利率沖擊與流動性沖擊對大宗商品價格影響研究

蔡偉毅 徐新宇 戎奇明

(1.廈門大學 經濟學院， 福建 廈門 361005; 2.上海財經大學 信息管理與工程學院，上海 200433)

國際大宗商品價格直接影響著經濟體的生產成本，其價格波動不僅會對實體經濟產生沖擊，也會對資本市場產生較為深遠的影響。歷史上每次大宗商品價格波動，尤其是原油價格的大幅波動都可能引起區域性乃至全球性的金融危機。金融危機的爆發又會使得貨幣政策當局改變原有的貨幣政策，甚至是采取非常規的貨幣政策來穩定金融體系，這種非常規政策又會反過來影響大宗商品價格。因此，在危機狀態下，大宗商品價格與貨幣政策將會互相影響，厘清兩者的關系并分析其影響機理就顯得尤為重要。

本文試圖尋找大宗商品價格波動與貨幣政策變化的關系，研究實際利率與全球流動性兩個傳導途徑對大宗商品價格波動的影響，并反過來進一步分析大宗商品價格對貨幣政策的影響，以及貨幣政策當局如何應對大宗商品價格波動風險，并適當地做出貨幣政策應對。

一、相關文獻回顧

從20世紀70年代開始，國外有不少文獻開始研究流動性對各類資產價格的影響，并進而研究資產價格，尤其是原油以及農礦類大宗商品價格對宏觀經濟的沖擊。

Baks et al.(1999)研究了流動性對資產價格的影響和國家間流動性溢出效應，其基本理論框架是：第一，過多的流動性提高了資產(剛性供給)的需求，從而推動了資產價格的上漲；第二，對未來經濟的良好預期，可能同時提高資產的回報率與流動性；第三，流動性的提高，驅動利率的下降，從而降低了一些有價證券未來現金流的貼現因子，使得有價證券價格上升。據此，其分析了G7國家的本國貨幣增速對國外資產價格與利率的溢出效應。

由于流動性受到各國貨幣政策的影響，有文獻開始研究貨幣政策與各類資產價格之間的關系。Frankel(2006)研究了貨幣政策與農礦商品價格的關系，以及貨幣政策的傳導路徑。其以實行浮動匯率制度的小型開放經濟體為研究對象，在商品價格超調模型的基礎上增加匯率超調，并對之前的變量做出一定的調整，商品價格指數、CPI指數、實際利率指數等用加權平均法進行計算。在實證方面，其選擇8個獨立實施浮動匯率的國家，用大宗商品價格除以該國的物價水平作為觀察到的實際商品價格，對美國實際利率和該小型開放經濟體與美國實際利率之差進行回歸分析，分析了全球實際利率的溢出效應。

隨著全球化的深入，各國貨幣政策和流動性之間的互相影響程度更深，尤其是在金融危機之后，各國中央銀行都在釋放流動性，全球流動性的互相溢出對各國經濟增長的影響在加大，貨幣政策和流動性對宏觀經濟的影響也引起了廣泛關注。Darius et al.(2010)研究了全球流動性在經濟增長、通貨膨脹與弱化本國貨幣政策等方面的影響。其采用脈沖響應分析與方差分解，先從整體時間范圍(1979—2010)入手，然后選取局部時間范圍(1970—1980)，從全球角度分析利率沖擊與全球流動性沖擊對整體價格、房地產價格、商品價格與證券資產價格的影響。

近年來，貨幣政策與大宗商品價格之間的相互影響也受到關注。Hayo(2012)研究了美國貨幣政策對商品價格波動的影響，發現貨幣政策決策者與市場的及時互動可以減少貨幣政策波動帶來的影響。Tai et al(2014)運用一般均衡分析框架，研究了小型開放經濟體的農產品期貨價格對貨幣政策的反應。

國內關于大宗商品價格與貨幣政策關系研究的相關文獻較少，起步相對國外較晚。最常見的研究主題是大宗商品價格對中國宏觀經濟影響。蔡宏波等(2012)以1992—2009年的月度數據為樣本，將石油價格沖擊分為三個部分——石油產量波動帶來的原油價格沖擊、中國對石油需求的波動帶來的石油需求沖擊及市場擔心未來石油供給波動而產生的石油價格沖擊，應用SVAR模型，對不同來源的石油價格沖擊與CRB指數對中國經濟波動的動態影響進行分析，其中，中國經濟波動的指標變量為PPI與CPI。其實證結果表明，CRB對PPI具有顯著影響并在傳導過程中放大，而對CPI的影響不顯著，不同來源的石油沖擊對中國經濟波動的影響是顯著的，且有不同特征。

在全球化條件下，發達國家貨幣政策對中國宏觀經濟的影響成為研究的主題，尤其是在金融危機之后的寬松貨幣環境下。張會清等(2011)選取與中國貿易聯系緊密且經濟體量較大的7個經合組織國家為樣本，建立SVAR模型進行實證分析，結果表明，全球流動性的外部沖擊對中國經濟有促進作用，效用持續期為4年，而對M2與CPI的波動有更加持久的壓力，其顯著效應一方面主要體現為全球流動性溢出效應通過擴大出口與對外直接投資拉動中國經濟，另一方面體現為全球流動性溢出效應通過大宗商品渠道對中國產生了間接性輸入型通脹壓力。這表明外部流動性沖擊并未對中國的金融體系產生顯著的負面效應，可能是央行的對沖性操作維護了貨幣政策的有效性。

對于全球流動性以及發達國家的貨幣政策對大宗商品價格和新興經濟體宏觀經濟的影響，國內也有諸多研究。譚小芬等(2014)利用VECM模型進行研究發現，后危機時代，流動性沖擊對大宗商品價格的影響更為顯著，中國應該密切關注發達國家貨幣政策的溢出效應。劉蘭芬等(2014)運用EGARCH模型分析全球流動性沖擊對以中國為代表的新興市場在權益市場的影響，結果表明，全球流動沖擊已經傳導至新興市場，但受新興市場相關資本管制的影響，該效應并不顯著。安輝等(2013)以貨幣增速法作為全球流動性沖擊變量，并構建SVAR模型進行實證分析，結果表明流動性沖擊對新興市場的通貨膨脹具有顯著的正向影響。

關于貨幣政策的其他傳導途徑對大宗商品價格影響的研究相對較少。王赫等(2014)研究發現國際實際利率與外匯匯率波動是影響中國經濟波動的重要外部因素。除了貨幣政策的沖擊外，大宗商品本身的波動對其他宏觀經濟變量影響的沖擊研究中，以原油為主題的較多。劉建橋等(2014)運用C-STGARCH模型對大慶原油現貨價格的波動狀態進行了深入刻畫。羅歡等(2014)運用PDL與VAR模型分析原油價格波動對中國生產者價格指數的影響，并提出建立原油期貨市場的政策建議。付蓮蓮等(2014)研究發現，農業生產成本是原油價格影響農產品價格主要傳導渠道。

對于全球流動性沖擊的影響，宏觀政策當局該如何采取措施來穩定宏觀經濟，國內也有研究。管濤等(2014)對美國退出QE帶來的外部沖擊可能產生的流動性缺緊與美元走強的影響進行了分析，認為應該加強利率市場調控，建立宏觀審慎的金融監管體系。趙文生等(2014)基于貨幣過剩與一般均衡理論進行研究，結果表明，世界利率存在因各國博弈而有向下的壓力，當前中國資本外流會使美國資產在全球配置中的組合增加，從而提升了美元指數。薛暢等(2016)研究了在金融危機之后的匯率不穩定環境下，中國政府穩定匯率市場的應對措施和人民幣國際化的途徑。

綜上所述，已有關于大宗商品價格波動對宏觀經濟變量的沖擊的研究，都認為全球流動性的增加會深刻影響到大宗商品價格，從而對新興經濟體的宏觀經濟產生影響，全球各個國家之間，尤其是發達國家對于新興經濟體的流動性溢出很明顯。然而，現有的研究主要集中在通貨膨脹方面，單獨就全球流動性沖擊對大宗商品價格影響雖有不少研究，但是較少結合貨幣政策的另一重要變量——實際利率進行分析。流動性變化不僅通過通貨膨脹來影響大宗商品價格，還通過市場利率的改變來影響大宗商品價格，這兩條傳導路徑都應該得到關注和研究。

因此，本文在前人研究的基礎上分析全球流動性傳導途徑對大宗商品價格波動的影響，并與實際利率傳導因素進行比較，對它們與大宗商品價格的關系進行VAR模型的實證分析，并參考前述文獻中關于美元指數對大宗商品價格的影響，對已經建立的VAR模型的內生變量進行美元強弱指數代理變量與全球流動性沖擊代理變量的變量替換操作，進行相關的實證分析。

二、大宗商品價格理論模型分析

(一)大宗商品價格超調模型

E[Δ(s-p)]≡E(Δq)

(1)

(2)

無套利條件為：

E(Δs)+c=i*c≡cy-sc-rp，其中：cy為存貨的便利收益；sc為存貨成本；rp為風險溢價，如果商品長期持有是有風險的，那么rp是正的。i為名義利率，c等價于現貨持有者的經過風險調整的凈持有收益。

(3)

在衍生品市場期貨與現貨的價格關系如下(其中f為期貨價格的對數形式)：

f-s=i-cy+sc=E(Δs)-rp

(4)

由式(2)、(3)可得：

(5)

由于θ介于0和1之間，式(5)表明，大宗商品價格對于長期均衡價格的偏離與實際利率呈負相關關系，與持有成本c呈正相關關系。

(二)兩國模型的溢出效應分析

上文分析了以美國為代表的單一國家的商品價格超調模型，現在研究美國與其他國家之間的關系。以實行浮動匯率制度的開放經濟體為研究對象，在商品價格超調模型的基礎上增加匯率超調模型，在這種假設下，采用US變量作為全球變量，研究美國與其他國家的實際利率溢出效應。

相關變量定義為：s(j/﹩)是每單位美元在即期匯率下j幣種的幣值表示;s(﹩/c)為用美元表示的商品c的即期價格;s(j/c)是用j幣種表示的商品c的即期價格，即本地商品價格。可得如下關系式：

s(j/c)=s(j/﹩)+s(﹩/c)

(6)

根據多恩布什超調模型，得到貨幣j與美元之間的關系：

(7)

由式(5)、(6)、(7)可得:

即

(8)

其中，rj是j國的實際利率，r﹩是美國的實際利率。式(8)表明，j國的實際商品價格對本國的利率彈性為|-(1/v)|，而對美國的利率彈性為|-(1/θ)+(1/v)|。本文對兩國模型溢出效應的分析則使用短期實際利率。

在實證分析方面，本文選取3個獨立實施浮動匯率的經濟體，然后用開放國的商品價格除以該國家的物價水平作為觀察到的實際商品價格對美國實際利率和該開放國與美國實際利率之差進行回歸。具體實證方程表達如下：

(9)

其中，3個實證對象是歐元區、日本與俄羅斯，3種不同的商品價格指數分別是：CRB、S&P-GoldmanSachs、Dow Jones-UBS。發達國家從1980開始的月度數據都是可獲得的，其中歐元區由于歐洲貨幣聯盟從1999年1月開始成立，所以其數據從1999年1月開始可以獲得。本文選擇歐元區與日本是為了分析自由浮動匯率中相對大國與相對小國的效應，而選擇俄羅斯進行分析，是為了比較非自由浮動匯率國家(有管理的匯率機制)下兩國模型的有效性。本文將結合理論模型分析中的兩國模型與大宗商品價格超調模型，展開關于大宗商品價格指數變量、全球流動性變量與全球實際利率的VAR建模分析。本文的實證分析將結合CRB不同類別的價格指數與貨幣政策的兩個傳導途徑——貨幣傳導途徑與利率傳導途徑進行組合VAR分析，以研究分類別的大宗商品價格指數對貨幣政策沖擊的彈性特征。

三、大宗商品價格與貨幣政策實證分析

(一)大宗商品價格超調模型實證檢驗

對表1的變量進行ADF檢驗，大宗商品超調模型中的變量都通過了ADF時間序列的平穩性檢驗。其中，長期實際利率通過了含截距項與趨勢項的ADF時間序列平穩性檢驗*由于篇幅受限，本文省略關于ADF檢驗的結果描述。。首先對經過調整的價格指數變量與短期實際利率和長期實際利率進行一元線性回歸。回歸結果如表2與表3所示。

表1 實證一變量取值方法與數據來源說明*對價格指數的CPI調整方法是，以1980年1月的CPI價格指數為基期進行變量調整，調整后為實際價格指數，并對實際數據取對數，然后對最近12期的數據取均值調整，調整變量為

表2 實際價格指數與短期實際利率的線性回歸

表3 實際價格指數與長期實際利率的線性回歸

可以看出，大宗商品實際價格與短期實際利率有顯著的負相關關系，t統計量都通過了檢驗。但是，長期實際利率與大宗商品實際價格之間的負相關關系并不顯著，有些甚至表現出統計上的正相關關系，如OPEC一攬子石油價格與長期實際利率存在正相關關系。以CRB綜合指數對短期實際利率的回歸系數為例，可以得出-1/θ=0.2265，即每當短期實際利率上升1%，CRB綜合指數下降0.2265%。

進而，本文在大宗商品實際價格與短期實際利率的線性回歸方程中加入控制變量。依據前文的理論模型分析，選取美元指數月度收益率作為實際利率的其他影響因素的控制變量，檢驗大宗商品實際價格與短期實際利率的負相關關系是否依然存在。實證方程如下：

Ln price=α+β1*analysis+β2*conrol+ε

(10)

表4 含控制變量的實際價格指數與短期實際利率的線性回歸

由表4可知，在加入控制變量之后，大宗商品實際價格指數依然與短期實際利率呈現出顯著的負相關關系，這表明兩者關系的穩健性。因此，得到：

小結1：大宗商品實際價格與短期實際利率存在顯著的負相關關系，而與長期實際利率不存在明顯關系。

(二)兩國模型的溢出效應實證檢驗

由于篇幅所限，省略了各個變量的穩定性檢驗。對包含截距項在內的兩國模型進行實證檢驗，因變量分別是各項大宗商品價格指數，自變量分別是本國相對于美國的實際利率差額和美國短期實際利率，具體回歸結果見表6。

將美國實際利率作為全球實際利率的代理變量，對其他國家商品價格的傳導機制的溢出效應進行分析，而將本國相對美國實際利率的差額作為本地超額變量。實證分析發現，實際利率對大宗商品價格的影響不僅在美國存在，更是在全球，尤其是在實行自由浮動匯率制度的國家普遍存在。美國實際利率作為全球變量的溢出效應也是普遍存在且比較顯著的。

表5 實證二變量含義、取值方法與數據來源說明*價格指數變量通過公式變換，以本國兌美國匯率以及本國CPI指數對本地大宗商品價格指數進行調增。本地超額實際利率等于本地實際利率與美國實際利率之差。

表6 兩國模型的線性回歸分析

注：括號中為回歸系數的p值；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下通過檢驗。

進而，就全球實際利率代理變量與本地超額變量對大宗商品價格的影響，運用脈沖響應與方差分解進行實證分析，以經過日本CPI與匯率調整的CRB大宗商品價格指數為研究對象。之所以選擇日本作為分析對象，是因為俄羅斯實行的是有管理的浮動匯率制度，某些時期匯率制度接近于固定匯率制度，這顯然不符合匯率市場化的前提條件。而歐元于2002年才開始成為歐元區的唯一法定貨幣，時間較短，不宜進行實證回歸。同時，也考慮到了本文的篇幅問題。

本文選用VAR模型進行實證分析，這是已有相關研究文獻中普遍采用的實證分析方法。大宗商品價格受市場預期的影響較大，其定價主要取決于對金融市場環境中各種變量的預期和對大宗商品市場供求狀況的預期，而與前期價格的相關性較弱。因此，本文使用VAR模型進行實證分析，而不使用SVAR模型。在建立VAR模型之前，本文用SC與SIC準則確定其滯后階數。

表7 VAR模型的滯后階數選擇

注：*表示在10%水平下通過檢驗。

根據表7，選擇VAR模型的滯后階數p=2，建立關于CRB_exJP、全球實際利率、日本本地超額變量等內生變量的VAR(2)模型。其結果如下：

由上面矩陣建立的模型，修正后的可決系數分別為97.8574%、94.4960%和96.1884%，三個方程整體顯著。其中，CRB_exJP滯后一期對當期CRB_exJP的影響非常顯著，t值為25.8189，這表明經過日本CPI和匯率調整之后的CRB大宗商品價格指數自身的連續性較好。而全球實際利率變量與本地超額變量無論滯后一期還是滯后兩期對當期CRB_exJP的影響都不顯著，t值范圍為[-0.6151，1.0676]，反而是CRB_exJP滯后一期對當期全球實際利率變量影響較為顯著，t值為-2.5084。另外，全球實際利率變量對當期本地超額實際利率變量的影響也相對顯著，其滯后一期與兩期的t值分別為-1.4938與2.0294。進而，檢驗此VAR(2)模型的穩定性，其結果如表8所示。

表8 AR根倒數模

由表8可知，被估計的VAR(2)模型的所有根模的倒數小于1，因此，該VAR(2)模型符合穩定性條件。對該VAR(2)進行脈沖響應分析，以全球實際利率變量與本地超額實際利率作為沖擊量，經過調整的CRB大宗商品價格指數作為反應量，結果如圖1—圖3所示。在這三個基于VAR(2)模型的脈沖響應分析圖中，橫軸表示追蹤期數，縱軸表示波動值，實線為相應的脈沖響應函數，虛線為正負一倍標準差偏離帶。

圖1 CRB_exJP變化對r_JP-AM變化一個標準差信息的脈沖響應

圖2 CRB_exJP變化對r_Amjp變化一個標準差信息的脈沖響應

圖3 r_JP-AM變化對r_Amjp變化一個標準差信息的脈沖響應

圖4 r_Amjp的方差分解

從圖1可以發現，在本期給本地超額實際利率一個正向的沖擊后，相應地，會帶來經過調整的大宗商品價格指數波動的正向變化，并且價格指數變化在第4期達到最大點，之后該沖擊引起的響應逐漸減弱，而且衰退期的前10期為快速衰退期。

從圖2可以發現，在給全球實際利率一個正向的沖擊后，在第1期并沒有對經過調整的大宗商品價格指數產生影響，而是從第2期開始產生正向的影響，第3期其影響達到最大值，從第4期開始，沖擊引起的脈沖響應逐漸減弱。之后該響應函數呈現J曲線效應，從第6期開始，該沖擊引起的脈沖響應為負，并在第20期左右達到最低點。

從圖3可以發現，在給全球實際利率一個正向的沖擊后，在第1期并沒有對本地超額實際利率產生影響，而是在第2期產生一個較為顯著的負向影響，之后該沖擊引起的脈沖響應的負向影響逐漸減弱。從第6期開始，該沖擊引起的脈沖響應為正向影響，且在第15期達到最大值，之后也逐漸減弱。

由圖4對全球實際利率的方差分解可知，其波動主要受其自身的貢獻率影響，短期為50%，長期則超過55%。短期的本地超額實際利率對全球實際利率波動的貢獻較大，長期來看則呈減弱趨勢。相反，大宗商品價格指數波動對全球實際利率波動的貢獻程度逐漸變強，滯后15期的大宗商品價格指數波動對全球實際利率波動的貢獻超過20%。

綜上所述，對經過調整的大宗商品價格指數的脈沖響應分析發現，全球實際利率的溢出效應存在且持續時間較長。相對于本地超額實際利率，全球實際利率的溢出效應更為顯著，且其影響的方向也是有所不同的。在沖擊初期，無論是本地超額實際利率還是全球實際利率，沖擊產生的脈沖響應都是正向影響，且之后都會減弱；長期來看，本地超額實際利率沖擊所引起的價格脈沖響應為正效應，而全球實際利率沖擊所引起的價格脈沖響應為負效應。全球實際利率的溢出效應不僅體現在對商品價格的長期影響，也會對本地超額實際利率產生持續性的溢出效應。因此，得到：

小結2：全球實際利率的溢出效應廣泛存在且顯著，尤其是在自由浮動匯率制度的國家，全球實際利率對大宗商品價格沖擊的影響大于本地超額實際利率所產生的影響，而且全球實際利率對本地超額實際利率同樣具有溢出效應。這種效應在固定匯率制度國家并不明顯。

四、分類大宗商品價格指數的實證分析

(一)利率沖擊與流動性沖擊對分類大宗商品價格指數的不同影響

繼續分析全球流動性沖擊對大宗商品價格的影響，通過建立大宗商品價格、全球流動性、全球實際利率、美元指數等變量的VAR模型，從全球角度分析貨幣政策的兩個傳導渠道對大宗商品價格的影響。進而對分類別大宗商品價格指數的脈沖響應特征進行分析。數據處理和說明見表9。

表9 實證三的變量取值方法與數據來源說明

對大宗商品價格指數進行ADF平穩性檢驗，結果均為不平穩，而對其差分進行同樣的檢驗則顯示時間序列平穩，即大宗商品價格指數為一階單整。同樣，全球流動性變量取對數之后也是一階單整。通過ADF檢驗之后，首先對同是一階單整的時間序列變量進行JJ協整檢驗，以期其通過協整檢驗，進而在原變量不需要差分的情況下既可以進行VAR建模以及脈沖響應分析與方差分解。但是，通過對原序列的協整檢驗與VAR初步建模，發現該內生變量組合盡管都通過了協整檢驗，卻無法通過VAR穩定性的AR根檢驗。因此，為了能通過VAR穩定性的AR根檢驗，放棄使用原序列進行VAR建模分析，而是使用經過差分后的變量進行分析。VAR模型具體分析結果見圖5。

圖5全球流動性沖擊的脈沖響應與方差分解

對各類CRB大宗商品價格指數波動與全球貨幣供給增速即全球流動性波動分別建立不含外生變量的VAR模型，并對各類大宗商品價格指數波動應對全球流動性波動變化的響應函數進行分析以及方差分解。通過對不同分類的大宗商品價格指數的脈沖響應分析發現，在第1期，當全球流動性增速有一個正向沖擊時，其對CRB紡織類大宗商品價格指數有顯著正向影響，而對CRB家畜類大宗商品價格指數有顯著負向影響，對CRB的基礎工業、食物、金屬類大宗商品價格指數有負向影響但不顯著，對石油與CRB綜合指數的影響則幾乎沒有。

從脈沖響應函數來看，全球流動性增速對各類大宗商品價格指數產生了正負交替的影響，這與前人的研究相類似。在短期內，流動性沖擊對大宗商品價格會有影響，且其影響力量較大，但是隨著時間推移，伴隨著市場環境的改變，大宗商品價格會出現反向波動。但是這種正反方向的價格波動在不同類別的大宗商品價格指數中表現并不相同，這正是這部分研究所要揭示的。對于CRB紡織類大宗商品價格指數，全球流動性增速變化對其的影響出現了正負方向交替出現的情況，在滯后第12期正向影響達到最大，且影響較為持久，即使滯后40期也有影響，受流動性沖擊影響同樣持久的還有CRB基礎工業類大宗商品價格指數。而其他分類CRB大宗商品價格指數受流動性增速變化影響的持續時間相對較短，大約為滯后20期至滯后25期，其中受影響持續時間最短的是CRB家畜類大宗商品價格指數。通過三角區域面積法累計發現，各類大宗商品價格指數在受到全球流動性增速變化的沖擊下，在響應函數的持續期內，其正向影響要大于負向影響，且從影響絕對值來看，全局最大值也都出現在正向影響中。這與本文理論模型的推論相一致，當受到全球流動性正向沖擊時，從中短期來看，大宗商品價格整體受到正向影響，而負向影響的力量較弱。

從方差分解來看，全球流動性沖擊對大宗商品分類價格指數的影響的貢獻率都較小，并未超過20%，其中綜合指數、食物、家畜、紡織類大宗商品價格指數受全球流動性沖擊的貢獻率相對較大且超過10%。其余指數如基礎工業、金屬、原油類大宗商品價格指數受全球流動性沖擊的貢獻率相對較小。因此，得到：

小結3：分類別的CRB大宗商品價格指數關于貨幣政策兩個傳導途徑的脈沖響應函數特征并不相同。農產品和諸如紡織品等傳統工業品受貨幣政策的影響較大。

(二)利率沖擊、流動性沖擊與石油價格

為了進一步分析利率沖擊與流動性沖擊對不同種類大宗商品價格的不同影響，本文將分析全球原油價格與利率和流動性之間的關系，主要有全球實際利率、全球流動性、OPEC一攬子原油價格與美元指數等指標。首先，建立內生變量向量并進行平穩性檢驗：

Xt1=(dOPEC，DLnM，r_GLOBAL)

Xt2=(dOPEC，dusad，r_GLOBAL)

其次，進行VAR建模及分析，對內生變量向量Xt1=(dOPEC，dlnM，r_global)建立VAR模型，由SC準則確定滯后階數p=1。VAR(1)方程的結果如下：

圖6內生變量向量Xt1穩定性檢驗的AR圖

再對VAR(1)進行平穩性檢驗，從AR圖來看，VAR(1)模型穩定，能夠進行脈沖響應分析及方差分解，分析結果如圖6和圖7所示。

從圖7的VAR(1)脈沖響應函數可以看出，在全球實際利率和全球流動性沖擊的影響下，原油價格都是先上升后下降，且整體效應均為正效應。從脈沖響應峰值的大小來看，利率沖擊效應大于流動性沖擊效應，比值約為2:1。從脈沖響應的持續時間來看，利率沖擊也比流動性沖擊的持續時間更長，前者約為75期，后者則只有約25期。從實證檢驗的比較中可以發現，貨幣政策對大宗商品價格影響的傳導途徑中，相比于流動性傳導途徑，實際利率傳導途徑更為突出，發揮的作用更加明顯。

圖7內生變量向量Xt1的脈沖響應及方差分解

進而，對內生變量向量Xt2=(dOPEC，r_global，dusad)建立VAR模型，由SC準則確定滯后階數p=1。VAR(1)方程的結果如下：

圖8內生變量向量Xt2穩定性檢驗的AR圖

對VAR(1)進行平穩性檢驗，由AR圖可知，VAR(1)模型通過了穩定性檢驗，可以進行脈沖響應分析和方差分解，分析結果如圖8和圖9所示。

從圖9的VAR(1)脈沖響應函數圖可知，與之前的分析不同的是，此處的實證檢驗剔除了全球流動性沖擊變量，而增加了代表美元強弱指標的美元指數變量作為新的內生變量進行分析。原油價格波動在全球實際利率與美元強弱波動的沖擊下，表現略有不同。其中，全球實際利率沖擊的脈沖響應與之前的分析相類似，而原油價格波動在美元波動的正向沖擊下，產生了反向脈沖響應，并在第2期達到負作用的最大峰值，之后開始減弱，持續時間相對介于全球實際利率波動與全球流動性波動沖擊的持續時間之間。并且，全球實際利率沖擊對原油價格的影響幅度大于美元指數的影響幅度。據此，得到：

圖9內生變量向量Xt2的脈沖響應以及方差分解

小結4：對于大宗商品價格的影響，全球實際利率沖擊比流動性沖擊的影響更加顯著且持久。

五、結論與政策建議

本文在大宗商品價格超調模型基礎上引入匯率超調理論建立兩國之間的溢出效應模型，并引入全球流動性變量、實際利率變量，進而建立大宗商品價格指數、全球流動性與實際利率之間的VAR模型，進行脈沖響應與方差分解分析，最后使用美元強弱指標替代全球流動性進行穩健性檢驗。

實際利率與大宗商品價格的實證分析結果表明：大宗商品價格與短期實際利率存在顯著負相關關系，而與長期實際利率的關系并不顯著。在兩國模型實際利率溢出效應的分析中，實證研究發現，實際利率的溢出效應廣泛存在且顯著，既體現在本地超額實際利率的溢出效應又表現為全球實際利率的溢出效應，尤其在實行浮動匯率制度的國家中溢出效應更為明顯。

全球實際利率與全球流動性沖擊對分類別的大宗商品價格影響的脈沖響應分析結果表明：利率沖擊與流動性沖擊對CRB紡織類商品價格的影響為正且持續影響時間最長，而對CRB家畜類商品價格的影響持續時間最短。分類別的CRB大宗商品價格指數關于貨幣政策兩個傳導途徑的脈沖響應函數特征并不相同。以石油價格為例研究沖擊效應大小的實證分析結果表明，利率沖擊比流動性沖擊對大宗商品價格的影響更為顯著與持久。

結合以上實證分析結果與當前經濟背景，提出如下政策建議：

其一，根據短期實際利率與大宗商品價格的顯著關系，要避免短期利率對大宗商品價格的大幅沖擊，貨幣政策當局要避免在短期內采取過于激烈的寬松貨幣政策；同時，可以將大宗商品價格指數納入貨幣政策應對策略因子，防止因全球性的大宗商品價格波動而引致被動的貨幣政策波動。

其二，從貨幣政策兩個傳導渠道的分析中可知，利率沖擊比流動性沖擊對大宗商品價格的影響更為顯著且持久，貨幣政策當局要更加注重監測短期實際利率水平。

其三，大國的利率傳導效應會強于小國的利率傳導效應，因此大國在選擇貨幣政策時應更加謹慎。同時，相比于固定匯率制度國家，利率傳導在實行浮動匯率制度的國家之間更為明顯，因此如果出現大宗商品價格的大幅波動，經濟管理當局可以適當限制浮動匯率，甚至采取短時期的固定匯率制度。