部分藍籌股價現泡沫

胡語文

我們在2014年初大力推薦藍籌股，當時依據的定價模型是高勝率模式。即以安全邊際、估值及業績增速作為基本條件，對2014年的藍籌股的投資提出了10年10倍收益目標。現在來看，這個10年10倍的目標仍在實現中，盡管期間出現了股災，但藍籌股的牛市并沒有結束，反而正在加速實現。

相比港股而言，盡管A股藍籌股就整體估值而言，已經錯過了10年10倍的最佳擊球區，但部分大型藍籌股的估值仍便宜。在2013年、2014年買入藍籌股具備較大的安全邊際，當時類似于長江電力、白云機場、中國石化、工商銀行等股票的股息率都在5%左右甚至以上，而到了2018年初，這些股票的股息率已經逐步下降，以3%-2%之間居多。

從股票投資回報率角度而言，投資一只股票的收益可以拆分為三個部分，股息率、企業業績增速（g）及市盈率波動。

1、股息率是衡量藍籌股估值的重要指標之一。在基準利率普遍在3%以下，如果股息率高于5%，說明股票估值并不高。如果低于2%，則說明公司估值開始泡沫化，比如說貴州茅臺，目前股息率1%不到。

2、業績增速也是收益率的衡量指標之一。正如巴菲特所言，長期來看，投資股票的收益率與公司業績增速是保持一致的。即股價內在價值的漲幅基本等于公司盈利增速。如果一家企業的盈利能夠保持10%的增長，則意味著投資者基本可以從公司的盈利增長中賺到10%的收益。

3、最后一部分就是估值波動帶來的投資回報。一家市盈率5倍的公司，回到正常估值可能是15倍以上，而30倍可能就是高估。而從15倍走向30倍市盈率的過程，往往意味著股價開始泡沫化。

2014年初藍籌股的整體估值在15倍以下，多數股票估值在10倍以下，部分股票出現了5-7倍的市盈率。而從2018年1月17日的數據看，估值在15倍以下藍籌股除了銀行，就是少數傳統行業的公司。大部分業績增速較快的藍籌股估值都已經回到了20倍以上，甚至更高。

從歷史的表現來看，A股市場主要的投資收益還是來自于估值的提升。在盈利不增長的情況下，即使市盈率從5倍漲到15倍，投資收益也有2倍空間。如果漲到30倍，則達到5倍收益。

比如說貴州茅臺，自2014年年初的90元（前復權）到目前的近800元，4年之間股價漲幅725%，同期業績增長79%（從2013年歸屬母公司股東的凈利潤151億元，到2017年預計的270億元），股息率當時在5.38%左右，現在不足1%，市盈率從2014年年初的9倍不到漲到2018年年初的38倍，顯然，茅臺股價的上漲主要來自于市盈率的提升，業績的提升其實并不明顯。

換言之，上市公司業績的漲幅往往遠遠小于股價的漲幅。而估值的提升帶來股價的上漲空間更大，即市場情緒對股價的影響更大。也可以說是市場樂觀的情緒帶來了股價的大幅飆升。

如果從盈利增速和股息率角度對比來看，如果說茅臺的股價已經出現泡沫，那么，當前長江電力的估值可能更有吸引力。長江電力自2013年以來，盈利增長了129%，股價漲幅不到200%，市盈率從10倍漲到了16倍。從中可以看到，長江電力盈利的增速對股價提升的貢獻較大，而估值提升對股價的貢獻并不明顯。另外，長江電力的股息率仍有4.5%，股價仍具備一定的投資價值。