軌道交通業：地鐵審批標準收緊市場無需過度悲觀

招商證券 焦一丁

近日，國辦發〔2018〕52號文將修建地鐵城市的地區生產總值和一般公共預算要求提升 3倍，對人口要求的口徑有所收窄，并增加了對政府負債的考核。但除之前已經明確退出的內蒙古多城外，其他不達標城市預計仍將完成大部分已開工項目。

部分地鐵審批標準提升3倍

7月13日，國務院辦公廳發布《關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》（國辦發〔2018〕52號文），進一步明確了我國城市軌道交通發展的指導方針。其中對城市地區生產總值和一般公共預算的要求提升了三倍至3000億元人民幣（下同）和300億元，人口要求口徑由“城區人口”改為“城市常住人口”，并添加了對地方政府和參與建設的軌道交通企業負債情況的要求。其要求并未較3月6日發改委發布的《關于進一步加強城市軌道交通規劃建設工作的意見》更為嚴格，所以之前14個不達標城市名單沒有變化。除之前已經明確退出的內蒙古多城外，其他不達標城市預計仍將完成大部分已開工項目，在2020-25年規劃里程中不達標城市的占比約為1%。

影響規模有限

由于地鐵規劃需發改委審批，不同于PPP存在大量非入庫項目，地鐵的潛在泡沫相對有限。除了內蒙古幾個城市的地鐵叫停并回填之外，其他大部分不達標城市只是叫停了未開工項目，而且未達標城市名單并未較3月份擴大。除了內蒙古三城市外，不達標城市近期規劃里程占地鐵總里程的21%，中期規劃里程的1%。由于地鐵項目推進情況歷史上存較大波動、對其估算本身偏保守，且地鐵收緊從去年年末已開始，新規未超市場預期，所以新規的出臺并不會對企業盈利再產生重大的影響。除此之外，地鐵的主戰場仍是超大型城市，地鐵中期規劃里程排名前十的城市占總規劃里程的57%，目前超大城市地鐵規劃和推進均非常樂觀，不應單單因為對尾部城市的收緊而判斷地鐵投資剎車。

重點公司主要財務指標

行業增長空間依然充足

即使剔除了不達標的14個城市，2020年全國地鐵規劃里程仍然達到9036公里，較2016年的運營里程數提升了160%。統計中的全國2025年規劃里程將達到11875公里，但由于目前地鐵規劃的前瞻性只有5年左右，隨著時間的推移地鐵中長期規劃會進一步提升。在上半年地鐵明顯收緊的情況下，中國通號地鐵訂單仍同比提升19%，我們不認為行業基本面會繼續轉差。雖然行業整體估值處于較低水平，但目前行業政策逆風明顯，建議暫時維持觀望。

我們認為：1）地鐵審批收緊并不等于地鐵剎車；2）加之地鐵規劃和建設周期長，這個政策轉變為企業收入提供了緩沖帶；3）新規基本符合預期；4）可以關注估值低估的公司。