KMV模型對上市公司價值評估機(jī)制研究分析

單佳蘭

【摘 要】在我國特殊的投資環(huán)境以及會計(jì)準(zhǔn)則的影響下，市盈率，市凈率等一些的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)在很多情況下不足以對公司價值做出客觀的評價。本文希望通過KMV模型對上市公司價值做出評估研究介紹了當(dāng)前主流價值評估方法，對其中KMV模型價值評估機(jī)理進(jìn)行著重介紹。

【關(guān)鍵詞】KMV模型；上市公司價值評估；期權(quán)定價；ST上市公司

現(xiàn)有的公司價值的評估方法和有所長，也各有缺陷。通過會計(jì)信息中的數(shù)據(jù)估值的賬面價值估值法，運(yùn)用上市公司的利潤表中的營業(yè)利潤等進(jìn)行估值，但缺少了風(fēng)險(xiǎn)因素對于企業(yè)自身價值影響的評估。而相對估值法等則更加注重?cái)?shù)據(jù)間的對比，缺少對公司未來價值增長機(jī)會的考慮。因此，研究通過KMV模型展開對上市公司的價值評估實(shí)證分析，討論KMV模型對上市公司價值評估的準(zhǔn)確性。

一、研究意義

KMV模型是基于上市公司在資產(chǎn)市場中的表現(xiàn)及其股票價格波動率和股權(quán)價值，通過特定方程組來求解上市公司的資產(chǎn)價值，以及資產(chǎn)價值的波動率。通過資產(chǎn)價值和資產(chǎn)價值波動率來計(jì)算上市公司的違約距離。最后通過歷史性的數(shù)據(jù)庫，或者計(jì)算公式的出其債務(wù)的違約概率。其中對于資產(chǎn)價值的計(jì)算和現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管部門，公司管理層以及投資者關(guān)注的上市公司價值具有重要的關(guān)系和意義。

二、概念界定

1.賬面價值法

賬面價值法中評估上市公司價值是依據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的相關(guān)信息。例如營業(yè)利潤，利潤總額，凈利潤，扣除所有權(quán)資本成本后的會計(jì)收益以及總資產(chǎn)的收益能力等等。進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，從而得出上市公司價值。

徐鐵翔（2004）在對賬面價值進(jìn)行分析和界定之后。認(rèn)為賬面價值法會在一定范圍內(nèi)低估資產(chǎn)價值；張家倫（2007）認(rèn)為在信息不對稱的環(huán)境下，準(zhǔn)確了解資本重置與變現(xiàn)價值是賬面價值法的前提。相龍慧（2011）也認(rèn)為在會計(jì)計(jì)價準(zhǔn)確的前提下，賬面價值法可信。

2.比值估值法

比值估值法也稱相對比較乘數(shù)法。在處理一些具有上升潛力，但是自身價值較低的公司時常用的方法。通過一些容易對比的基數(shù)，比如市銷率，市盈率，市凈率，息稅前利潤（EBIT）等。從而得出被估值公司與其他公司的相對價值，也就是其內(nèi)在價值。進(jìn)而對其真實(shí)價值做出客觀的評定。

陳雪嬌（2013）在對出版行業(yè)資產(chǎn)價值評估研究中發(fā)現(xiàn)，比值估價法比現(xiàn)金流折現(xiàn)法更好的讓企業(yè)認(rèn)識自身價值；謝志超（2006）認(rèn)為比值評估法在同時考慮到流通股以及非流通股時才能通過市盈率對比得出比較準(zhǔn)確的估計(jì)；熊厚忠（2012）在對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行估價時，同時運(yùn)用比值估計(jì)法和貼現(xiàn)法，并對結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析。很好的貼合了房地產(chǎn)股票價值。

3.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

周媛媛（2007）用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對無形資產(chǎn)進(jìn)行評估。探討如何合理確定折現(xiàn)率；王琳（2012）在企業(yè)并購中運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并不適用于并購溢價的分析。反而實(shí)物期權(quán)法更加適合；馬可（2014）也認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法等傳統(tǒng)分析方法有天生的缺陷，在對能源企業(yè)進(jìn)行價值分析時反而實(shí)物期權(quán)法更加適用；劉娥平（2004）認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法獨(dú)立性缺乏，在預(yù)測現(xiàn)金流穩(wěn)定，收入平穩(wěn)的公司價值時結(jié)果更加準(zhǔn)確。而對于競爭激烈，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的行業(yè)來說現(xiàn)金流折現(xiàn)法則不適用

4.經(jīng)濟(jì)增加值法

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added 下面簡稱EVA）是指在扣除了公司債務(wù)支出以及分發(fā)出所有權(quán)成本后的稅后營業(yè)利潤。公司每年創(chuàng)造的價值實(shí)際上就等于其EVA的值。通過EVA來估值的方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的主要區(qū)別在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流認(rèn)為對未來的現(xiàn)金貼現(xiàn)等于現(xiàn)在的凈現(xiàn)值而EVA認(rèn)為對于未來的EVA做貼現(xiàn)才能估計(jì)出公司價值。一個是基于會計(jì)利潤，而后者則是基于經(jīng)濟(jì)利潤。

林文杰（2012）在對國內(nèi)商行價值體系評價介紹后，對EVA進(jìn)行了評價，并針對EVA價值體系提出建議；王喜剛（2003）將EVA與其他會計(jì)盈利指標(biāo)進(jìn)行對比得出EVA能更好的反映公司價值；謝喚穎（2003）認(rèn)為EVA在科目的選擇和調(diào)整中有主觀因素。

5.KMV模型估值法

KMV模型是基于期權(quán)定價的視角衍生出的新型上市公司定價模型，國內(nèi)外學(xué)者對KMV模型的原理，適用性及模型修正進(jìn)行了大量的研究。

關(guān)于模型實(shí)證階段，程鵬（2002）將KMV模型運(yùn)用到不同信用評級的上市公司價值評估中，并計(jì)算違約距離；成琳（2003）用KMV模型對上市公司貸款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析；楊星（2004）基于KMV模型計(jì)算出的上市公司貸款違約概率與違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析；王琳（2012）在企業(yè)并購中運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并不適用于并購溢價的分析。反而實(shí)物期權(quán)法更加適合

KMV模型誕生以后，國外學(xué)者主要圍繞在KMV模型的可行性以及有效性這兩個方面進(jìn)行研究。

Vasicek（1995）通過KMV模型預(yù)測美國上市公司債務(wù)收益變化，顯示出KMV模型在信用評估方面具有良好的效果；Stenfan Blochwitz（2000）對于非上市公司運(yùn)用KMV模型進(jìn)行實(shí)證研究，并與比值估值法進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)KMV模型效果更好；Jeff Bohn（2003）通過KMV對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，研究其結(jié)果具備有效性。

三、KMV模型介紹及其理論基礎(chǔ)

1.B-S期權(quán)定價模型

B-S期權(quán)定價模型將對期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率計(jì)算轉(zhuǎn)為了運(yùn)用無風(fēng)險(xiǎn)利率r的計(jì)算。B-S期權(quán)定價模型建立在以下假設(shè)上：第一，要計(jì)算B-S模型先要保證年度復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率r已知。第二，所估計(jì)期權(quán)必須是歐式期權(quán)，即該期權(quán)只能在約定到期日才可以行權(quán)，不允許提前行權(quán)，這樣才可以保證定價公式中時長（T）可知。第三，B-S模型對于期權(quán)交易環(huán)境進(jìn)行簡化，假設(shè)市場是潤滑的，即不存在交易成本和交易稅，也不包括股權(quán)與其他所得。第四，B-S模型假定期權(quán)標(biāo)的物的價格是服從St正態(tài)分布的。

2.KMV模型

為了更好的研究一個公司的債務(wù)違約概率，KMV公司根據(jù)已有的B-S模型以及M模型推導(dǎo)出KMV模型，首先公司的資產(chǎn)價值并不是簡單的資產(chǎn)價值與債務(wù)價值的加值，具體表現(xiàn)為部分企業(yè)在資產(chǎn)價值等于債務(wù)價值或者資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值情況下不至于破產(chǎn)。公司的股權(quán)價值：

在此公式中公司的資產(chǎn)價值以及資產(chǎn)價值波動率是無法直接獲取的，是隱含變量，需要通過股權(quán)價值以及股價的波動率得出：

可計(jì)算出資產(chǎn)價值以及資產(chǎn)價值波動率，并且通過KMV模型給出的關(guān)于違約距離的模型計(jì)算出違約距離（DD）：DD=

其中DP表示違約點(diǎn)，通常由短期債務(wù)加0.5倍的長期債務(wù)組成。KMV模型的最后一步是用違約距離（DD）計(jì)算出預(yù)期違約概率（EDF），是通過KMV公司龐大的違約公司的歷史數(shù)據(jù)庫來計(jì)算的，在我國不具備運(yùn)用歷史違約數(shù)據(jù)庫的條件所以計(jì)算預(yù)期違約率在我國實(shí)際意義不大，本文不再深入研究。

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