關于新三板市場中小企業融資問題的探討

劉麗珍

（齊商銀行 稽核審計部，山東淄博255000）

一、我國新三板市場發展現狀

我國的新三板是自2012年以來快速成長起來的股票板塊，它的融資功能吸引了一大批風險投資者以及私募基金的關注，其目標是成為中國的納斯達克市場。我國的新三板在借鑒滬深大盤以及美國納斯達克的一些經驗的基礎上，有其自身的發展軌跡和特點。

（一）發展歷程

我國超過五分之三的就業人口存在于全國各地的中小企業中，但這些企業面臨的一個共同的問題是融資困難，發展擴張缺少資金支持。這也是新三板得以發展的一個重要因素。（1）啟動階段。2006年1月，我國進行了通過資本市場的多余資金支持創新型技術企業的試點，由此，北京中關村科技園區股份報價轉讓試點正式啟動，這也標志著我國新三板的首次啟動。剛啟動的新三板由于還不成熟，面臨著諸多問題，比如交易方式的不適合，以及增發數量較少等。（2）擴容階段。自2006年新三板啟動之后，試點取得初步成果。2012年8月3日，新三板正式展開擴容，由此新三板市場進入了一個新的發展階段。中關村科技園區是第一個新三板交易市場，在它的基礎上，又新增了上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區、天津濱海高新區。擴容也帶來了交易方式的進步以及增發數量的增加。新三板市場的交易方式本來為協議交易，新三板市場擴容之后，新三板市場的交易方式改為市商交易，這也使新三板市場的活躍度得到了明顯的提升。2014年新三板企業一年的增發數量，比前幾年新三板企業增發數量總和還多，而且還產生了很多代表性的企業。（3）快速發展階段。2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌。這兩年掛牌公司接近2 500家，總量同比增長379.81%，市值突破7 000億元，同比增長775.52%；其合作銀行達29家，市場功能和服務能力也日趨完善。截至2015年12月31日，新三板掛牌公司數量突破5000大關。2015年是新三板的快速發展時期，從全年掛牌公司數量就可以看出，2015年新增3 557家，比2014增加了230%，掛牌公司數量也是劇增，比2013年的增加比是1 400%，總市值的增幅是最大的，比2013年增加了4 500%。從這幾年新三板市場的發展來看，2015年是最迅速、最瘋狂的一年，當然，經過這一年的發展，新三板市場的融資也越來越多，市場的流動性也越來越好。（4）理性發展階段。新三板的大熱并沒有一直持續，2015年5月起，新三板“高燒”過后開始慢慢“降溫”，新三板市場指數和成交額雙雙回落。2015年3月份新三板市場的日成交額突破30億元是屢見不鮮的，自4月中下旬以來，新三板市場日成交額趨于理性，前期該市場的“高溫”已經開始降溫。新三板市場的擴張速度緩慢下來，更加理性是有原因的。研究市場的人員覺得這是因為人們預期的制度改革并沒有實行，而市場管理人員對新三板市場的監督與管理越來越嚴格。專業人士賈忠磊的觀點是：新三板市場的監督與管理機制越來越嚴格，這有利于新三板市場的發展和擴大，這也是為了新三板市場的長遠發展。環境的清晰與明朗是今后的發展趨勢。

（二）發展特點

圖1 2010—2015年新三板掛牌企業數量（單位：家）

新三板的發展方式和發展歷程不同于傳統的滬深大盤，因此有其自身不同于大盤的發展特點。（1）起步晚，發展快。2013年1月16日新三板正式運營，標志著中小企業的融資進入了一個新的階段；2014年6月5日全國中小企業股份轉讓系統正式發布，標志著新三板的做市商制度的基本雛形的形成。雖然新三板近幾年才起步，但憑借國家相關政策的支持和相關部門的大力扶持，新三板市場發展速度非常快，截止至2015年年末，現已超過5 000家新三板掛牌企業，加上牛市行情，使得更多的中小高科技企業蠢蠢欲動，想要借助新三板來獲得外部融資。若按照這個速度發展，“新三板”企業數量將超過A股，截至2016年5月，新三板已有7 000多家掛牌企業，預計2016年年底掛牌企業將有10 000家。（2）上市門檻低。眾所周知，對于個人投資者，新三板的準入門檻為兩年的交易經驗加500萬資產。這對于個人投資者或許較高，但新三板的投資者90%左右為機構投資者，對于機構投資者來說，企業只需具備兩年營業經驗、主營業務突出、經營記錄持續、公司治理結構健全、運作規范等條件，就可以申請掛牌新三板，這絕非難事。新三板市場內部的分層管理是2015年的重點工作，分層管理一旦實施，投資新三板的門檻將降低至100萬元甚至50萬元。總之，新三板門檻有望降低已成為業界的共識，屆時，機構投資者以及個人投資者將蜂擁而至，優質標的必將成哄搶的對象，導致一票難求，產生估值泡沫。（3）掛牌成本低。相較于在主板市場掛牌的1 000多萬元的費用，新三板掛牌費用顯然低得多，掛牌成本僅僅不到150萬元，而大部分地區的政府也會對本地區內能夠掛牌新三板的中小企業提供補貼。較低的門檻、較低的掛牌成本以及較為高效的融資，構成了企業對于新三板市場的基本認識。（4）區域局限性明顯減小。在2015年以前，新三板作為相對新興的市場，加之其服務于高新技術企業，使得大部分地區還沒有辦法接觸和掛牌新三板。在新三板進行擴容之前，新三板掛牌企業僅集中于北京中關村及其周圍地區的相關企業；在新三板進行小規模擴容之后，雖然掛牌公司的區域分布迅速擴大，但是仍然集中于北上廣等一線城市，其中北京中關村有著不可撼動的地位。2015年之后，新三板市場已經不再是北上廣等一線城市的特權，現在新三板市場已經由北京上海等東部發達地區，轉向全國市場發展，區域局限性大大降低。（5）風險大。新三板過快的發展速度以及較低的準入門檻，必將帶來相應的負面影響，而這一影響最集中反映在其風險性上，而很少有投資者能夠注意到這一點。一方面，新三板不同于大盤，它沒有漲跌幅度的限制，這無疑增加了其風險性；另一方面，準入并不代表能夠成功融資，據統計，截至2015年，2 000多家掛牌公司中有接近900家至今仍然零融資，由于新三板中的散戶為極少數，而機構投資者又只關注于優質標的的企業，零融資掛牌企業并非罕見。（6）矛盾性。新三板市場的最大的矛盾是高風險與高資金需求的矛盾，新三板的風險是巨大的，是很難度量的，這在很大程度上阻礙了投資者的投資熱情。但是由于中小企業的盈利能力和經營規模的局限，中小企業想要利用大盤進行融資有非常大的難度，由此，對于新三板的市場需求也隨之變大。

圖2 2010年—2015年新三板成交額統計（單位：億元）

二、我國中小企業融資問題與新三板市場發展的研究分析

一直以來，我國致力于構建完善的、多層次的資本市場結構。新三板的推出，是我國在構建完善的資本市場的道路上的重要一步，也是我國在推進中小型企業的規范運作以及健康發展的道路上的重要一步。借助于新三板，中小企業能夠有更多的機會進入資本市場，也有更多的機會提高中小型企業在整個市場上的流動性。

（一）中小企業融資現狀分析

中小企業對于國家經濟發展是有重要意義的，中小企業占所有企業的比例較高，雖然它們的規模并不是很大，但是對于人民的工作生活卻有重要作用。因此，中小企業的發展對于整個國家和人民來說，是極為重要的一部分。但是，我國中小企業卻面臨著很多問題，有很多困難制約著它們的發展。從總體來看，我國中小企業的融資問題一直是在中小企業發展過程中最大的絆腳石，這是客觀存在的事實。而且不僅是中國是這樣，國外的中小企業也面臨著同樣的困難和處境。各個國家有不同的針對中小企業融資的解決方法和對策，政府方面會頒布一些財政政策，還有很多其他的經濟政策，這些政策相互配合，讓它們共同解決中小企業融資問題。但是，不同的國家、不同的地區有不同的發展格局，這種多樣的發展格局決定了國家所采取的政策是不同的。中小企業解決了一部分的就業問題，這是有利于社會穩定的，而且，很多中小企業處在企業發展和創新的前列，解決中小企業的融資問題，幫助其發展，有利于提升整個社會的創新度。從現有中小企業發展可以看出，大多數中小企業的資金來源于各大銀行，財政資金僅占很小的一部分。

（二）中小企業融資方式分析

對于企業融資方式有很多種劃分方式，在理論上，可進行三個層次的劃分：第一層次按照來源分類，可為外源融資和內源融資；第二層次是對外源融資進行劃分，為分為直接融資和間接融資；第三層次則是對直接融資和間接融資再進行進一步細分。在實踐中，中小企業融資的主要來源是內部融資和民間借貸。

（三）新三板融資對于整個市場的作用

（1）促進多層次資本化市場的發展。新三板的正式掛牌，意味著我國在構建全國性場外交易市場的過程中邁出了極為重要的一步，而發展全國性場外交易市場是擴展資本市場的廣度和深度、連結資本市場與風險投資的重要手段。隨著“新三板”的正式運行以及一系列基礎性制度的落實，在國家制度支持的推動下，新三板的掛牌企業數量將激增，中國的多層次的資本市場格局也會日趨完善。雖然現在的試點范圍較小，僅限于一線城市，但隨著市場的發展以及政策的支持，新三板擴容至全國已不再是夢。由此可見，構建全國性的場外交易市場，為非上市股份公司的股權流轉、資金募集提供一個完善的平臺已指日可待。（2）促進了完善的高科技企業市場的形成。新三板市場作為一種場外市場，能夠為未上市的中小高新技術企業提供新的融資渠道，緩解其高資金需求和高風險之間的矛盾，完善我國的高科技企業市場。一方面，新三板的上市條件較為寬松，沒有像滬深大盤那樣嚴格的準入條件，也無須像創業板那樣有嚴格的財務要求。相比之下，新三板更加看重的是一個企業的發展潛力，而對贏利能力等財務指標沒有一個硬性的要求，這剛好也正是處于剛發展時期的中小高新技術企業的優勢所在；另一方面，新三板面向的是像私募這樣的投資者，因而在獲得資金支持的同時，也避免了小投資者風險承受能力低的情況。中小創新型企業利用新三板作為踏板，不僅可以獲得自身發展所需要的資金和市場，更加強了與其他中小企業的聯系和交流，促進了完善的高科技市場的形成。

（四）中小企業利用新三板融資對企業自身的作用

（1）能夠提高企業估值水平。新三板展開全國性擴容，使更多的中小型企業看到了新的發展機會。我國分布著眾多的中小企業，由于地域以及地方政策的差異，這些企業發展情況參差不齊，加之整個市場的信用體制不健全，社會上普遍認為對中小企業進行投資存在較大的風險，而對于中小企業來說，即使是銀行貸款也有很大限制，所以長期以來中小企業的融資渠道狹窄。企業如果掛牌新三板，不僅企業的價值可以得到充分的體現，投資者也能在一定程度上減少投資失誤的風險。新三板市場自身以及證監會都在努力完善信息公示機制以及監管機制，把企業的相關信息通過公共渠道進行公開公示，這使得新三板掛牌企業在擴大知名度、提升形象的同時，也提高了企業的估值，增強了潛在客戶對于企業的信任與了解，這對于中小企業的融資而言，是一種相對有效和便捷的方式。另外，在企業提高自身估值的同時，銀行等其他外部融資也會關注到企業的價值的提高以及信用風險的降低，在放貸方面也會提供擴大質押物范圍、放貸速度加快等幫助，從而有利于企業通過銀行進行融資。（2）能夠提高內部治理水平。中小企業融資困難的一個重要因素是企業自身管理不規范、股權結構不明晰。新三板雖然有較為寬松的準入條件，但是也有其一定要遵守的操作規則。根據新三板的規定，中小企業要想掛牌新三板，一方面，必須根據專業機構的要求進行股權改革，規范內部管制，明晰公司的股權結構以及管理層相應的職責；另一方面，必須按照上市公司的基本要求進行持續的信息披露，使投資者以及其他利益相關者時刻了解該公司的動向。因此，掛牌后的中小企業不同于之前，這些企業都對其內部治理結構進行了優化，使得企業以后的發展有一個穩固的基礎，在尋求外部融資時更容易獲得投資者的青睞。人才對于中小高新技術企業而言，無疑是生存之根本。要保持人才的持續性，僅憑高薪是不可取的。因此，企業有必要提高自身的治理水平，用一定的激勵機制來吸引和留住高端人才，以期優秀人才為公司創造個更大利潤。（3）能夠為企業上市提供捷徑。新三板對于一部分想上市卻不滿足上市條件的企業而言，也是一個極其有利的機會。這些企業可以利用新三板的轉板機制作為上市的踏板，一旦達到上市的準入條件，便可以向證券交易所申請上市。企業掛牌后市場對企業給出估值，并產生流動性溢價；企業通過掛牌增加曝光機會，披露信息，接受公眾監督，有利于企業信用軟實力的增強，吸引投資者的目光，進而有利于企業達到上市標準，簡化了其上市步驟。（4）能夠吸引風險投資者的關注。新三板的掛牌企業既有相對完善的內控機制、持續的信息披露和風險揭示，更有其自身獨特的挑戰性，因此更能吸引風險投資基金以及私募基金的關注，擴大這些企業定向增發的空間，從而大大降低融資的難度。目前，不僅中小企業把新三板視為越來越重要的融資機會，風險投資者更是將其視為充滿挑戰性和樂趣的投資渠道。

三、新三板市場作為我國中小企業融資渠道的局限

現階段，我國的新三板市場剛結束“高溫炒作”，進入一個理性擴張時期，而前期的快速擴張使得新三板掛牌企業數量急劇增加，由此必然帶來諸如流動性不足、掛牌公司質量良莠不齊、轉板困難等一系列問題。

（一）審計難度較大

2015年以前，新三板的掛牌企業都是專業化程度極高的高新技術企業，這對于審計人員來說是比較生疏的，大多數的審計人員沒有這些方面足夠的知識，以至對于這些方面的界定、區分和檢查也有很大難度。當然，即使審計人員有足夠的關于高科技企業審計的知識和能力，其出具的審計報告也具有極高的專業化色彩，但對于需要審計報告的普通投資者來說，理解也是很難的一件事，這無疑又增加了審計難度。2015年以后，新三板市場快速發展，其中涉及各個行業和領域企業背景復雜，多元化的企業領域，給審計增加了新的難度。這就要求審計人員要有全方位的領域了解和專業知識相配合，才能出具如實合理的審計報告。

（二）市場規模小，流動性較差

新三板市場由于起步較晚，雖然擴張很快，掛牌公司數量激增，但流動性依舊不足。新三板的流動性問題主要歸結于其市場參與者的不同性質。一方面，中小企業作為融資需求方，有很高的積極性；另一方面，由于新三板交易制度的不完整以及新三板市場存在風險，作為資金來源的投資者，仍處于觀望狀態，雖關注度較高，但參與熱情度不高，所以融資供求不匹配，導致其流動性較差。到現在為止，北京中關村科技園區是新三板的唯一試點，交易規模偏小、交易不活躍，甚至于部分掛牌公司長期無成交，交易為零，市場整體上處于較清淡的一個狀態。

（三）轉板困難

一個完善的資本市場應該是一個由主板、創業板、三板以及其相互之間的轉板機制構成的金字塔形狀的市場，越接近三板市場，企業數量越多，而我國相當一部分企業掛牌新三板的原因也正是想通過新三板這樣一個跳板來進入到創業板甚至滬深大盤，但我國目前還沒有一個較為流暢的主板與新三板、創業板與新三板的轉板機制。我國目前的情況是，當新三板企業達到上市標準后，不能直接轉板，而是先退市，再重新申請IPO，這不僅拖延了其上市的時間，而且增加了其上市的費用與成本。轉板機制是一個股票市場成熟與否的重要標志之一。我國的轉板機制不暢通，阻礙了市場功能的發揮，也阻礙了我國完善的多層次資本市場的形成。另外，掛牌新三板勢必會拉升公司的交易量以及股東人數。然而，相當一部分的這類股東，其股東資料不健全，但是由于轉板主板市場IPO需要所有股東的簽字以及股東材料，若無法提供相應的材料，就會拖延其轉板時間，也就必然增加了其轉板的變數。

（四）風險較大，難以評估

相較于滬深交易所而言，新三板的門檻標準較低，這也必然導致了其交易的風險也大于滬深股市，但是通常投資者很少顧慮到這一點。不僅如此，新三板市場的運營風險以及信息披露的風險也明顯大于主板市場，這就需要投資者警惕其潛在風險。（1）零融資風險。新三板過快的發展速度以及較低的準入門檻，必將帶來相應的負面影響。這一影響最集中反映在其風險性上，但很少有投資者能夠注意到這一點。一方面，新三板不同于大盤，它沒有漲跌幅度的限制，這無疑增加了其風險性；另一方面，準入并不代表能夠成功融資，許多企業借助高新技術這一條件掛牌新三板，但徒有空殼，最終導致其零融資。據統計，現在的2 000多家掛牌公司中，有接近900家至今仍然零融資。由于新三板中的散戶為極少數，而機構投資者又只關注于優質標的的企業，零融資掛牌企業并非罕見。（2）信息披露風險。由于一家公司掛牌新三板門檻相對較低，因此，進行大規模的信息披露成為不可回避的一個方面。一個公司掛牌新三板之后，需要就其法人結構、經營管理抓概況、內部的管理制度以及人事制度等進行公開披露，競爭對手、其他相關企業以及證監會等都會就其細節信息進行仔細研究分析，這會直接影響到該公司日后的股價、轉板以及IPO的情況，勢必給其日后的經營管理造成壓力。另外，由于掛牌新三板的企業高新技術企業，其投入，尤其是前期的科研、技術以及人才投入較大，導致其賬面所顯示出來的經營業績不樂觀，其在財務報表方面進行的信息披露會對其造成不利的影響，最直接的就是會給各類投資者帶來心理壓力。（3）人才流失風險。新三板掛牌企業由于是中小企業，其企業的管理層以及創新人才必然會持有一部分公司股票，若是股價在流通的過程中被拉升到一定高度，一部分公司內部的股份持有者就很可能會出賣股票，而這一舉措造成的直接影響是原股票持有者對工作的積極性會大大降低，甚至會導致原持有股票的核心人才離開企業，這對于企業來說不是金錢能夠彌補的損失。

（五）交易機制不健全

（1）內控制度不健全。由于新三板的發展軌跡和發展歷程不同于滬深大盤，因此國家對于新三板的監管也較其他股票市場弱。掛牌新三板的企業不僅會給企業自身帶來利益，也會帶動當地的經濟發展，以至導致一些地方政府相繼出臺各類鼓勵政策，更有一些地方政府也在不遺余力地采取措施使當地的科技型企業成功掛牌甚至使當地的科技園區成為新三板擴容試點。但是，這些政府的這些扶持政策在帶來利潤的同時，也必將會造成一些企業的投機心理。因為任何事物的過快擴張，都必然有不健全的一部分，而對于新三板過快的發展，其結果是導致內部機制的不健全。“紅豆杉”便是一個典型事例。2015年3月20日。紅豆杉以877%的瞬間漲幅的烏龍事件，用事實證明了新三板的內控以及技術的缺陷。由此可見，全國股轉公司應對做市商的內控執行情況進行抽查，確保全國股轉系統健康穩定運行。另外，由內部機制不健全而衍生出來的問題是，眾多企業利用漏洞違法違規操作。根據公開資料顯示，此前已經有9家公司出現問題，被證監會調查，這些公司分別涉及內幕交易、違法違規進行信息披露以及股票交易異常等違法違規操作。這一系列的連鎖反應與新三板的不健康擴張有著密切的聯系。（2）定價機制混亂。場外市場的重要組成部分新三板和天交所采用的交易制度不統一，分別是委托報價和配對成交機制以及較為先進的做市商為主、集合競價為輔的混合交易機制。這樣就會存在一個很大的弊端，即易導致同類型和同規模的企業在不同的市場交易產生較大的價格差異，違背了“同股同權、同股同價”原則，也很容易導致投機者操控價格，引發市場混亂，對市場參與者造成侵權傷害。

四、新三板市場促進中小企業融資的對策建議

尚處“幼年”階段的新三板市場，近年來一直表現出不少股票市場的“壞毛病”，甚至最為基本的定期報告披露、財務報告規范都無法達標。因此，我們需要從各個方面入手，采取措施改掉新三板的“壞毛病”，促進新三板的健全與完善。

（一）加強自身建設，規范經營

新三板的審計難度是眾所周知的，對于審計風險，除了審計人員加強自身素質外，更重要的是企業自身的規范經營和規范內部控制。若是新三板掛牌企業沒有一個完善的內部管理制度和控制制度，即使該企業沒有營私舞弊、操控利潤這些違法違規行為，也很有可能被認定為審計失敗，這不僅增加了審計人員的工作量，更是增加了企業自身的風險。

（二）實時監管，滿足流動性需求

樹立投資者對新三板企業的信心，匹配融資的供求，是解決其流動性的根本。新三板市場的換手率并不會像滬深大盤一樣高，但是也需要滿足其流動性的需求。全國股份轉讓系統必須采取措施，采用新穎的交易方式，通過協議、做市和競價相結合的適合自身發展的交易方式，滿足掛牌股票多樣化的流動性需求。在完善的做市商市場上，多家競爭的做市商競相提供報價及其他信息，大大刺激了整個市場的流動性以及積極性，也帶動了普通的投資者的興趣，因此，新三板市場的接受方也應履行自己的義務，為投資者提供各種數據，比如實時股票價格，以及要滿足投資方的合理買賣要求，雙方共同努力，保證新三板市場的交易達成。關于新三板的風險控制的問題，應該通過加強市場監管來加以控制。必須對做市商的報價以及庫存股管理等進行實時的監控，謹防違規信息披露以及內幕交易等違法違規事件的發生。同時，對于OTC市場的監管應該努力形成行政監管、行業監管和自律監管相結合的全方位綜合監管體制，其中，自律監管不僅是對新三板市場，更是對任何市場來說都有著不可替代的重要作用。

（三）暢通轉板機制

新三板是多層次資本市場的基礎組成部分，能夠培養成越來越多的優質企業，不少技術型企業也以此為跳板，以期能夠掛牌創業板甚至滬深股市。所以，現在新三板市場的首要任務是使轉板機制更加流暢，使更多好的企業能夠進入上層板塊。這不僅能夠滿足中小科技型企業的長遠發展需求，而且能夠提高新三板的市場影響力，也在一定程度上促進新三板的發展。轉板也分為向上的轉板和向下的轉板。向上的轉板適用于在新三板市場中有著優秀的經營業績，已經達到創業板甚至主板準入條件的企業，這些企業可以轉入高層次的資本市場；而向下的轉板則適用于在新三板市場中表現極差，經營業績持續下滑且沒有扭轉趨勢，甚至低于新三板準入條件的企業，以及不按照市場要求進行信息披露而被強制摘牌的企業，這些企業應該轉入低層級的市場。當然，轉板不僅存在于相鄰層次之間，對于表現持續優秀、業績持續飄紅的企業，只要其經營狀況持續達到其非相鄰高層資本市場上市標準，也可以跳級轉板。當然，不論是升級轉板還是跳級轉板，舊的先在原市場摘牌，再重新IPO的轉板操作已不再適應于當前的經濟發展速度和社會進步速度，較為快捷的方式是在相應的每一市場板塊都設立專門的層次。

（四）實施市場分層管理制度

為確保市場分層能夠落實，證監會應該成立工作專班，研究相關制度安排。也應推進新三板的做市交易與競價交易相結合的方式，這是與市場契合最好的交易方式。可以達到一定標準和要求的，是最上層，這時，針對于投資者的準入要求可相應降低；其余的屬于最基層，投資者門檻最高。

（五）完善新三板定增機制

新三板定增的流程：（1）確定發行對象，簽訂認購協議；（2）董事會對于定增方案進行評價，得出結論，并將其交給股東大會，讓股東大會通過；（3）證監會審核并核準；（4）儲架發行，發行后向證監會備案；（5）披露發行情況報告書。投資者很難獲得買入的機會因此，完善新三板定增機制，可以滿足中小企業的快速融資要求，更好地為中小企業服務。