境內溢價還是境外抑價：民營企業境外退市回歸的一個解釋

劉 勇 白小瀅 徐曉煒

(1.武漢大學，湖北 武漢 430072； 2.中南財經政法大學，湖北 武漢 430073；3.大成基金管理有限公司，廣東 深圳 518054)

一、引言

股票市場是資本市場最重要的組成部分，在金融資源配置和引導實物資源配置中有著基礎性的作用。我國股票市場自20世紀90年代初建立以來得到了長足的發展，但同時也存在著諸多不容忽視的問題，如上市公司總體素質偏低、投資者信心不足、上市要求與新經濟背離等。在這種情勢下，許多企業紛紛成功地在境外上市，形成了從20世紀末到21世紀初期的中概股境外上市熱潮。所謂“中概股”即“中國概念股”，是指最大控股權或實際控制人直接或間接隸屬于內地*本文所指“內地”為包括海南省在內的31個省、市、自治區，不包含香港、澳門和臺灣地區。的民營企業或個人，卻在境外*本文依據《中華人民共和國國家安全法》對“境外”的解釋，將美國和香港地區的股票市場列為境外市場。交易所上市和交易的公司股票(李行健 等，2017)。中概股主要集中在我國香港和美國兩地，2000年以后的中概股多為選擇在美國上市的業績斐然的民營企業，主要集中在信息科技和互聯網領域，如百度、阿里巴巴、京東等。這些優秀的民營企業，往往具有符合國家戰略發展規劃、掌握核心技術和市場認可度高等諸多特征，屬于高新技術產業和戰略性新興產業，且多是達到相當規模的創新企業。優秀企業在成長和成熟期選擇境外上市，不僅會導致我國投資者無法分享企業利潤，而且十分不利于資本市場的進一步改革和完善。

然而，2010年以后，中概股掀起了一輪回歸潮，即許多在美國納斯達克等發達市場上市的中資民營企業紛紛進行私有化，并希望通過借殼或IPO的方式回歸A股。根據清科研究中心的數據，截至2015年底，已經有33家公司提交了私有化報告。究竟是什么原因讓這些優秀企業當年離開本土的資本市場？又是什么原因出現了如今的中概股私有化潮流？既有研究主要從中概股的私有化動機和結果進行分析，認為公司自由現金流水平、市場擇時、稅盾價值、國內市場環境等原因都會造成中概股企業進行私有化并離開境外市場。然而，關注中概股回歸的投資者和監管層直觀地認為，公司市場估值存在巨大差異是最主要的動因。一方面，不同于二級市場股票價格的決定，企業IPO定價更為復雜，導致同一市場在不同時期的IPO定價效率存在波動，其結果是同一市場不同時期企業IPO估值有時出現抑價現象，有時又出現溢價現象*本文所指的IPO抑價和溢價指的是股票發行價格低于或超出股票理論價值，并非是一級市場發行價格與二級市場交易價格的對比。如果發行價格低于理論價值，則定義為定價不充分或定價被抑制。；另一方面，雖然全球市場一體化在不斷加強，但市場分割依然存在，同一時期不同市場上的IPO定價效率不會同趨勢波動，例如交叉上市公司同質股票不同價的現象比比皆是。企業IPO定價效率在時間和空間不同維度的錯位為其通過擇時和擇市場IPO以最大化企業價值提供了契機。具體來說，股票市場IPO定價效率直接決定著企業的上市動機，定價充分、監管到位、流動性好、透明度高的資本市場對企業充滿吸引力。股票溢價發行會加強企業上市的愿望，而當資本市場不能充分地體現公司價值，導致股票價值遭遇持續低估時，公司便可能產生通過私有化退市的動機。因此，對中概股先出走后退市回歸行為的一個可能解釋是，中概股境外IPO的動機源于當時境外市場IPO定價充分，而之后的回歸動機也源于境外市場對中概股企業價值低估而境內市場IPO定價更為充分，甚至具有溢價特征。那么，中概股回歸動因到底是境外股票市場抑價還是境內股票市場溢價，或兩者兼而有之？不同時期的抑價或溢價趨勢是否一直存在？同質股票在不同市場間的差異定價性如何界定？對這些問題的回答對于進一步加強我國資本市場改革、增進企業融資效率、促進優秀企業不斷創新具有十分重要的意義。

本文以1999—2015年在境內A股市場、境外香港股票市場和美國納斯達克市場上市的中資民營企業為樣本，采用雙邊隨機邊界分析(Two-tier Stochastic Frontier Analysis，下簡稱為TSFA)識別中資民營企業在不同市場、不同時期IPO的定價效率，并估計中資民營企業IPO的抑價或溢價特征，為中概股回歸動機提供解釋，也為資本市場間的股票定價效率做出比較分析。與已有研究相比，本文的貢獻在于：第一，將傳統上用于分析企業生產效率的雙邊隨機邊界模型分解為隨機生產邊界和隨機成本邊界，并用于測度樣本企業IPO的最高價格和最低邊界，以判定其究竟是溢價還是抑價，為界定同質股票在不同市場IPO價格的差異引入新方法；第二，綜合境內外三個市場，并分成若干階段考察中資民營企業在各市場的定價效率，并非籠統地將境內外看作兩個市場，從而為中概股回歸動機提供更詳盡解釋；第三，從宏觀的資本市場定價角度為中資民營企業退市回歸提供解釋，為如何提升資本市場對優秀民營企業的吸引力提供一定的政策參考價值。

二、文獻回顧與研究假設

(一)境外市場IPO的抑價機制分析

1.信息不完全理論與境外IPO抑價

股票價格對信息做出反應，是各類信息的函數，因此IPO抑價現象必然與信息是否完全有關。境內企業境外市場IPO由于在商業模式、遵循的會計規則和經營地市場文化等與其上市地點存在顯著差異，導致信息在不同市場間傳遞和解讀過程中產生信息失真，容易出現信息偏差，使得境外投資者所獲得信息不完全，企業的市場價值被扭曲。具體而言，由于信息不完備，存在兩種信息不對稱機制對境外上市企業IPO價格形成系統性的抑制(Aggarwal et al.，2001；Kanoun et al.，2014)。一是信息不完全導致境外IPO企業價值被低估。由于境外上市企業的主營收入和利潤大部分來自于境內，境外投資者在獲取IPO企業的業務模式、市場環境等信息及對其解讀所產生的偏差等都需要支付額外成本，導致境外上市企業價值被境外投資者低估。二是信息不對稱導致境外IPO定價偏見。投資者往往將境外上市的境內企業視為一個整體對待，即使這些企業所處行業差異巨大，也往往被歸于同一板塊。由于信息不對稱，投資者難以獲知這一板塊中各企業的真實價值，只能以板塊平均價值評估各上市企業價值，導致該板塊高價值企業選擇退出，未退出企業的價值必定較低，形成“檸檬市場”。投資者認為境外IPO企業的平均價值低，形成對這類企業的偏見，導致這些企業IPO時價格被低估(Liu et al.，2011)。

2.投資者“本土偏好(Home Bias)”產生非本土企業抑價

“本土偏好”是指投資者相對境外企業而言更多地將財富分配給境內企業的股票(Sarkissian et al.，2004)。首先，投資者對境外企業的財富配置比例相對較低，在境外企業股票供給一定的情況下，境外企業的股票價值將相對較低。Chen et al.(2002)證實對股票的需求影響股票價格，發現當股票被納入標準普爾500指數后，其成交量會提高，繼而對股價產生積極的影響。其次，本土偏好降低了境外企業股票的流動性，從而導致股票估值下降(Bianconi et al.，2010)。盡管隨著信息技術的發展和全球化的深入，不同市場間的聯動性和互聯互通程度越來越高，但全球不同地區的資本市場上都普遍存在著投資者“本土偏好”的現象(Nieuwerburgh et al.，2009)。即使在信息不對稱逐漸降低的前提下，投資者的“本土偏好”也并未減弱，這成為了境外IPO企業的定價被抑制的重要投資者心理因素(Baschieri et al.，2015)。

(二)境內A股市場的溢價機制分析

1.境內股票市場定價抑價或溢價的判斷

既有文獻往往從首日收益率和市盈率的角度去評估IPO定價效率。上市首日收益率高，則表明企業在一級市場的價值未能充分體現，存在首日公開發行抑價；經營情況、所屬行業和規模相近的企業，發行市盈率越高，則表明企業在一級市場的定價越高，越可能出現溢價現象。但從這兩個傳統的指標去判斷我國股票市場的定價效率卻會得出較為矛盾的結論，很難形成一致意見。一方面，由于我國股票發行制度較為特殊，股票發行市場的定價長期受到管制，監管部門出于保護二級市場投資者的目的而壓低發行價格。大量文獻證實我國股票市場上市首日收益率偏高，即股票發行抑價程度較高，高抑價意味著企業價值被低估。另一方面，我國股票的發行市盈率相對其他市場也比較高，這意味著我國股票市場定價較其他市場更高，存在系統性溢價(朱紅軍 等，2010；劉煜輝 等，2014)。因此，在討論A股一級市場定價時，雖然已有文獻都不否定A股市場的高抑價現象的存在，但大多并未因此認定我國A股發行市場價格被低估，其原因在于二級市場首日收盤價格可能具有相當的投機性和羊群效應，以此作為企業發行價值來判斷一級市場發行價格是否被低估并不合理。俞紅海等(2013)認為，詢價制度改革后，首日公開發行抑價和股票發行整體定價過高的現象并存，其根本原因在于境內股票市場發行制度的不合理。

2.境內股票市場供需不均衡產生系統性溢價和行業性溢價

我國股票發行經歷了審批制與核準制，企業上市的平均審核周期長，企業發行數量和速度受到監管部門調控，市場真實供給無法釋放， IPO股票數量需求大于供給，總體來說，境內股票市場存在系統性的溢價現象，即IPO定價高于其內在價值(于曉紅 等，2013；謝漢昌，2017)。此外，自滬深交易所成立以來，我國股票市場的IPO經歷了多達9次暫停，對股票市場融資造成極大的不穩定性，也進一步加劇了股票市場供需的不平衡。截至2017年2月23日，滬深兩市的上市公司合計3118家，654家企業正在接受審核等待上市，還有1072家企業處于輔導備案登記受理狀態，相較我國數以千萬計的企業數量，上市公司的比重還相對較小。相比之下，我國股票市場需求的增長速度則快很多。一方面，金融機構和金融產品的不斷創新迫切要求金融市場深化發展，2000年以來，以股票市場為基石的各類基金、資產管理產品等出現了爆發式增長；另一方面，2008年金融危機后，實體經濟的低迷使得社會的實物資產投資出現下滑，大量資金涌入股市，進一步提升了股票市場的需求。受長期供需不平衡的影響，A股市場整體市盈率與國際主要市場的差距一直在逐漸上升，導致國內股票市場可能處于溢價。另外，掌握核心尖端技術以及影響國家戰略部署的高新技術產業和戰略性新興產業，由于具有明顯的高成長性而受到投資者的追捧，其行業股票出現明顯高于其他行業股票的溢價特征。

3.市場投機氣氛濃厚帶來系統性溢價

由于國內股票市場投資者的投機性較強和長期以來做空機制的缺乏，導致股票市場容易形成做多的慣性機制，致使股票市場產生溢價。既有研究對我國股票市場投機氣氛濃厚這一現象做出了解釋。首先，國內股票市場投資者的投機性較強，容易產生系統性的非理性波動。股市整體投機性強：一是源于上市公司本身素質不高，公司缺乏有效的法人治理結構，導致從股票市場融資后沒有明確的投資方向，也缺乏對資本市場的回報意識(游向前 等，2002)。二是源于以個人投資者為主的資本結構。我國股票市場的機構投資者占比不到10%，而國際發達市場的機構投資者占比則在50%以上。散戶投資者的比例越高，市場越容易產生羊群效應，進而導致市場投機性更強(王文虎 等，2015；楊朝軍 等，2009；劉磊 等，2016)。其次，長期做空機制的缺乏產生做多慣性機制，致使股票市場產生溢價。雖然我國在2010年3月正式推出融資融券交易，但由于融券賣空的標的僅為市場上有限的部分股票，且賣空數量受到限制，對于散戶來說賣空門檻過高等原因，現有的融券賣空業務還很不成熟，難以在以散戶為主要投資者的股票市場上實現全面的做空(李志生 等，2015)。因此，做空機制的不完善和長期做多的慣性心理，會導致大多數投資者在投機氛圍濃厚的市場環境下只能采取做多投機，進而容易形成我國股票市場的長期溢價現象。

綜上所述，本文將采用雙邊隨機邊界分析估計中資民營企業在境內外不同市場IPO時的定價效率，以檢驗如下兩個假說，并為中概股的回歸提供可能性的解釋：

H1：中資民營企業在境外市場IPO時存在系統性抑價。

H2：中資民營企業在境內市場IPO時存在系統性溢價。

三、研究設計

(一)IPO定價效率與隨機邊界模型

企業IPO定價效率一直是資產定價研究的難點，既有的大量研究是基于不同市場間市盈率對比來得到結論的，然而市盈率的估值無法考慮不同市場的資本環境、上市成本等因素對估值效率的影響，也未能考慮到企業的具體財務狀況差異(Hunt-McCool et al.，1996；Chen et al.，2002；劉煜輝 等，2014)。本文引入雙邊隨機邊界模型TSFA，能夠在控制影響企業IPO價格的各類因素后，量化評估不同市場企業IPO定價效率，克服已有研究方法的不足。TSFA包括隨機生產邊界模型(Stochastic Production Frontier Analysis，簡稱SPFA)和隨機成本邊界模型(Stochastic Cost Frontier Analysis，簡稱SCFA)兩種。SPFA首先擬合出樣本企業的產出邊界，然后通過比較企業實際產出與邊界產出的差異來評估企業效率；SCFA則首先擬合出樣本企業的成本邊界，然后通過比較企業實際成本與邊界成本的差異來評估企業效率。TSFA最初用于評估生產性企業的企業效率，最近則被引入評估股票定價效率問題的研究(Hunt-McCool et al.，1996；Chen et al.，2002；Kumbhakar et al.，2009；覃家琦 等，2012；劉煜輝 等，2014；沈根祥 等，2014；易榮華 等，2016；黃順武 等，2017)。本文將這一方法引入評估中資民營企業IPO定價在不同市場的效率問題。

除了公司基本面的因素，股票首發價格的確定還是多方博弈的結果，發行企業、承銷機構、潛在投資者以及監管機構都會對股票IPO定價產生影響。例如：發行人的所有權性質、股東結構及政治關聯度等因素的差別都可能對首發價格帶來系統性的影響(從承銷商的角度看，一方面出于保證發行成功的目的會刻意壓低發行價格，另一方面基于聲譽成本的考慮也會避免發行價過高)；市場上存在的樂觀投資者與悲觀投資者之間的意見分歧越大，則可能導致股票首發時的價格越高，長期回報率越低；監管層出于繁榮市場、增加流動性和促進股權融資的需求則可能不限制發行價格，同時出于穩定市場、擠壓資產泡沫和降低股價崩盤風險的需求又會限制發行數量和過會率從而影響發行價格(于富生 等，2012；翁宵暐 等，2014；宋順林 等，2016)。因此，在同一個市場的某個時期，給定IPO企業的特征因素，理論上，存在一個對發行企業而言的最高發行價格，即在該市場投資者一致樂觀、市場情緒高漲、發行人及承銷商希望爭取最高額融資的情況下的最高發行價。同樣，理論上，也存在一個對發行企業而言的最低價格。因此，TSFA擬合產出邊界和成本邊界的方法為評估資本市場IPO定價效率提供了合適的視角。SPFA能夠在給定企業特征指標的情況下擬合出企業理論上的最高IPO價，而SCFA能夠擬合出企業理論上的最低IPO價。通過將實際發行價格與兩個邊界進行對比，就可以為研究股票市場的定價效率提供參照標準。

本文應用TSFA研究IPO定價效率思路是：首先，采用隨機生產邊界模型SPFA評估市場IPO定價的充分性和估計市場IPO抑價程度?；赟PFA的基本思想，給定影響企業IPO價格的各種因素，存在理論上的最高IPO價格，最高IPO價格的集合構成其“生產邊界”，對該IPO最高價格引入隨機誤差項沖擊，即構成了最高IPO價格的“隨機生產邊界”。如果各企業IPO定價具有充分效率，則各企業IPO的實際價格將位于“隨機生產邊界”附近；否則，可認為企業IPO價格不具有充分效率。由于SPFA擬合的是各企業理論上的最高價格，因此，各企業IPO定價無效率就表現在其實際價格低于“隨機生產邊界”上的價格，或者說，企業實際IPO價格受到抑制。就整個市場而言，如果目標企業的IPO價格普遍受到抑制，則認為這類企業存在抑價現象。其次，采用隨機成本邊界模型SCFA評估市場IPO定價的充分性并估計各市場IPO溢價程度。SCFA認為給定影響企業IPO價格的各種因素，存在理論上的最低IPO價格，最低IPO價格的集合構成其“成本邊界”，對該IPO最低價格引入隨機誤差項沖擊，即構成了最低IPO價格的“隨機成本邊界”。如果各企業IPO定價具有充分效率，則各企業IPO的實際價格將位于“隨機成本邊界”附近；否則，可認為企業IPO價格不具有充分效率。由于SCFA擬合的是各企業理論上的最低IPO價格，因此，各企業IPO定價無效率就表現在其實際價格高于“隨機成本邊界”上的價格，或者說，企業實際IPO價格出現溢價。就整個市場而言，如果目標企業的IPO價格普遍出現溢價，那么可以認為這類企業存在溢價現象。

(二)變量選擇及研究模型

1．變量選取

為得到企業IPO定價的“隨機生產邊界”和“隨機成本邊界”的理論價格，TSFA將企業IPO價格作為被解釋變量，將企業財務數據作為解釋變量，運用線性方程擬合理論IPO價格。鑒于此，本文在選取解釋變量時，為在保持最大解釋力度的同時避免多重共線性，在借鑒易榮華等(2016)、黃順武等(2017)等的基礎之上進行了調整，主要從企業的盈利能力、經營情況和企業增長等角度選取財務指標，詳見表1。

表1 變量定義

2．模型設定

假設vi為隨機誤差項，ui為非負的技術無效項，Pi為企業IPO價格，則評估企業IPO定價效率的SPFA與SCFA模型分別為：

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOP1i+β11ln GOS0i+β12ln GOS1i+vi-ui

(1a)

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOP1i+β11ln GOS0i+β12ln GOS1i+vi+ui

(1b)

為檢驗H2民營企業境內IPO定價是否存在溢價問題，本文采用SCFA模型(1b)來檢驗境內A股市場民營企業IPO定價是否充分以及估計溢價程度。為檢驗H1民營企業境外IPO定價是否存在抑價問題，本文采用SPFA模型(1a)分別檢驗香港市場和納斯達克市場中資民營企業IPO定價是否充分以及估計抑價程度。

為進一步探討民營企業境外IPO抑價的機制問題，本文還使用SPFA模型對香港市場和納斯達克市場全部企業構成的樣本進行定價效率評估，以檢驗民營企業境外IPO抑價是境外市場的“歧視”所致，還是境外市場IPO抑價是一種普遍現象。需要說明的是，由于香港市場非中資民營股部分指標存在缺失，在香港市場全樣本隨機生產模型(2a)中，缺失了GOP1(上市次年凈利潤增長率)和GOS1(上市次年銷售收入增長率)這兩個指標，但模型中依然保留GOP0(上市當年凈利潤增長率)與GOS0(上市當年銷售收入增長率)用以描述企業成長性。

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln ROEi+β4ln BOOKi+β5ln ADRi+β6ln NPMi+

β7ln TSCi+β8ln IPSi+β9ln GOP0i+β10ln GOS0i+vi-ui

(2a)

而在納斯達克市場全樣本隨機邊界模型(2b)中，由于納斯達克市場非中資民營上市公司部分指標存在缺失，減少了ROA(總資產報酬率)、GOP1(上市次年凈利潤增長率)和GOS1(上市次年銷售收入增長率)這三個指標，但模型中依然包含ROE(凈資產報酬率)、GOP0(上市當年凈利潤增長率)與GOS0(上市當年銷售收入增長率)等指標用于描述財務狀況及企業成長能力，不會影響模型整體的有效性。

ln Pi= β0+β1ln EPSi+β2ln ROAi+β3ln BOOKi+β4ln ADRi+β5ln NPMi+

β6ln TSCi+β7ln IPSi+β8ln GOP0i+β9ln GOS0i+v-u

(2b)

3．定價效率評估指標

基于隨機誤差項vi和技術無效項ui的方差構建的γ統計量可用于方程(1)和(2)所采用方法的有效性進行檢驗，同時也可以作為樣本企業所構成的市場IPO定價是否有效的檢驗：

(3)

在市場定價無效率的情況下，TSFA依然可以通過ML估計得到關于市場抑價和市場溢價程度的一致估計量。就SPFA而言，市場抑價估計量TEi=exp(-ui)。為了評估目標企業構成整體遭受抑價的程度，本文使用目標企業的平均抑價程度TE進行測度。就SCFA而言，市場溢價估計量CEi=exp(ui)。為了評估目標企業構成整體溢價程度，本文使用目標企業的平均溢價程度CE進行測度。

(三)樣本選擇

本文探討的是中資民營企業在境內外股票市場定價差異的特征，對這一問題進行實證的理想樣本是同時在兩個或兩個以上市場交叉上市的企業。但從實際情況看，交叉上市的企業數量較少，且大多為國有企業，這會在一定程度上降低實證的說服力?？紤]到本文研究的是市場間的定價差異，因此將不同股票市場的 中資民營企業為研究對象，得到其在各個市場的定價效率，再將各市場的效率進行對比。

1.不同性質上市公司的選擇

在樣本的選擇上，本文以中資民營企業為研究對象，主要是考慮到國有企業在A股市場定價存在政府定價管制，上市國有股權比例與IPO抑價正向相關(于富生 等，2012)，國有企業的定價甚至上市決策受企業高管政治因素的影響，不是完全的市場化選擇。已有文獻表明，在我國上市公司中，有政治聯系的董事會成員比例越大，公司上市首發價格偏離真實合理價格的程度就越高(田利輝 等，2014)。而本文研究的是市場間定價的差異，強調的是市場本身的定價差異，因此，將樣本范圍限制為民營企業，排除了國有企業上市過程中政治因素對定價的干擾，使得研究結論更具說服力。同時，為了保證研究的完整性，本文將采用A+H股上市的企業樣本做穩健性檢驗。

2.股票市場的選擇

本文旨在探討A股與境外股票市場對中資民營企業首發定價的差異，同時對比A股整體定價與境外股票市場整體定價之間的差異。因此，本文選擇成熟的股票市場為對比樣本。美國、英國、日本、德國和香港地區股票市場都屬于國際上較為成熟的資本市場，理論上都可以成為本文研究的對比樣本。但考慮到實證的有效性，本文選擇中資民營股數量較多的境外股票市場。因此，除了A股市場的樣本，本文選取了中資民營企業數量較多的香港市場和美國納斯達克市場作為對比的樣本。具體來看，本文選取1999—2015年間上市的A股民營股、H股中資民營股以及美國中資民營股為研究對象，其中包括1160家在A股市場上市的民營企業，496家在香港市場上市的中資民營企業和45家在納斯達克上市的中資民營企業。

同時，為了研究各市場不同時期的定價效率變化，根據企業上市時間，本文將A股和香港市場的樣本分為三個階段：第一階段為1999—2002年，這是A股和境外市場遭遇網絡科技泡沫破裂沖擊的時期，全球股市在該階段都相對低迷；第二階段為2003—2007年，這一時期是全球股市從網絡科技泡沫破裂沖擊中逐漸復蘇，并在2007年達到高峰的階段；第三階段為2008—2015年，為全球股市遭遇金融危機后緩慢復蘇的時期。由于納斯達克市場上市的中資民營企業相對較少，為了保證實證的有效性，將納斯達克市場的樣本分為兩個階段，第一階段為2004—2007年，第二階段為2008—2015年。

四、實證結果分析

(一)數據來源和描述性統計

本文數據來源于Wind數據庫，民營企業各時期各市場IPO時的財務指標統計性描述見表2—表4。

表2 A股上市民營企業財務指標統計表

表3 三階段香港市場上市中資民營企業財務指標統計表

表4 二階段納斯達克上市中資民營企業財務指標統計表

在香港市場上市的中資民營企業往往采用“高股本，低股價”的方式發行，而A股市場上的民營企業則采用“低股本，高股價”的方式發行，平均股價顯著高于香港市場。雖然A股的股價標準差高于H股，但考慮到A股平均股價顯著高于H股，A股的股價波動幅度實際上是比較小的，尤其是在1999—2007年期間，A股股價的標準差較低。2008—2015年期間，民營企業A股市場IPO價格標準差顯著提高，表明A股股票首發價格彈性有所提升，定價過程更加市場化。

從盈利能力看，A股企業上市時，監管部門對企業設定了盈利門檻。但從數據上看，盈利門檻的設置似乎并沒有起到良好的效果，除了第一階段上市的A股企業在ROA指標上有所領先外，第二階段和第三階段在香港上市的中概股的ROA與ROE指標都較A股企業有明顯優勢。從上市公司盈利差異性看，A股ROE與ROA以及成長能力指標的標準差顯著低于H股，這是由于在港上市企業的類型和性質更加多樣，使得香港市場上市的中資民營企業在盈利能力和成長性方面也出現較大差異。

(二)民營企業A股IPO溢價分析

SCFA分析結果表明，民營企業A股市場IPO定價不充分，整體上存在溢價現象，僅有2003—2007年這一階段溢價不明顯。如表5所示，1999—2015年間，A股全樣本及其三組子樣本中，僅有2003—2007年γ值在10%水平下不顯著，表明只有第二階段IPO定價接近“隨機成本邊界”的理論價格水平，不存在成本無效項，該子樣本ML估計與OLS估計結果確實接近。而全樣本和其他子樣本γ值顯著意味著民營企業A股市場IPO價格存在溢價現象，即實際價格顯著高于“隨機成本邊界”上的理論價格。1999—2015年間，民營企業IPO的平均實際價格是理論價格的1.41倍，溢價41%；2008—2015年間，民營企業IPO的平均實際價格是理論價格的1.65倍，更是溢價65%。

表5 民營企業A股隨機成本邊界分析結果

注：括號內的數值為t檢驗值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下通過檢驗。下同。

為支持SCFA的分析結果，本文進一步采用SPFA，分析結果表明民營企業A股市場IPO定價確實不存在抑價現象。根據表6，1999—2015年，民營企業A股市場IPO的全樣本和三個子樣本中γ值在5%水平下都不顯著，這表明A股IPO定價并不存在顯著的技術無效項。在IPO定價充分的情況下，SPFA的ML估計等價于OLS估計，兩種方法估計結果接近。值得注意的是，不論是SPFA還是SCFA的回歸結果，民營企業IPO價格的主要決定因素與資產定價理論的預測都基本一致*鑒于篇幅，本文回歸結果只報告定價效率指標、平均溢價或抑價程度指標結果，而其他控制變量的OLS回歸結果不在表中報告，如有需要，可向作者索取。。ML估計結果表明，每股收益始終是決定民營企業IPO價格的重要因素。此外，上市企業的賬面價值、凈資產回報率以及資產負債率也對IPO價格具有顯著的影響。這也與已有研究結論一致(劉煜輝 等，2014)。

表6 民營企業A股隨機生產邊界分析結果

綜合A股上市民營企業的SFA分析結果，可以發現：1999—2015年，A股上市的民營企業整體上不存在系統性的抑價現象，但存在顯著的系統性溢價現象，即本文的H2成立；2003—2007年，在A股上市的民營企業的IPO價格偏低，存在系統性的抑價，但其顯著性有限；2008—2015年，A股市場民營企業IPO的溢價現象可能是這一時期中概股回歸的潛在動機，但并不充分，除非還能得到中概股在境外市場被抑價或溢價程度低于A股市場的結論。

(三)中資民營企業香港市場IPO的抑價及原因分析

1．中資民營企業香港市場IPO抑價現象分析

表7為采用SPFA分析香港上市的中資民營企業IPO定價效率以及抑價程度的估計結果。1999—2007年，在香港上市的中資民營企業IPO定價充分，不存在系統性抑價現象，而2008—2015年，在香港上市的中資民營企業定價不充分，存在顯著的系統性抑價現象。第三子樣本(2008—2015年)γ值在1%的水平下顯著，而第一子樣本(1999—2003)和第二子樣本(2004—2007)γ值都不顯著。2008—2015年，在香港上市的中資民營企業IPO定價存在著顯著的不充分情況，還導致全樣本期間(1999—2015)的定價也不充分，具體體現在在香港上市的中資民營企業IPO定價存在顯著的抑價現象。全樣本(1999—2015年)與第三子樣本(2008—2015年)的IPO定價平均效率分別為0.45和0.445，即在香港上市的中資民營企業IPO的實際價格只是理論價格的45%和44.5%，存在顯著的抑價現象。

隨著內地資本市場的逐步開放以及網絡信息技術的不斷進步，香港投資者對內地企業的了解程度會越來越高，但2008年以后中資民營企業在香港上市時的發行定價效率反而下降了。抑價現象可能是香港投資者的“本土偏好”所導致，也可能是由于2008年的國際金融危機極大地沖擊了作為國際重要金融口岸的香港市場，導致市場整體估值效率下降。因此，基于在香港上市的中資民營企業的分析不能直接認定中資企業在2008年后受到香港市場的差異化對待，對2008年后香港市場整體的定價效率的檢驗有助于得到更準確的結論。

表7 中資民營企業香港市場隨機生產邊界分析結果

2．香港市場IPO定價效率分析

為確定香港市場中資民營企業IPO抑價是受到“歧視”還是香港市場整體存在IPO抑價，本文使用SPFA對香港市場全樣本下的IPO定價效率進行分析，結果如表8所示。1999—2015年的全樣本γ值在1%的水平下顯著，表明該樣本的整體定價與隨機生產邊界存在系統性的偏差，其整體定價效率僅為0.3951。這一結果與香港上市的中資民營企業的在1999—2015年間的情況相似，但不同的是香港市場全樣本下出現抑價的時期為1999—2002年。1992—2002年間的平均定價效率僅為0.62，而2003—2015年期間的定價效率則比較充分。綜合香港上市的中資民營企業樣本和香港市場全樣本的隨機生產邊界分析結果，可以得到：(1)整體上看，1999—2015年在香港上市的中資民營企業IPO定價是不充分的，定價效率僅為0.45，存在抑價的現象，同時這一時期香港市場整體的定價效率也不充分，因此不能認為中資民營企業在香港市場受到了差別對待；(2)盡管由于兩地市場的波動溢出效應不斷增強，信息不對稱逐漸減少，內地投資者趨于理性等因素，兩地資本市場聯動性增強，估值模式在趨同(易榮華 等，2016)，但在2008—2015年間，香港市場上的中資民營企業IPO定價存在顯著的抑價現象，定價效率僅為0.445，而同時期香港市場的整體定價效率高達0.999，不存在抑價現象，這表明中資民營企業的IPO定價在這一時期確實受到區別對待。原因可能是：一是市場系統性風險的差異。A股和H股交叉上市的公司股票具有相同的現金流性質，提供了一個剔除非系統性風險的途徑，即交叉上市的股票在A股和H股的價格差異體現出了兩個市場系統性風險的差異。2008年全球金融危機對香港的金融和實體行業造成了較大的風險溢出，并逐漸延伸和影響到實體行業，造成實體經濟的不景氣。而內地政府適時推出了大規模的經濟刺激行動，有效阻止了系統性風險的進一步傳染。因此，這一時期兩地系統性風險的差異增加造成了兩個市場定價效率差異的增大。張燃等(2011)發現系統性風險對兩地價差的解釋力度超過63%。二是盡管推出了很多改革舉措和新的投機渠道，但兩地之間仍然欠缺成熟的套利模式。近年來，QDII、QFII、滬港通等新的投機渠道的出現為信息不對稱的打破和市場分割的緩和提供了套利機制，但由于其投資規模和對散戶投資門檻的諸多限制，兩地市場并未有效進一步融合，抑價現象甚至更加嚴重(李行健 等，2017)。三是個別企業的財務丑聞導致中資民營企業股票整體被低估。由于國內會計準則與國際準則存在差異，2010年來，接連有外國投資機構對一些中概股財務數據的真實性提出質疑，并發表了一些負面的投資報告。雖然這些報告僅針對特定的中概股，但每一次負面報告都引發了中概股大面積的反應，甚至形成了做空中概股的成熟操作模式。因此，信息不對稱使投資者對中概股進行價值判斷時帶有偏見，引致投資者在無法確定企業提供的信息是否準確時選擇最為保守的估值，從而造成中概股價格低估(Ellul et al.，2006；張然 等，2015)。基于此，本文認為中資民營企業在香港市場的IPO價格存在抑價的現象，特別是2008年后的抑價源于香港地區系統性風險高企、兩地間成熟套利機制缺乏及個別企業的財務丑聞。這為這一時期中概股的回歸提供了經驗支持。

表8 中資民營企業港股全樣本隨機生產邊界分析結果

(四)中資民營企業納斯達克IPO抑價現象的分析

為給中概股回歸動機提供更多的經驗證據，本文采用SPFA分別以在納斯達克市場上市中資民營企業和納斯達克整體樣本(包含納斯達克市場本土和非本土企業)進行分析。需要說明的是，相比于A股市場和香港市場，在納斯達克上市的中資民營企業數量較少，且這些企業的上市時間大多集中在2000年以后。因此在對納斯達克市場的實證中，本文調整各子樣本的劃分情況，實證樣本涵蓋2004—2015年在納斯達克上市的企業，并將其分為第一組子樣本(2004—2007年)和第二組子樣本(2008—2015年)。

表9 中資民營企業納斯達克市場隨機生產邊界分析結果

表10 納斯達克市場全樣本隨機生產邊界分析結果

對納斯達克市場中資民營企業樣本和納斯達克市場全樣本的SPFA實證結果分別見表9和表10。納斯達克市場上市的中資民營企業IPO定價整體上是充分的，不存在系統性偏差，也不存在抑價現象。根據表9，各時期的γ值不顯著，整體定價效率在0.99左右，與各時期納斯達克市場的整體定價效率相當(見表10)。因此納斯達克上市的中資民營企業不支持H1，從納斯達克回歸的中概股的動機源于A股市場IPO溢價，而非境外市場抑價。中資民營企業IPO在香港市場存在抑價而納斯達克市場定價充分，可能源于：一是納斯達克成熟市場環境對企業價值提升的培育和認可。美國市場相對具有監管更為成熟、信息不對稱情況較低的特征，十分有利于中小民營企業的自身發展?？傮w來說，在納斯達克上市的中資民營企業上市融資后，償債能力和獲利能力都有所提升，資本結構狀況得到了改善。盡管有些方面如股價表現、短期償債能力在2008年金融危機后經歷了一些波動，但從長期看市場對其公司價值的培育起到了積極作用，這一結果也很快地反映在了資本市場對中概股的認可和定價充分上(李旭松 等，2012)。二是納斯達克市場相比于香港市場更加重視企業的成長性。近年來，踴躍在納斯達克上市的中資民營企業多為電子制造、互聯網、傳媒、新材料和新能源等類型的優質公司，這些題材受到美國機構投資者的廣為關注和追捧，定價也更加充分(樓潤平 等，2017)。此外，這一結論也可能源于中資民營企業在納斯達克市場IPO樣本數量較小帶來的偏誤，這有待進一步的研究。

為檢驗這一結論的穩健性，本文也采用SCFA進行了檢驗，結果見表11和表12。納斯達克中資民營企業的SCFA定價效率與納斯達克全樣本的SCFA定價效率也相近，沒有顯著高于全樣本的SCFA效率，表明中資民營企業在納斯達克市場并不享有溢價，定價充分。再次證實從納斯達克市場回歸的中概股主要基于A股市場IPO溢價，而非境外市場的抑價或溢價相對較低。

表11 中資民管企業納斯達克市場隨機成本邊界分析結果

表12 納斯達克全樣本隨機成本邊界分析結果

(五)穩健性檢驗

本文梳理出同時在A股和香港市場上市的企業，并對此樣本進行實證分析。截至2017年1月，A+H上市的企業共有93家，其中僅有8家民營企業，國有企業占了絕大多數。考慮到樣本數量問題，本文樣本中包含國有企業和民營企業。本文所用數據均來自Wind數據庫，但Wind數據庫中僅收錄了香港市場上市企業1999年后的數據，本文通過查找公司報表等方式補充了部分缺失的數據。同時，部分交叉上市的企業是在2016年完成了兩地上市，上市當年的財務數據尚未披露，因此本文最終篩選出67家A+H上市企業作為樣本進行穩健性檢驗。

分別對這67家上市企業在A股和香港市場上市的數據進行隨機生產邊界分析，結果見表13。

表13 A+H上市企業兩市場定價效率情況

從隨機生產邊界模型得到的γ值來看，無論是在A股市場還是香港市場，交叉上市的67家企業并未出現系統性定價偏差，其IPO定價整體上是充分的，不存在抑價的情況。

上文對A股市場和香港市場的定價進行分析時，發現民營企業在A股市場存在溢價現象，而在香港市場存在抑價現象，這與A+H樣本的結果不同。在A股與香港市場同時上市的企業，其定價在香港市場和A股市場上都是充分的，既無顯著抑價也無顯著溢價。在A+H樣本中，超過90%的公司為國有企業，A+H樣本與在香港上市的民營企業樣本的實證結果存在差異很可能是由于公司性質差異造成的。國有企業上市定價可能受到非市場因素的干擾，如國家戰略、高管政治關聯等因素著實影響著國有企業境外上市的決策。本文在實證中將樣本限定為民營企業能夠排除非市場因素對定價效率的影響，使得結論更具說服力。

五、結論與啟示

本文以三個市場上的中資民營企業為樣本，分析了其在境內外股票市場的定價差異，討論其在境外股票市場是否受到消極的區別對待，并從側面總結中概股回歸的深層次原因。結果表明：1999—2015年間，A股市場民營企業IPO存在系統性溢價，納斯達克市場中資民營企業IPO價格定價充分，既無抑價也無溢價；香港市場中資民營企業IPO則存在系統性抑價?；诖?，本文認為2012年以來境外中概股回歸A股的原因不盡相同。對于在美國納斯達克市場上市的中資民營企業而言，其估值并沒有受到抑制，因此，利用A股市場供需不平衡下的高溢價，為股東創造財富效應是這些中資民營企業回歸的主要原因。對于在香港上市的中資民營企業而言，其回歸A股的動因是雙方面的，不僅是因為于A股市場定價的溢價現象，而且很大程度上確實是因為其在香港市場的定價過低，受到刻意的抑制。與此經驗證據一致的是，在定價水平不充分受抑制的2008—2015年期間，恰好是中概股回歸的高峰期。

本文研究結果的一個重要政策啟示是應對中資民營企業回歸保持中立態度?；貧w是企業自主選擇行為，監管部門應對回歸企業一視同仁，不應限制或阻止這些企業回歸。雖然在短期內，市場可能會對回歸企業進行炒作，偏離其合理價值，但若能夠長期、常態化接收回歸企業，則回歸企業的價值可以趨向合理，不會給市場造成傷害。