投行業務命系監管

劉鏈

2015年，從IPO第九次暫停到再次重啟，累積的IPO排隊企業已經超過800家，直到2016年新任證監會主席劉士余履新之時，疏導IPO堰塞湖成為監管工作的重點；與此同時，IPO審核開始加速。

到2018年，IPO放行速度再度放緩，除了IPO堰塞湖已經較大幅度紓解外，一方面在于新的發審委上任導致審核趨嚴，以保證過會企業的數量和質量；另一方面則是為了統籌控制整體上市的節奏，從而為新經濟企業在資本市場的融資預留一定的空間。

2017年2月，再融資新規出臺后，再融資規模顯著收縮，但經過一年多時間的消化，再融資規模下降趨勢已趨于平緩。測算結果顯示，增發收入占券商投行收入的比重相對較小，預計未來對投行業務收入的邊際影響將較為有限。

2018年以來，隨著創新企業上市制度的逐步落實，將為券商投行業務帶來新的業務增量。目前，境外紅籌企業中符合CDR試點條件的公司有5家，總市值約7.5萬億元。此外，國內符合CDR試點要求的獨角獸企業有31家，市值規模約3萬億元。長期來看，這兩部分企業的上市肯定將為投行業務帶來持續的增量。

IPO放緩、再融資規模下滑和CDR增量業務所帶來的“兩減一增”就是當前券商投行業務面臨的形勢，其必然會對投行業務收入產生擾動。根據東北證券的測算，在“兩減一增”的情況下，2018年投行業務將減少12.7億-26.0億元，同比減少2.5%-5.1%。考慮到IPO放緩及定增下滑對投行業務的邊際影響已充分體現，未來幾年有望維持當前規模，因此，從未來三年累計來看，投行業務預計會有36.3億元的增量。

從暫停到重啟，從加速到放緩

2015年7月，由于股災的原因，IPO第九次暫停，直到4個月后才再次重啟，但放行家數明顯下降。到2016年2月劉士余主席履新之時，IPO上會排隊企業高達850家，由于排隊待審企業數量太多，對新申請上市的企業形成一定的阻礙，因此，在新證監會主席上任初期，疏導IPO堰塞湖必然成為證監會工作的重點。

于是，從2016年3月開始，IPO審核的步伐明顯加快。從2016年4月到2017年9月期間，證監會累計進行IPO審核538家，平均每月30家，最高一個月達到63家。與此同時，上會企業平均排隊時間也顯著縮短，由2015年4月份的757天下降至2017年9月份的457天。在這種審核加速的背景下，目前IPO排隊企業的數量已下降至約300家。

在經歷2016年、2017年IPO加速后，到2018年IPO放行速度再度放緩。那么，短短兩年多時間，從IPO加速到審核趨嚴，究竟是什么因素使然？

除了IPO堰塞湖已經有較大幅度的紓解外，更重要的原因在于新的發審委上任及由此導致的審核趨嚴。

新一任發審委于2017年10月上任，較上一屆增加人員38名。63名新發審委委員中有32位成員來自證監會系統，其他成員分別來自律師事務所、會計師事務所、證券公司、基金公司、保險資管、科研院所等，且其中60%的專職委員都有會計背景。在更強的專業性背景下，新一任發審委對IPO企業提出了更高的要求。

我們從審核結果可窺一斑，2017年四季度的被否率為37.08%，而之前三季度僅為13.42%；2018年上半年，通過IPO審核的只有64家，較2017年同期的224家大幅下降71.43%；IPO月度通過率在2018年1月份達到近期的最低點37%。這樣一個下降幅度，不僅僅是審核趨嚴的結果。

結合2018年兩會政府工作報告對于支持新經濟資本市場融資的表述，當前IPO放行速度再度下降，除了保證過會企業的數量和質量，另一方面也是為了統籌控制整體上市的節奏，從而為新經濟企業在資本市場的融資預留空間。也就是說，IPO審核再度放緩，更專業的發審委與支持新經濟背景下的統籌考量是兩個重要的因素。

2017年2月，證監會修訂《上市公司非公開發行股票細則》，一方面限制資本金充裕的上市企業繼續募資，鼓勵企業脫虛回實；另一方面是對定增領域雜草亂生的現象進一步規范。隨著再融資新規的出臺，再融資規模顯著收縮。2017年，增發募集資金12705億元，同比減少25%；但從月度數據來看，從2017年2月至今，再融資規模經過2017年年底的回調，下降趨勢已趨于平緩，總體規模接近觸底。

經過一年多時間的消化，再融資規模的下降幅度已經趨緩，而再融資新規對券商投行業務將會產生怎樣的沖擊？

東北證券以10家大型券商為統計對象進行測算，結果顯示增發收入占主承銷收入的15.7%，占整體投行收入的5.4%。由此可以看出，增發業務收入占投行整體業務收入的比重較小，加之目前增發業務規模下滑趨勢平緩，預計未來對投行業務收入的邊際影響將進一步下降。

2018年1月，證監會在2018年工作會議中提出改革發行上市制度，要加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度；隨后在5月份發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，就存托憑證基本制度向社會征求意見。最終于6月份發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等規章及規范性文件，創新企業上市制度開始逐步落實，為中國的投行業務帶來新的業務增量。而且，在未來很長一段時間，新經濟企業將成為A股融資的重點，且綠色通道將大幅縮短發行周期。

分食新經濟業務增量

那么，在資本市場支持新經濟的背景下，究竟會給投行業務帶來多大的增量？在新的監管和業務形勢下，券商投行業務的彈性究竟如何呢？

2018年發布的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》中明確提出創新企業A股上市的相關條件。隨著CDR的落地實施，潛在回歸企業及國內獨角獸企業的融資規模可觀。

我們梳理了符合試點條件的潛在企業并預計其發行規模，主要分為已在境外上市的紅籌公司和尚未在境外上市的創新企業。紅籌企業中符合CDR試點條件的公司有5家，分別為騰訊控股、阿里巴巴、百度、京東和網易，其總市值約7.5萬億元。

另外據科技部火炬中心統計，中國2017年有獨角獸企業164家，總估值約4.2萬億元；其中，符合CDR試點企業要求的有31家，市值規模約3萬億元。可以看出，中國獨角獸企業儲備較為豐富，這將有利于投行業務增量的持續性。

IPO放緩、再融資規模下滑和CDR帶來增量業務所帶來的“兩減一增”的業務形勢，必然會對券商投行業務收入產生一定程度的擾動。根據相關部門提供的信息，東北證券對“兩減一增”條件下券商投行業務的規模進行了預估，預計2018年下半年IPO募集資金情況將延續上半年的形勢，假設募資總額為1845億元，同比下滑25%；發行費率設定為5%，則2018年全年投行業務收入將減少28.8億元。此外，經過一年多的出清，2018年定增規模下滑已趨緩，因此，假設2018年定增規模下降5%，設定定增費率為1.32%，則2018年定增業務收入將減少8.4億元。綜合計算，“兩減”合計將減少2018年投行收入37.2億元。

而首批CDR試點目標企業規模預計將達10.5萬億元。其中，假設騰訊控股、阿里巴巴的市值較大，按照A股過往最大IPO規模來看，預計發行比例約為2%-5%；而百度、京東、網易及國內獨角獸企業的發行比例預計為5%-10%；按照在未來三年完成發行進行測算，則每年CDR發行規模約為1120億-2451億元，為2017年IPO募資規模的49%-107%。

假設CDR業務的承銷費率為1%-2%，則CDR業務每年可為投行業務貢獻收入11.2億-24.5億元，三年累計可貢獻33.6億-73.5億元。在“兩減一增”的業務形勢下，2018年的投行業務收入將減少12.7億-26.0億元，同比減少2.5%-5.1%。考慮到IPO放緩及定增下滑對投行業務的邊際影響已充分體現，未來幾年有望維持當前的規模，因此，從未來三年累計來看，投行業務收入預計會有36.3億元的增量。

值得注意的是，雖然“兩減一增”業務形勢的變化將為投行業務帶來一定的增量收入，但這些收入并不是平分到各家機構，增量收入將集中在業務獲取能力較強的券商上。2018年6月，監管層確立10家券商為創新企業境內上市的主保薦機構，包括中信建投、國泰君安、中金公司、招商證券、中信證券、申萬宏源、廣發證券、海通證券、銀河證券和華泰聯合。上述10家券商近一年的IPO市場份額達到47%，而CDR落地后的業務增量現階段也將主要體現在這些頭部券商的業務結構中。因此，從業務獲取能力的角度來看，“兩減一增”對頭部券商的投行業務將產生較為明顯的盈利貢獻。