外匯衍生品使用與企業投資收益

趙峰 張甜甜 葉子 葉煥新

摘要：文章以2007-2015年中國A股上市跨國公司為樣本，基于截面門檻模型探討了外匯衍生品使用與企業投資收益之間的影響關系。研究發現：中國跨國公司使用外匯衍生品會對企業的投資收益產生非線性影響，其影響效果受跨境投資額、長期股權投資額等因素的制約，存在顯著的門檻效應。并且，它們的關系因企業所有制和成長性的不同而存在差異。文章結論對于中國跨國公司合理使用外匯衍生品管控外匯風險、提升投資收益具有重要的理論和實踐價值。

Abstract： This paper takes the 2007-2015 China A-share listed multinational companies as the samples， based on the Panel Threshold Model to discuss the influence and relationship between the use of foreign exchange derivatives and the investment income of enterprises. The study found that the use of foreign exchange derivatives by Chinese multinationals would have a non-linear effect on the investment income of enterprises and the effect is restricted by the factors such as cross-border investment， long-term equity investment， etc， and there are significant threshold effects. Moreover， their relationship is different because of the difference of enterprise ownership and growth. The conclusion of this paper is of great theoretical and practical value for Chinese multinationals to use foreign exchange derivatives to control foreign exchange risks and enhance investment returns.

關鍵詞： 外匯衍生品使用；投資收益；截面門檻模型；企業成長性

Key words： foreign exchange derivatives；investment income；cross sectional threshold model；enterprise growth

中圖分類號：F275；F832；F74 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）17-0086-04

0 引言

當前中國經濟增速減緩，正面臨著產能過剩和經濟轉型升級的難題。在這一重要關口，習主席高瞻遠矚地提出了建設“一帶一路”戰略構想。2015年3月28日，國家發改委、外交部、商務部聯合發布《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，這標志著國家層面“一帶一路”路線圖正式出臺。

近年來，世界經濟一體化加速和跨國公司的興起推動了衍生品市場的大發展。美國期貨業協會統計結果顯示，2015年全球交易所合約成交量比2014年增長13.48%，達到歷史峰值。在全球衍生品規模逐漸恢復并擴大的背景下，中國企業也積極進入衍生品市場進行交易。但由于中國企業經驗不足，如何合理使用外匯衍生品對沖風險仍是一個亟待解決的問題。

針對于外匯衍生品使用與企業投資收益之間的關系，本文試圖回答以下問題：中國跨國公司使用外匯衍生品做對沖是否會對投資收益產生有利影響？兩者之間的關系是線性的還是非線性的？由于所有制的差異，外匯衍生品使用是否會因國有、民營經濟主體的不同而對投資收益產生不同的影響？是否會因企業成長性的不同而有差異？本文的主要貢獻在于結合國家的“一帶一路”戰略，以中國跨國公司為樣本，基于截面門檻模型發現了外匯衍生品使用與企業投資收益之間存在著“倒V型”、反“L”型、“Γ型”、“J字型”等多種非線性關系類型，兩者的關系受企業跨境投資額、長期股權投資額等因素的制約，存在著顯著的門檻效應。并且，它們的關系因企業所有制和成長性的不同而存在差異。本文研究結論能在一定程度上為中國企業在“走出去”的過程中合理管控外匯風險、提高投資收益和跨國投資的成功率提供有益的借鑒和參考。

1 理論分析與研究假設

關于外匯衍生品使用，國內外學者做了大量的研究。郭飛（2012）[1]、斯文（2013）[2]、Smith和Stulz（1985）[3]以及Song（2015）[4]等學者認為，外匯衍生品使用可以通過影響信息質量、實際稅率、企業投資和財務狀況來影響企業價值。張長春（2015）[5]、張騰文等（2016）[6]學者在我國“一帶一路”戰略逐步推進的大背景下，研究如何提高企業投資收益。

通過梳理文獻可知，單獨研究外匯衍生品使用和研究投資收益的文獻都較多，但很少有文獻將兩者結合起來，也缺乏結合轉軌國家背景對企業的外匯風險對沖行為進行分類研究的文獻。并且，前人研究大多基于普通線性回歸模型的探討，未能識別變量之間可能存在的非線性關系。有鑒于此，我們以2007-2015年中國A股上市跨國公司為樣本，引入截面門檻模型探討了外匯衍生品使用與企業投資收益之間可能存在的非線性關系。

文章的研究對象主要是中國跨國公司。在公司的跨境投資規模較小時，企業運用外匯衍生品較為方便，原因一是容易找到可以匹配的衍生品交易品種；二是受到的限制和管制相對較少較；三是此階段使用外匯衍生品作金融對沖的效率較高，所以在跨境投資規模較小時，企業使用外匯衍生品通過降低現金流波動、增加債務稅盾[10]等渠道進而能增加企業的投資收益。由此，提出假設1：

假設1：隨著跨境投資額的變化，外匯衍生品使用與投資收益之間呈現非線性關系。

已有研究表明國企和民企對外投資的影響因素不同，二者在宏觀政策支持、投資策略、投資偏好等方面存在差異性。國有企業相比于民營企業來說，在進行外匯衍生品交易時受到的監管較多，因而其外匯風險對沖行為更為規范。從而，我們提出假設2：

假設2：國企和民企在外匯衍生品使用對于投資收益的影響上存在差異。

已有文獻表明，不同成長性的企業在企業投資能力上存在差異。對于中國跨國公司來說，不同成長性企業的行事風格存在較大差異，因此提出假設3：

假設3：對于不同成長性的企業，其外匯衍生品使用對于投資收益的影響存在差異。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

文章以中國A股2007-2015年上市跨境投資企業為研究對象。為保證樣本可靠性，做了如下處理：①剔除當年退市公司；②剔除金融行業公司；③剔除了ST、數據缺失企業，最終得到4006個樣本。財務數據來自于Wind和國泰安數據庫，為剔除極端值影響，用Winsor命令對數據進行1%縮尾處理。

2.2 變量設定

①被解釋變量。本文的被解釋變量為投資收益。投資收益是指上市公司使用自有資金對外進行投資而取得的投資收益。②解釋變量。解釋變量是外匯衍生品使用。本文以外匯衍生品的具體金額來測度企業的外匯衍生品使用，這種處理方法比使用虛擬變量法更加符合實際情況。③控制變量。在查閱了眾多文獻后，本文選擇的控制變量如表1所示。

2.3 截面門檻模型的構建

在研究變量關系時，普通的線性回歸模型并不能精確刻畫變量之間可能存在的結構突變、非線性趨勢等情形。因此，本文通過構建截面門檻模型來探討投資收益和外匯衍生品使用之間的非線性關系。

以單門檻為例，為使表示更具一般性，因變量income用y表示，解釋變量hedge用x表示，ε為殘差，模型如下：

yi，t=ui+xi，tβ1I（qi，t？燮γ）+xi，tβ2I（qi，t>γ）+εi，t（1）

其中，qi，t為門檻變量，γ為門檻值，I（.）為示性函數，即：相應條件成立則賦值為1，否則為0。在本文中，被解釋變量y是投資收益，解釋變量x是外匯衍生品使用，而q門檻變量有2個，分別為跨境投資額（kuajing）和長期股權投資（nltei），門檻值γ需要后續的檢驗來確定。以上是單門檻情形，對于多重門檻模型需要擴展后使用。

3 實證結果分析

3.1截面門檻模型的檢驗與分析

使用截面門檻模型需首先確定門檻變量是否存在門檻效應，若存在則需估計具體的門檻值。表2和表3表明，若以kuajing為門檻變量，hedge作為解釋變量，全樣本企業和國有企業存在顯著的門檻效應，且均存在雙重門檻，而民營企業樣本的單一門檻值的顯著性水平較低，且實證檢驗中的結果不顯著，因此認定民營企業不存在門檻效應。

我們以長期股權投資nltei作為門檻變量，進行門檻模型檢驗。對于企業成長性，使用總資產增長率來衡量，并采用四分位法對成長性進行劃分。由表4和表5可知，低成長性和中低成長性企業的單一門檻模型都在5%顯著水平下顯著，雙重門檻模型與三重門檻模型都不顯著，因此均為單一門檻模型。中高成長性企業的單一門檻和雙重門檻模型都顯著，但三重模型不顯著，故認為是雙重門檻模型。而高成長性企業的各個門檻均不顯著，即高成長性企業不存在門檻效應。

綜合上述門檻效應顯著性以及真實性檢驗結果，本文以Hansen（1999）[7]的面板門檻模型思想為基礎，分別以跨境投資額（kuajing）和長期股權投資（nltei）為門檻變量，構建了截面門檻模型進行實證分析。

3.2 以跨境投資額為門檻變量的模型結果

由前面的檢驗結果可知民營企業不具有門檻效應，因此下面只列示全樣本與國有企業樣本的結果，具體見表6。

由表6的全樣本結果可知，隨著跨境投資額的變化，外匯衍生品使用（hedge）與投資收益（income）呈現出“倒V字”型關系。當跨境投資額kuajing<21.004時，外匯衍生品使用與投資收益呈正相關關系，系數為0.0865；當21.00421.386時，系數不顯著。因此可以得出結論，當跨境投資額較少時，企業使用外匯衍生工具做對沖可以增加投資收益，但當企業跨境投資額增加并超過一定限度時，使用外匯衍生工具做對沖反而會減少投資收益。

表6中的國有企業結果顯示，隨著跨境投資額的增加，外匯衍生品使用與投資收益呈現出反“L”型關系。具體來說，當kuajing<21.403時，外匯衍生品使用與投資收益正相關，系數為0.0969；當21.40321.465時，系數不顯著。總體上，隨著國有企業跨境投資額的增加，外匯衍生品使用與投資收益之間呈現出反“L”型關系。

3.3 以長期股權投資為門檻變量的模型結果

在前面的檢驗中，我們已知高成長性企業不存在門檻效應，因此下面只列示了低成長性、中低成長性與中高成長性樣本的實證結果。

如表7所示，①從低成長性企業的截面門檻模型結果來看，當長期股權投資較小（即nltei<28.441）時，外匯衍生品使用與投資收益正相關，其系數為0.0531；當長期股權投資較大（即nltei>28.441）時，兩者依然正相關，但是系數下降為0.0170。總體而言，對于低成長企業來說，隨著長期股權投資的增長，外匯衍生品使用與投資收益呈現近似“Γ型”關系，企業采取的外匯衍生品使用措施可以提高其投資收益。②從中低成長性企業的結果來看，當長期股權投資較低（nltei<35.708）時，系數不顯著；當長期股權投資較高（nltei>35.708）時，系數為0.5916，為正相關。即對于中低成長企業來說，只有其長期股權投資較高時，外匯衍生品使用才可以提升公司的投資收益。③從中高成長性企業的結果來看，當長期股權投資較低（nltei<11.012）時，外匯衍生品使用的系數不顯著；當長期股權投資位于中等水平（11.012

4 結論與建議

文章以中國A股2007-2015年上市跨境投資企業為研究對象，研究了企業外匯衍生品使用對于投資收益的影響。進一步按照所有權性質將全樣本分為國有企業與民營企業，按照成長性不同將全部企業為四大類，結合截面門檻模型逐一探討了不同企業性質下，外匯衍生品使用對于企業投資收益影響的變化。本文得出以下結論：

①對于全樣本，當企業的跨境投資額較少時，使用外匯衍生品可以增加投資收益，但當跨境投資額增加并超過一定限度時，使用外匯衍生品反而會減少投資收益。即：若以跨境投資額為門檻，隨著跨境投資的變化，外匯衍生品使用與投資收益呈現“倒V字”型關系。對于國有企業，若以跨境投資額為門檻，外匯衍生品使用與投資收益呈現反“L”型關系。民營企業不存在門檻效應。

②按照企業成長性的不同，若以長期股權投資為門檻，對于低成長性企業來說，隨著長期股權投資的增長，外匯衍生品使用與投資收益呈現近似“Γ型”關系，企業采取的外匯風險對沖措施可以提高其投資收益。對于中低成長企業來說，只有其長期股權投資較高時，使用外匯衍生品才可以提升公司的投資收益。對于中高成長性企業來說，外匯衍生品使用與投資收益呈現近似“J字型”關系，即：隨著長期股權投資的提高，外匯衍生品使用提升公司投資收益的效果越來越顯著。

文章拓展了企業外匯風險管理方面的相關研究，有助于我們從更深的層次理解外匯衍生品對投資收益所產生的影響，對中國跨國公司合理使用外匯衍生品來增加投資收益也具有較強的實踐價值。

參考文獻：

[1]郭飛.外匯風險對沖和公司價值：基于中國跨國公司的實證研究[J].經濟研究，2012（9）：18-31.

[2]斯文.外匯衍生品對沖匯率風險的企業價值效應研究 [J].中南財經政法大學學報，2013（3）：80-87.

[3]SMITH C M，STULZ R M.The Determinants of Firms Hedging Policies[J].Journal of Financial Quantitative Analysis， 1985， 20（4）：391-405.

[4]SONG S，LEE S H，MAKHIJA M. Operational Hedging in Foreign Direct Investments under Volatile and Divergent Exchange Rates across Countries [J]. Journal of World Business， 2015， 50（3）：548-557.

[5]張長春.從投資收益角度看一帶一路建設[J].中國投資，2015（7）：1.

[6]張騰文，王威，于翠婷.金融知識、風險認知與投資收益[J].會計研究，2016（7）：66-73.

[7]HANSEN B E. Threshold Effects in Non-dynamic Panels：Estimation， Testing and Inference [J]. Journal of Econometrics， 1999， 93（2）：345-368.