基于獨角獸概念的IPO抑價度影響因素實證研究

趙倩男 冉聃又

【摘要】IPO抑價指的是新股發行抑價，本文將獨角獸概念引入IPO抑價度的影響因素研究中，選取46家創業板類獨角獸企業對IPO抑價度影響因素進行多元線性回歸分析，發現：（1）創業投資對于類獨角獸企業的IPO抑價度沒有顯著性影響；（2）信息不對稱、投資者情緒、事先不確定性對于類獨角獸企業的IPO抑價度影響較大。根據類獨角獸企業研究結果，本文對于擬回歸A股的獨角獸企業及政府提出了相關建議。

【關鍵詞】IPO抑價 創業投資 獨角獸概念 創業板

一、引言

IPO抑價指的是新股發行抑價，是由于股票在發行市場定價偏低，導致上市交易首日的收盤價明顯高于發行價，從而形成了短期超額報酬率。IPO高抑價不僅扭曲了一級市場的定價機制，損害了一級市場的融資功能，同時也會助長二級市場的投機行為，給市場帶來更多風險。目前，我國正積極推進股票定價機制市場化改革，這凸顯了降低IPO抑價率、規范資本市場的迫切性。

2013年11月，美國投資人艾琳·李（Aileen Lee）在一份報告中將在私募和公開市場估值超過10億美元的創業公司作為一個單獨類別提出，并將其命名為“獨角獸公司”。因此，所謂獨角獸企業一般是指創業10年左右，企業估值超過10億美元的創新型領軍企業。

本文擬根據前人已有的研究框架，將其修正后運用于研究中國現已在創業板上市的類似獨角獸企業的IPO抑價的影響因素，以期通過對它們的實證分析，為即將回歸A股的海外上市的中國獨角獸企業提供實證研究基礎及建議。

二、數據選取

（一）數據來源及選取標準

本文所選取的46家上市企業主要是根據科技部發布的2017年中國獨角獸企業榜單進行的一個類比篩選，具體流程為：首先筆者篩選了屬于2017年公布的獨角獸企業所在行業的滿足上市前規模在10億美元以上且創業年限不超過十年的在創業板上市的企業，但所得企業數僅為3家。隨后，筆者放寬了上市前成立的年限要求，符合條件的企業有48家。其中有兩家公司由于其融資等信息缺失，予以舍棄。綜上所述所以人選企業符合條件概括如下：（1）屬于2017年中國獨角獸企業的相關行業；（2）于創業板上市；（3）上市前估值超過10億美元。

本文所采用的企業IPO相關數據來自WIND數據庫和RES-SET數據庫，創業投資相關原始數據來自清科數據庫和國家企業信用信息公示系統官網。

（二）樣本行業分布

圖1展示了本次選取樣本企業的行業分布，可以看到46家企業主要分布在信息技術、工業、醫療保健、消費行業，對標我國164家獨角獸企業所分布的互聯網、電子商務、大健康、文化娛樂行業。三、實證研究（一）變量選擇各個變量如表1所示：表I研究變量定義

（二）模型建立

為了準確地度量創業資本對IPO抑價的影響，本文建立關于在創業板選取的類獨角獸企業IPO抑價率的多元回歸模型：

INIR=β0+β1PE+β2PK+β3Sal+β4PROB+β5Turnover+β6TYPE+β7Proceeds+ε

其中β0為常數項，βi（i=1，2，…7）為自變量系數，ε為隨機誤差變量。

（三）描述性統計

46家企業中有32家企業有風險投資背景，約占70%，調整后的IPO抑價率的平均抑價幅度為41%，說明創業板中獨角獸概念企業存在IPO抑價現象。其中最大值為145%，最小值為-8%，兩值比較結果顯示創業板個股IPO抑價率的分化比較大。在籌資金額方面，發行金額即首日募集資金凈額最大值為24.4億元，最小值為4.05億元。

（四）回歸分析

由回歸結果（見表2）可知，系數R2=0.46，表示模型的擬合程度較高。對INIR因變量與7個解釋變量的回歸擬合，最終得出結論為：在置信度為5%的情況下，IPO抑價率與發行時市盈率（PE）、中簽率（Prob）和發行金額（Proceeds）呈負相關，與上市首日開盤價（PK）、換手率（Turnover）正相關，與發行數量（Sa1）、是否有創投背景（Type）關系不顯著。

進入回歸方程的有5個解釋變量，即PE、PK、PROB、Turnover、Proceeds。

得到的樣本回歸模型為：

INIR=0.2800-0.0045PE+0.0068PK-0.0858PR08+0.0042Turnover-2.80×10-10Proceeds

分析如下：

第一，分析信號傳遞假說所產生的信息不對稱對IPO抑價的影響。信號傳遞假說認為由于信息不對稱，投資者僅愿意為高質量股票支付平均市場價格，所以發行者主動調低發行價來迎合市場需求，因此發行市盈率越高，IPO抑價越高?；貧w結果表示，β1=-0.00449，代表發行時的市盈率與IPO抑價率呈負相關，不符合信號傳遞假說。這可能是因為類獨角獸企業自身資金規模大、市場聲譽佳，更容易向投資者釋放高質量信號，激發投資者活力，不需要主動調低發行價。

第二，分析投資者情緒假說對IPO抑價的影響。作為證券市場流動性衡量指標的換手率被用作評價金融市場噪音交易程度的經驗指標，也可以反映出發行市場上是否以短期投機者或投資者為主，β5=0.004218，表明換手率與IPO抑價率在5%的水平上呈顯著正相關關系，符合預期。研究結果為投資者情緒假說提供了支持，說明二級市場主要以短期投資者或投機者為主。實證結果表明投資者對一級市場股票的熱情追捧延續到了二級市場，而這主要是由中國資本市場參與者結構不合理、投機氛圍濃厚造成的。

第三，分析代表事先不確定性變量的發行規模與中簽率對IPO抑價的影響。受供求關系的影響，發行規模小以及中簽率低，都會導致市場供不應求的局面，導致上市首日股價升高。因此，發行規模、中簽率都與IPO抑價呈現負相關關系。根據結果分析，β4=-0.085764，說明中簽率與IPO抑價率呈現負相關關系，符合預期；β7=-2.8，說明籌資凈額越大IPO抑價率越低，符合預期。表明公司發行規模也許會逐步成為我國特有的信號機制。

第四，分析創業投資背景對IPO抑價的影響。變量VC的回歸系數為0.101，意味著創業投資機構參與的公司IPO抑價率比無創業投資背景的公司高10%，原因可能是：我國創業投資機構發展較晚，創業投資機構未發展成熟，創業投資機構投后管理職能缺失，未對投資企業提供管理運營方面的增值服務，創業投資機構出于建立聲譽的需要，將被投資公司過早的推向創業板上市，從而實現高額收益。但是，變量VC沒有通過顯著性檢驗，也說明雖然創業投資機構參與一定程度上增高了創業板上市公司IPO抑價率，但這種影響并不顯著。

四、結論與建議

探究IPO抑價的影響因素一直是國內外IPO研究的熱點。本文結合我國現實熱點問題，在IPO抑價度研究中引進獨角獸概念，研究了我國創業板市場上類獨角獸企業的IPO抑價度的影響因素。本文綜合獨角獸企業的相關定義及數據的可得性，篩選了46家創業板上市的類似獨角獸的企業數據，采用多元線性回歸模型進行了實證擬合，得出了相關結論。本文發現：（1）創業投資對于類獨角獸企業的IPO抑價度沒有太大影響；（2）信息不對稱、投資者情緒、事先不確定性對于類獨角獸企業的IPO抑價度影響較大。

根據研究結論，本文提出以下建議。

首先，政府應當大力推動我國創業投資或私募股權行業向前發展，積極培育該行業并促進創投行業發揮認證作用和監督作用，提高創投行業在創業企業中的作用。積極推動國家層面制定嚴格的評價標準，定期公布創業投資機構排名，并對問題創業投資機構予以警示甚至處罰，以規范創業投資機構發展過程中的逐利的問題。建立良好的聲譽機制，促進創業投資機構向被投資公司提供良好的管理增值服務，并向市場傳遞認證的信號，從而減輕IPO抑價的程度。

其次，對于擬從海外市場回歸至A股市場的獨角獸企業需要在A股上市時尤為重視對市場情緒的把控。上市前，應當有效披露公司信息，減少信息不對稱可能引起的市場情緒波動。同時，還應當合理規劃發行規模，減少事前不確定性對發行價格的影響。

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