頭。如果將比較范圍擴大至交通運輸、倉儲和郵政業以及金融業，用Wind將發放貸款及墊款金額排序，可以選出5家與怡亞通放款金額相近的公司，即中航資本（600705.SH）的46.8億元、中遠海發（601866.SH）的39.2億元、愛建集團（600643.SH）的24.2億元、新力金融（600318.SH）的15.4億元、陜國投A（000563.SZ）的10億元。大手筆的放款自然和各公司的非流動資產規模關系密切，2017年年底，這些公司發放貸款及墊款占非流動資產的比例依次為5%、4%、19%、29%、13%，而怡亞通的該比例是29%，僅新力金融與怡亞通旗鼓相當。

那么，怡亞通作為一家供應鏈企業大舉發放貸款及墊款的商業邏輯是什么呢？ 《證券市場周刊》記者注意到，怡亞通的融資租賃、小額貸款等業務始于2013年前后；2014年起公司與各大商業銀行合作，打造O2O互聯網金融服務平臺，通過互聯網化、大數據化運營助力小微零售終端客戶鏈接銀行；2016年公司的“宇商金融”業務號稱綜合運用貸款、融資租賃、商業保理、P2P、理財、資產證券化等多種投、融資手段，為中小企業和高端個人消費提供所謂一站式“鏈式金融”服務。

怡亞通在回復2017年年報問詢函的公告中稱，公司針對醫療設備、智能家電、快消品、裝飾建材等行業貸款品種進行創新設計，實現了28.4億元的貸款余額；目前主要核心客戶有美的、格力、邁瑞、雙匯、青島啤酒、百威、GE、移動、海天等，業務模式大都是保證貸款、質押貸款等。

這樣說來，怡亞通算得上是一個金融企業。從現金流量表看，2013年，公司籌資活動產生的現金流量凈額較2012年增長了10倍有余，達到28.58億元，直到2016年度持續保持在高位。此外，怡亞通的資產負債率自上市以來便處于80%左右，2017年為81.69%，而放款規模與之相當的新力金融資產負債率僅為63.53%。

擔保謎團

怡亞通的決策者不是保守型的，2017年年底，公司的實際擔保額高達凈資產的110%左右，與同行業上市公司相比甚是激進，如飛馬國際（002210.SZ）擔保總額占凈資產的34.77%、普路通（002769.SZ）為8.18%、深大通（000038.SZ）為36.41%。

2016年，怡亞通開啟數億規模的對外擔保，對外擔保實際發生額為7.1億元，2017年為11.1億元。怡亞通在2017年年報問詢回復函中稱，目前與銀行合作的供應鏈金融業務仍處于整體風險可控的良好發展軌道之內，公司開展O2O金融服務業務，由公司將380分銷平臺業務的小微客戶推薦給銀行，銀行向該類小微客戶發放貸款，公司為小微客戶提供擔保，同時收取相應金融服務費，從而提高小微客戶對怡亞通的黏度。

然而，通過查看對小微客戶的擔保明細，疑點便暴露出來。2016年，怡亞通對兩家小微客戶的實際擔保金額分別達到5.01億元和1.98億元；2017年，公司對3家小微客戶實際擔保金額分別達到2.14億元、4.58億元和3.97億元。另一方面，公司稱，客戶主要是以快消品及家電行業中信用記錄和履約記錄較好、經營年限較長、經營規模較大的客戶作為融資服務對象，公司對具體客戶的擔保均是從實際經營情況和償債能力出發進行判斷。而按照《統計上大中小微型企業劃分標準》規定，對小微企業資產總額的最高標準為，如果是租賃和商務服務業，資產總額低于12億元；其次是建筑業，資產總額和營業收入低于8億元。

那么，受怡亞通上億元擔保的小微客戶會是租賃、商務服務、建筑企業嗎？如果不是這些行業，而是快消品及家電業的小微客戶，那么，公司的高額擔保顯然與小微型企業的營收規模和資產總額不相匹配，這之中是否有利益輸送的嫌疑呢？

2017年，怡亞通對子公司的67.4億元擔保實際發生額也不乏可疑之處。在遼寧子公司與河南子公司收入規模分別為3262萬元和650萬元的情況下，上市公司向其分別擔保2.22億元和3.55億元。在回復2017年年報問詢函的公告中，公司稱為遼寧省怡亞通深度供應鏈管理有限公司、河南省怡亞通深度供應鏈管理有限公司提供的擔保金額超過該公司的收入規模，主要是因為這兩家公司為省平臺管理公司，其融資資金主要提供給下屬子公司開展業務。

但是，怡亞通的子公司中，省平臺管理公司包括江西、云南、山東、廣西、山西、安徽、黑龍江、福建等，業務規模不比遼寧子公司、河南子公司小，省平臺管理公司又怎能成為接受巨額擔保的理由呢？

上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，省管理公司是個費用部門，不是營業部門，營業部門是省內的合資公司，資金是上市公司垂直管理，省管理公司統一作為下轄合資公司作授信申請的主體，且上市公司對兩家省級管理公司的擔保額未超過其合并收入。

此外，公告顯示，3月15日，怡亞通全資子公司宇商小貸擬向上海浦東發展銀行股份有限公司深圳分行申請總額不超過人民幣2億元的綜合授信額度，授信期限為一年，并由公司為其提供連帶責任保證擔保，擔保期限不超過3年，具體以合同約定為準。截至2017年12月31日，怡亞通向該小貸公司實際擔保金額為13.78億元。但是，天眼查顯示，該小貸公司于3月7日被列入經營異常名單，原因為通過登記的住所或經營場所無法聯系，至今未從名單中移除。

上述負責人表示，宇商小貸目前處于正常經營狀態。

回款承壓

怡亞通的對外擔保似乎吃力不討好，截至2017年5月31日，由于流通領域行業小微客戶資金周轉困難等原因，怡亞通履行擔保責任代償余額8955萬元。怡亞通在年報問詢回復函中稱，因單個被擔保主體經營規模較小，資金管理和應對突發事件時能力相對有限，且快消行業季節性因素突出等因素，在2017年期間對部分業務履行了墊款責任，但能夠在短期內收回大部分代墊款項，剩余代墊款項將通過訴訟仲裁逐步解決。

對此，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，通過對代墊客戶具體情況的逐戶分析，公司預計最終損失較小，預計最終產生損失的代墊款與當期合作銀行投放金額相比不超過0.5%，公司對小微客戶提供貸款擔保不存在利益輸送。

2018年一季度，怡亞通的現金及現金等價物凈增加額為-4.3億元，2017年凈增加額為-7898萬元。2013-2017年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-27.19億元、-32.80億元、-18.05億元、-41.47億元、4147萬元，公司經營活動產生的現金流量凈額合計為-119.11億元，投資活動產生的現金流量凈額合計為-22.18億元，籌資活動產生的現金流量凈額合計為161.69億元。

怡亞通在2017年年報問詢回復函中表示，經營活動占用的資金較高，資金需求主要通過籌資活動產生的現金流支持。一方面，廣度供應鏈業務需要為客戶提供資金結算配套服務，提供信用支持以及向客戶提供資金墊付服務。另一方面，公司380平臺上游客戶多為世界500強企業及行業龍頭企業，公司主要以現款提貨方式為主；而在向下游分銷時，需要保有一定量的安全庫存，同時對下游賣場一般提供一定期限賬期，從而占用的資金量比較大。深度380分銷業務營業收入由2012年的24.13億元增長到2017年401.2億元，凈增加377.07億元，營運資金周轉率按3.5次計算，需投入營運資金107.73億元，投入的營運資金主要集中于存貨與應收賬款。因此，廣度供應鏈業務的代墊貨款、深度供應鏈業務規模增長導致的經營性占款和存貨增加，是公司報告期內經營活動現金流量凈額為負的主要原因。

此外，怡亞通的其他應收款披露也是迷霧重重。2016財年和2017財年，公司的其他應收款按款項性質分類中，“其他”一項分別高達1.85億元和1.63億元，占其他應收款總額的17.0%和16.7%，但公司未披露“其他”具體指什么。此外，2016財年，其他應收款中的非關聯方往來款從2015財年的3855萬元暴增至2.54億元。公司在回復2016年年報問詢函的公告中稱，非關聯方往來款增加主要為公司深度380業務在整合資源時，通常與品牌代理商新成立合資公司進行經營，品牌代理商的客戶及原有存貨均轉給新成立合資公司，因此，在新合資公司成立后，新合資公司向小股東支付貨款；但實際業務運作中，由于部分客戶關系由品牌代理商轉移至新合資公司需要3個月以上的時間，為保持業務正常運作，在客戶關系未轉移至新合資公司之前，依然由品牌代理商供貨給客戶，待客戶付款給品牌代理商后，將款項返還給新合資公司，該部分款項已在陸續回款中。然而，2017年年報顯示，非關聯方往來款尚有2.24億元，占其他應收款的23%，可見回款狀況不樂觀。

上述負責人表示，2017年非關聯方往來款減少相對較少，主要是2017年存在較多新增子公司；“其他”一項雖然金額較高，但截至2017年年末上市公司納入合并范圍的子公司數量為560家，平均每家不足30萬元。

怡亞通在2017年年報中稱，本報告期無實際核銷的應收賬款情況。事實上，該操作存在很大爭議。2017年6月18日的兩份執行裁定書顯示，被執行人合肥百昌經貿有限責任公司、王軍應向申請執行人贛州市宇商小額貸款有限公司償還剩余貸款本金810.2萬元及利息及管理費4.5萬元、逾期利息及管理費，還應向申請執行人深圳市宇商小額貸款有限公司償還剩余貸款本金306.5萬元及逾期利息、管理費，廣東省深圳市福田區人民法院向銀行、國土、車管、證券等部門查詢，發現被執行人無存款、無房產、無車輛、無證券。此外，申請執行人未能提供被執行人其他可供執行的財產線索；該院認為，本案被執行人目前沒有可供執行的財產。那么，這筆法院無法執行的應收賬款是否應被核銷呢？

對此，上述負責人表示，截至2017年年底，該案尚在強制執行中，尚不符合核銷條件。

風險難表外化

怡亞通的應收賬款于2016年年中突破100億元，2018年一季度應收賬款金額為129億元，近兩年其他應收款達到10億元左右。按照怡亞通計提應收賬款壞賬的賬齡分析法，3年以上的應收款項需全額計提壞賬準備，公司近年的凈利潤尚未超過6億元，應收款若連年攀升。于是，資產支持證券、債權收益權轉讓、應收賬款保理成為公司融通資金的重要武器。

2015年，怡亞通的兩家小額貸款公司開始通過發行資產支持證券、轉讓債權收益權等方式盤活部分應收款，相繼向深圳市金斧子資本管理有限公司、深圳市紅塔資產管理有限公司、萬家贏資產管理有限公司轉讓債權收益權；類似的業務在2016年開展了10余筆，在2017年開展了4筆。

2017年6月，怡亞通與深圳鼎越商業保理有限公司辦理不超過5億元的應收賬款保理業務；7月，全資子公司深圳市怡亞通深度供應鏈管理有限公司與保利融資租賃有限公司辦理不超過5億元的應收賬款保理業務；9月，全資子公司前海宇商將其保理業務資產包收益權出讓給長安國際信托股份有限公司，總金額不超過5億元；10月，怡亞通與海通恒信國際租賃股份有限公司辦理不超過5億元的應收賬款保理業務；11月，公司向民生銀行深圳分行申請辦理不超過10億元的無追索權應收賬款保理業務，向廈門國際銀行股份有限公司珠海分行辦理不超過10億元的無追索權應收賬款保理業務。

2018年4月，怡亞通開展應收賬款資產證券化業務，擬發售規模預計不超過10億元；5月，18家控股子公司向薔薇商業保理有限公司申請總額不超過2億元的應收賬款保理融資額度；6月，控股子公司江蘇伊斯特威爾供應鏈管理有限公司向安徽中安商業保理有限責任公司申請總額不超過3億元的應收賬款保理融資額度。

這些方式或許能為公司解一時的燃眉之急，但資產支持證券擺脫不了本金支付，轉讓債權收益權也涉及收益權回購，公司借以融通的資金早晚還要還回去，不能完全擺脫應收款劇增帶來的壞賬風險。

巧用會計變更

怡亞通于2013年12月變更會計政策，采用公允價值計量投資性房地產，投資性房地產在轉換日的賬面價值為5.59億元，截至2013年年末，按公允價值計量為10.14億元；2014年12月，公司將位于龍崗布吉鎮的自用建筑物中的一部分停止自用，改為出租，轉換為投資性房地產，金額為1.9億元，截至2014年年末，投資性房地產的公允價值合計為13.95億元；2017年，公司通過外購、存貨＼固定資產＼在建工程轉入、企業合并的途徑，增加了3.84億元投資性房地產，截至2017年年末，投資性房地產的公允價值合計為10.96億元。

對投資性房地產按公允價值計量免除了按成本法計量帶來的折舊攤銷費用，對凈利潤有一定的虛增效應。此外，自用房地產轉換為投資性房地產的公允價值變動也會增加所有者權益中的其他綜合收益。截至2017年年末，怡亞通投資性房地產的公允價值變動貢獻了5.33億元的其他綜合收益，增厚了公司的資產和所有者權益，從表面上降低了公司的資產負債率水平。

此外，怡亞通還對應收款項壞賬準備計提方式及比例做出變更，自2017年12月起執行。2017年，上市公司對浙江百誠未萊環境集成有限公司的工程安裝類業務所產生的應收賬款采用余額百分比法計提5%，壞賬準備為270萬元。然而，據中國裁判文書網公示的建設工程施工合同糾紛執行實施類裁定書，2016年6月1日立案執行、執行標的為被執行人杭州清盛置業有限公司支付申請執行人浙江百誠未萊環境集成有限公司工程價款310萬元、30萬元及相應的遲延履行期間的債務利息，并負擔案件受理費3.4萬元，截至2017年12月20日，本案的執行標的全部未能執行。很顯然，2017財年，怡亞通工程類應收款項的壞賬應不止270萬元。

上述負責人表示，5%的計提比例是充分和謹慎的，能較好體現工程類應收賬款的質量。