去杠桿，貨幣該緊還是松？

伍戈

宏觀經濟動能趨弱有望得到進一步確認。隨著未來貨幣邊際趨松由銀行間向信貸市場的傳導，杠桿率增速仍可能穩中略升。

去杠桿是近年來宏觀經濟政策的主基調之一。然而，近期在政治局 “擴大內需”會議精神指引下，央行措辭已由保持流動性“合理穩定”轉為“合理充裕”，操作上也兩次降準且銀行間市場利率不斷走低。市場不禁困惑的是，究竟緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿？經濟下行壓力加大時，到底是堅持去杠桿還是穩增長？這些都關乎宏觀經濟動能和資本市場的走勢。

歷史數據表明，緊貨幣大概率有利于去杠桿。但去杠桿的初衷是為了防范金融風險以實現經濟平穩增長，若持續地過度收緊貨幣或將違背該初衷。因此，同樣從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性，這使得去杠桿通常成為復雜且漫長的過程。觀察近年來中國幾輪杠桿率增速下降的三個典型階段，依次是2009-2011年、2013年、還有2016年至今，我們發現，其中的一個共同特征是貸款利率均處于抬升狀態，這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內在聯系。為什么利率和杠桿率增速會呈現顯著的反向關系呢？

理論上，利率抬升往往會同時抑制杠桿率的分子（債務）和分母（GDP）的擴張。但通常地，相對GDP而言，債務對利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現下降態勢。

盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來看，持續緊貨幣在現實中并不具有可行性。……