國內外航空公司財務分析及比較研究

●凃晨然 王 芳

近年來，隨著中國經濟的平穩向好，國內民航業蓬勃發展，航空產業的國際化程度也進一步加深。2017年全年中國民航共運輸旅客5.5億人次，同比上升13.0%，其中國際航線旅客5,544萬人，同比上升7.4%；貨郵運輸量達706萬噸，同比上升5.7%，其中國際航線達222萬噸，同比上升15.0%。本文選取了部分航空企業已披露的2017年年報，對中國南方航空、中國國際航空、國泰航空、美國航空、達美航空、美國西南航空、美國聯合航空和漢莎航空等大型上市航空公司的經營情況進行了分析①，并從基本情況、經營實力和財務績效三個方面進行了對比分析，試圖找出國內航空企業與歐美大型航空企業之間的經營差距，為國內航空企業的發展提供參考。

一、基本情況及生產效率

為客觀比較國內航空公司和國外航空公司情況，本文選取了機隊規模較大的中國南方航空和中國國際航空，香港的國泰航空，美國前四的美國航空、達美航空、美國西南航空、美國聯合航空以及歐洲的漢莎航空進行對比分析。

航空公司為旅客提供位移服務，往往以機隊規模和承運旅客人數來評價其規模大小。業內評價航空企業產能的指標則一般使用可提供座公里或可提供噸公里：

單班可提供座公里=航班總座位數×航班飛行公里；單班可提供噸公里=航班總可載重量×航班飛行公里。

評價其實際承運量，則通常使用旅客客公里或總周轉量：

單班旅客客公里=航班總旅客人數×航班飛行公里；單班總周轉量=航班總載重重量×航班飛行公里。

而評價航空公司生產效率則主要使用客座率、平均機齡和人機比。這些指標能夠充分反映航空公司的運力產能、運營效率和人員效率情況。從數據對比結果上看，國內大型的航空企業如南航、國航雖然在規模上與美國四大航之間還有一定差距，但客座率相對較好，同時國內航空企業還存在效率低下、人員結構失衡的情況。

（一）機隊情況

2017年，對比的8家航空企業中，美國航空企業除專注于支線航空②市場的西南航空外，美航、達美、美聯航的機隊規模超過1000架，其中包含支線機型。南航機隊規模達754架，在對比航空企業中排名第4，超過漢莎、西南航空處于國內領先地位。國航機隊規模為648架，在對比航空企業中相對靠后。國內航空企業在支線市場不發達的情況下，機隊規模已經超過部分歐美航空企業，主要得益于近年來國內航空業需的相對旺盛和國內航空企業的不斷擴張。(見圖1)

圖1 2017年航企機隊及平均機齡對比

從平均機齡上看，歐美航空企業平均機齡普遍超過10年，而南航、國航平均機齡為6.5年左右。這與歐美航空企業起步較早，而國內航空企業今年擴張迅猛，機隊更新換代較快所致。南航、國航較新的機隊規模，在旅客體驗、安全保障、維修維護方面擁有一定優勢，但歐美航空企業由于機型結構較老，年折舊費用也相對較少，在折舊成本上有一定優勢。

（二）可供座公里及載客人數

美國航企由于其機隊規模較大，每年產能較為旺盛。2017年平均可提供座公里在4,000億座公里以上，西南航由于是支線航空公司，機型相對較小，座位數較少，總產能也較少。國內航空公司總體產能不及歐美航企，主要與市場、機型結構有關。漢莎航空公司飛機數量小于南航但可提供座公里數大于南航，主要由于其寬體機較多。在載客人數方面，美國四大航空企業的年載客人數均超過1.5億人次。南航2017年載客人數也達到1.3億人次，國航載客人數為1.0億人，均承擔了不小的公共運輸壓力，與其較大的機隊規模相匹配。

（三）航空公司效率指標

航空公司的效率包括生產效率和人員效率。在生產效率方面，通常選取客座率、飛機日利用率作為對比評價指標。而在人員效率方面則通常選取人機比作為對比評價指標。國內航企在客座率方面優于部分歐美航企，但人機比則相對較差，反映了國內航企人員工作效率較低、人員結構失衡等問題。

1、生產效率。本文對比運營效率使用了客座率作為評價指標。但事實上，飛機日利用率，即每架飛機平均每天的總飛行小時，更能反映航空公司是否充分利用了飛機資源。遺憾的是，部分歐美航企沒有披露此項數據。但從已披露的數據看，國內航企的飛機每日利用率低于美國航企，是極大的資源浪費。在不考慮機型結構的情況下，按南航754架飛機計算，如果其飛機日利用率如果從9.79小時提升至與美聯航相當的10.45小時，相當于增加了50.8架飛機的運能。

圖3 2017年航企客座率對比圖

而在客座率③上，對比的航空企業客座率均超過80%，美國航空企業客座率普遍較高，達美航空客座率高達85.6%，西南航航空客座率為83.9%。相比之下，南航客座率為82.2%，國航客座率為81.1%，國內航空企業客座率相對較低除各公司航線結構的原因之外，也由于航空市場受高鐵沖擊有關。

2、人員效率。在人員效率方面，本文選取了人機比作為評價指標，即員工人數/飛機數，該指標反映了航空公司每運營1架飛機，所需要的員工人數。

圖4 2017年航企人員效率對比圖

根據2017年航空企業人員效率對比情況，中國航空企業與美國航空企業存在較大差距，運營每架飛機要比美國航空公司多出30余人。但從關鍵技術人員配比上來看，國內航空企業飛行人員的人機比又相對偏小，存在一定程度上的人員結構失衡。其中，美西南航空飛行人員人機比較少，與其專注于經營支線航空這一經營特點密切相關；漢莎航空由于其輔業板塊的員工比重極高，在計算人機比時已在員工總數中剔除，僅對比了其航空板塊人員效率。

二、經營實力情況

經營實力是指一個企業對資源的掌控、產出的規模和回報的多寡。本文評價航空企業經營實力，所選取的財務指標主要包括3項，分別是資產總額、營業收入、EBITDA。分別對應了航空公司的資源、產出與回報，基本能夠客觀評價航空企業的經營實力。

（一）資產總額

截止2017年末，南航國際公告中披露的資產總額為2,187.2億元，國航為2,356.4億元。從數據對比來看，國內航空企業資產總額低于歐美大型航空企業，國內航空企業的規模仍與歐美航空企業存在一定差距，主要原因是南航、國航經營租賃飛機比例較多。南航與國航相比，南航主要在長期股權投資比國航低110.9億元，國航股權投資共計153.1億元，其中主要包括對國泰航空投資117.6億元。

圖5 2017年末各航企總資產（億元）

（二）營業收入

從2017年公告營業收入數據來看，南航營業收入為1,323億元，高于國航的1,240億元，但低于美國和歐洲的大型航空企業，美航和漢莎航空2017年營業收入達到2,800億元人民幣以上。充分說明了歐美航空企業與國內航空企業的規模差異。

國內航空企業經營收入（含補貼）與其生產量匹配率較低，一方面說明了單位生產量下，國內航空企業所獲得的收入較少，這與國內旅客購買力水平較低、民航局的定價限制、高鐵的市場沖擊有密切相關，另一方面結合國內航空企業其他業務收入占比情況，也反映出國內航企專注于進行航空運輸業務，對航空產業鏈上的上下游產業或其他產業涉足較少，產業板塊對收入的貢獻不足。

圖6 2017年各航企營業收入（億元）

另外，國內航空企業的運輸收入中包含了政府補貼，2017年南航獲得的政府補貼有30.75億元，國航則獲得25.15億元。政府補貼是國內航空企業重要的收入來源之一，各省、市為打開本土市場、促進經濟發展、提升城市地位，為從本地起飛的國際、國內航班提供財政補助，且補貼額度十分誘人。但大量的財政補貼，各省市之間各自為戰，沒有統一的航空樞紐建設規劃，對航空企業發展也產生了一定的影響。一是會形成補貼導向，部分航空公司會受到補貼的吸引，從而開通一些沒有實際客源的航線。根據美國交通部公布的數據，國內除了北上廣之外的城市開通的18條中美航線，去年1-10月客座率超過70%的只有5條，其中青島-舊金山客座率僅為48.8%，這些航線實際客源較少，沒有產生應有的社會效益。二是會產生財政資源的浪費，例如，2014年5月英國航空開通成都-倫敦航線，但2017年1月補貼一到期即宣布退出該市場；另外還有漢莎航空的沈陽-法蘭克福航線，捷星航空的武漢-黃金海岸航線，都是在補貼到期后就撤航，使財政補貼變成單方面的付出，失去了市場培育的效果，浪費了財政資源。

（三）EBITDA

圖7 2017年各航企EBITDA（億元，剔除經營租賃費、匯兌）

EBITDA指剔除折舊攤銷、所得稅和利息費用后的利潤總額。但由于國內航空企業經營租賃飛機比例較高，2017年末南航經營租賃飛機占比為35.0%、國航為30.4%，歐美航空企業除美航外，經營租賃飛機占比均在25%以下。而經營租賃費本身也屬于機身成本的組成部分，因此計算EBITDA時也剔除了經營租賃費用。同時歐美航空企業的外幣業務較少，而國內航空企業這部分比重較大，為了增加可比性，匯兌損益也在計算時進行了剔除。從2017年數據來看，南航EBITDA為328.9億元，國航為340.6億元，低于歐美航空企業。主要反映出國內航空企業在盈利能力方面還與歐美航空企業存在較大差距。

三、財務績效情況

本文選取了凈資產收益率、總資產收益率、總資產周轉率、資產負債率、座公里收入、座公里成本，來對比國內外航空企業的財務績效。

（一）凈資產收益率

評價一個企業的財務狀況最常用的財務指標是凈資產收益率，它能夠綜合反映該企業資產負債結構、資產狀況和盈利能力。使用杜邦分析法拆分該指標來看：

凈資產收益率=總資產收益率×權益乘數

總資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率

銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數分別對應了企業的盈利能力、資產運營效率和債務風險，其中權益乘數與資產負債率正相關，都是反映企業資產結構的指標，資產負債率越高，權益乘數也越高。

表1 2017年國際航空企業杜邦分析

通過2017年航空企業年報數據的對比，不難發現國內航空企業凈資產收益率普遍低于美國和歐洲的航空企業。南航在銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數均和歐美航空企業存在一定差距，而國航銷售凈利率表現較好，體現了其強大的盈利能力。歐美航空企業凈資產收益率較高，一方面是由于其盈利能力較好；另一方面則是得益于其高負債的運營模式，美國航空企業資產負債率極高，其中美航甚至達到92.4%。而南航和國航則由于國企的特殊性，近年來積極響應國資委要求，對資產負債率進行嚴格控制，權益乘數的可提升空間較小。未來國內航空企業如果要趕超歐美航空企業，主要需要從盈利能力、資產狀況上下工夫。

（二）總資產收益率

總資產收益率反映了企業利用資產獲取利潤的效率，主要與企業經營利潤情況關系密切有關。從國內外的航空企業總資產收益率對比結果來看，國內航空企業的總資產收益率相對較低，經營利潤相對較少。

1、總資產收益率對比。近年來，得益于公司凈利潤的不斷上漲，南航、國航的總資產收益率不斷提升，但如果剔除匯兌損益來看，南航利潤總額逐年下降。由于美國市場處于下行階段，歐美航空企業除西南航外，盈利能力均有下降。西南航空2017年盈利能力遠超其他航空公司，主要是由于其作為低成本航空公司，專注于美國本土航空市場，大量執飛非主干機場的航線，側面反映了支線市場的巨大經營潛力。目前國內的支線市場并未完全開發，直接聯通三四線城市的高鐵網絡尚未形成，支線市場整體潛能較大，未來可以考慮進行深入開拓。

圖8 2015—2017航企總資產收益率對比

圖9 2015—2017年國內外航空企業經營利潤情況

2、經營利潤情況對比。從與總資產收益率最直接相關的利潤上看，近年來，國內外航空企業的利潤受經濟環境、油價波動影響，整體呈下降趨勢，但南航、國航的下降幅度小于北美航空企業，主要是由于北美經濟處于低谷，其航空市場相對疲軟，而國內經濟處于穩中有升的回暖階段，市場需求較為旺盛。南航和國航發展擴張勢頭強勁，但三年來經營利潤呈總體下降趨勢，主要與成本上升、競爭加劇、收入水平下降有關。漢莎航空近年來經營利潤逆勢上揚，主要與其大量開辟航空相關產業的業務，有效地控制了航空產業周期性風險有關。

（三）銷售凈利率

拆分總資產收益率指標來看，航空企業的銷售凈利率是影響總資產收益率的關鍵指標。而銷售凈利率代表了航空企業的盈利能力，主要與企業的收入成本配比有關。為了在對比中剔除由于航空企業生產量規模不同所造成的差異，本文選取了收入水平和成本水平來比較航空企業的獲得收入、產生成本的效率。收入、成本水平指單位生產量所獲得的收入和所付出的成本：

圖10 2017年航企收入和成本水平對比（折合人民幣）

從2017年各航空企業的收入水平上來看，國內航空企業的收入水平在所有對標航空企業中排名靠后，但成本水平也相對較低。而歐美企業在成本水平較高的情況下，經營業績仍好于國內企業。主要是得益于歐美旅客的購買力較強，對價格的敏感度較低。未來提升企業的銷售凈利率、成本費用利潤率主要需從收入著手，找準市場定位，吸納優質客源。

1、收入水平變化趨勢。2015-2016年世界各大航空企業除漢莎外客運收入水平均有所下降，南航、國航、國泰下降幅度尤其明顯。國內航空企業收入水平下降，一是受國內經濟形勢和高鐵沖擊影響，航空市場受到一定程度的沖擊；二是在國際航線經營方面，國內與國內、國內與國際航空企業之間的競爭日益加劇，以2015-2017年南航的國際航線為例，其年均運力投入增幅超過10%，但座公里收入卻呈逐年下滑趨勢；三是由于中國民用航空局準入政策逐步開放，眾多小型航空公司如雨后春筍，部分廉價航空以超低價格打入市場，打破了國內市場原有的價格平衡。

圖11 近三年國內外航企客運收入水平增速圖

從美國四大航空企業的收入水平變動來看，近年來美國市場的整體情況不佳，進入2017年后開始有所回升。美航、達美收入水同比上升，主要是由于美國本土航空市場復蘇，達美在本土客運市場的收入水平提升3.1%。美聯航和西南航則沒有把握好本土市場，美聯航本土收入水平下降0.7%，西南航下降0.6%。

2、成本水平變化趨勢。國內航空企業成本占比來看，航油成本一直是成本中最大的項目，在油價處于高位時如2014年，航油成本占比能達總成本的40%，到2015-2017年，航油價格下降，航油成本占比也保持在25%以上。從2017年的數據看，其余占比較高的成本分別為人工成本24%，機身成本17.2%，起降費用12.7%。其中機身成本指飛機及發動機的折舊費、租賃費；起降費用主要是支付給機場的飛機起降服務費、航路費等費用，價格標準由民航局制定，部分服務費機場公司有定價權，屬于賣方強勢市場。

圖12 近三年國內外航空企業成本水平增速圖

圖例中，各航空公司2015-2016年的成本水平均有下降，主要是油價持續下跌所致。到2017年，成本水平也隨著油價的波動有所回升。鑒于油價對航空企業經營業績的重大影響，歐美航空企業（除美航外）均開展了航油套期保值業務，以鎖定部分航油價格，平滑成本波動，但在2015-2017年油價下行期間，各家航空企業產生了不同程度的虧損。而國內航空企業如國航、南航，由于其國企的特殊性，在國資委的管控下，對此類業務持謹慎態度，未來也難有較為深入的涉足。同時，從2017年4月開始，民航局18號文正式生效，提升各地機場對起降費的收費標準，并賦予了各地機場對機場收費的自由定價權，預計國內航空公司所承擔的起降與機場服務費在未來一段時間會有較大幅度的提升，在航空產業鏈中，航空板塊的部分利潤將被轉移到機場板塊。

值得注意的是，漢莎航空的成本水平與其他航空企業總體的波動趨勢不一致。主要是由于漢莎大量經營航空產業鏈上的上下游業務，其航油成本占比僅在15%左右，在所有航空企業中占比最低；而其人工成本水平占比達25%以上，是占比最高的成本。在油價波動的情況下，漢莎產業鏈化的經營模式，平滑了油價波動對成本的影響。

（四）總資產周轉率

圖13 2015—2017年航企總資產周轉率

總資產周轉率反映了企業利用資產產生收入的能力和效率。通過對總資產周轉率的對比，可以發現國內航空企業的總資產周轉率相對低于歐美航空企業，并且近三年的變動幅度不大。因此，從數據上看，歐美航空企業利用資產創造收入的能力更強。務的收入

表2 航企各業務收入占比

航空業具有重資產、回報低、周期性強等特點，如果單依靠加大運輸投入來增加收入，在公眾購買力水平沒有較大幅度提升的情況下，資產周轉率很難有所增長。歐美航空企業主要依靠經營航空產業鏈上的其他業務進行創收，其子公司經營范圍涵蓋了維修、地服、租賃、保險、能源、旅行和投融資等多項對外服務，尤其是漢莎航空，其他業務收入占比達23%以上。

國內航空公司中，海南航空、東方航空輔業收入都相對可觀。海南航空通過大量并購，進行規?；a業化擴張，旗下囊括了航空、旅業、商業、物流、實業、機場、置業、酒店等八大業務板塊，已經實現了多元化發展，從嚴格意義上來講超脫了傳統航空企業的范疇，而東方航空股份公司的輔業收入不多，但其集團旗下金控公司、地產公司每年能為集團貢獻較多利潤，在航空主業受客觀因素影響較大的情況下，產業鏈化的發展模式是未來國內其他航空企業可以借鑒的戰略發展方向。

（五）資產負債率

資產負債率反映了企業的債務風險情況。高負債率運營，意味著企業的債務規模較大，是對企業的償債能力的考驗。此外，由于航空企業重資產、資金需求大等特點，本文也選取了速動比率和帶息負債比率進行對比分析。

圖14 2017年航企債務風險指標對比

從資產負債率看，美國航空企業除西南航空外資產負債率極高，其中美航甚至達到92.4%。除了由于此前巨虧所造成得影響外，也與其運營理念有關。而南航和國航則由于國企的特殊性，近年來積極響應國資委要求，對資產負債率進行嚴格控制，從而導致了權益乘數的相對較低，造成其凈資產收益率不如歐美航空企業。

速動比率方面，國內航空企業速動比率遠低于國外航空企業，主要是由于國內航空企業債權融資難度較低，因而很少持有大量資金。而非內地航空企業，如國泰航空大量持有流動資金，其2017年末的貨幣資金余額達190.9億港幣；北美航空企業則偏向于進行短期投資，以保障臨時資金需求的同時，達到增加收益的目的，2017年末美國四大航短期投資平均占比達34%，主要包括公司持有的短期的公司債券、資產抵押債券、存款證和定期存款，美航2017年出售短期投資所獲得的資金達59.2億美元。

帶息負債方面，南航占比達74.4%，在對比的航空企業中占比較高，國航帶息負債比重為67.3%，較2016年下降4.6%，主要是由于其利用股權融資，償還相關帶息債務所致。從負債結構來看，國內航空企業帶息負債總額較高與國內外養老制度差異有關，歐美航空企業的帶息負債絕對值大于南航和國航，但其負債項目中包含了大量的應付薪酬、應付養老金和退休金，這部分負債占美國航空企業的總負債的20%以上，而國內航空企業這部分負債僅占5%以下。

四、小結

我國市場經濟發展已經進入新時期，從過去高速擴張的規?；l展，轉向了以質量變革、效率變革、動力變革為主體的高質量發展階段。航空業作為交通運輸業的重要組成部分，未來如何實現發展，如何趕超國際一流水平是一項長期的、持續的課題。

從目前的情況看，國內航空企業在盈利能力、人員效率方面仍與歐美航空企業存在一定差距，在經營增長、生產運行方面則有一定優勢，主要對比結論如下：一是國內航空企業總產能旺盛，機齡較新，但客座率、飛機日利用率、人機比等效率類指標，不及歐美航空企業，體現了國內航企飛機資源使用率不夠、人力資源浪費嚴重，人工成本虛高；二是雖然國內航空企業總資產收益率等盈利指標逐年上升，但主要受匯兌損益影響較大，若剔除此影響，利潤總額呈下降趨勢，主要由于成本受油價影響上升，民航局提升起降費的定價標準所致；三是經營收入增幅快，但由于國內旅客整體購買力較低、民航局定價限制等原因，導致收入水平較低，因此總體盈利能力與歐美企業差距明顯；四是國內航空企業資產周轉率較低，利用資產產生收入的能力不足，主要是由于受到于國資委、民航局嚴格監管，航空產業分工明確，航空公司專注于空中運輸主業，產業板塊發展不足，收入規模較小，對利潤貢獻不足；五是國內航企經營成本受油價等客觀因素影響較多，機身、起降等大項成本受上下游及政策控制，成本管控空間極??；六是國內大型航空公司債權性融資較多，融資難度較低，資產負債率低于美國企業，但隨著政策收緊，未來融資難度和成本將加大。

未來主要從收入入手，第一是要找準市場定位，搶抓市場機遇，同時促進民航局開放航空票價自由定價，提升每單位生產量收入水平。第二是要加強成本控制，在航油成本方面，探索進行航油套期保值的空間，在人工成本方面，從人員效率入手，進行集中、共享等管理模式的改革，規范流程并引入高效的信息系統，提升人員效率，在起降費用方面，加強與機場溝通協調，爭取最大化利益。第三是要進行產業化發展，實現多元化經營，平滑由經濟環境引起的收入波動，內化部分成本，實現成本控制；第四是要考慮與歐美航空公司進行面對面的深入交流探討，在管理上尋找差距，最終實現企業的由“大”變“強”。 ■

注釋：

①本文已將各大航空公司年報數據折算成人民幣，時點數用2017年末人民銀行公布的人民幣中間價折算，期間數用2017年平均匯率折算。

②支線航空指短距離、中小城市之間的非主干航線，飛行距離在600-1200公里。支線機型指主要執飛支線航線、支線機場的小型飛機，一般是座位數在110座以下。美國支線航空業較為發達，而中國支線航空尚未形成規模。

③客座率=旅客客公里÷可提供座公里。