股權分置改革對證券市場波動性的影響

郭哲宇

[摘要]股權分置現象是在我國特有的經濟體制下形成的，國家為了保持對國有企業的強有控制力，人為的將上市公司的股份分為流通股和非流通股兩部分。該制度雖然促進了我國證券市場改革的進程，同時也帶來了諸多深層次的矛盾。本文在借鑒相關理論研究的基礎上，選取股權分置改革期間和股權分置改革后的上證綜合指數收益率序列為研究對象，利用ARCH、GARCH模型對兩個時期進行研究和比較，探究股權分置改革對我國股票市場的沖擊情況，并得出相關結論。

[關鍵詞]股權分置 上證綜合指數 ARCH GARCH

一、引言

股權分置，是指由于中國的特殊國情，通過政策方式在中國的證券市場上人為的將滬深兩個證券交易所的A股上市公司股份分割為可以流通和暫時不能流通的兩種不同性質的股票（即流通股和非流通股）。從現有的文獻來看，對整個證券市場考察的文獻多集中在股權分置改革的早期，股權分置改革后的后續研究卻不多。本文選取上證綜合指數為研究數據，利用ARCH、GARCH模型對股改前和股改后的回歸數據進行對比并做出分析。

二、實證分析

1.樣本數據的選取

本文數據來自于國泰安數據庫，以上證綜合指數的每日收盤價作為原始數據。定義R為每一個t時刻的指數收益率，它是當期交易日與前一個交易日比值的對數形式。將數據分為股改期間和股改之后兩個時間段，第一階段為股改開始期2005年4月29日到2007年12月28日股改基本完成階段，共649個數據。由于現在的研究普遍將將2013年作為我國新時期金融改革的分水嶺，因此將股權分置后的時期調研到2012年底，即2008年1月2日到2012年12月31日，共1219個數據。對所收集到的數據運用E-views軟件進行統計分析。

2.統計特征描述

本文利用收益率和時間段折線圖的形式對兩個階段分開觀察收益率的波動情況。同時橫軸表示以日為單位的時間，以序號表示；縱軸表示收益率的數值，可以看出股改期間和股改之后的收益率均在均值附近上下波動，不存在趨勢。對數據進行柱狀統計分析，得到：股改后均值為-0.000692，表明股改后上證指數日收益率下降。而股改之前為0.002334，股改期間市場反映強烈，股市上漲，而后股改的短期效應顯現，投資者的投資熱情衰減。同時，股改期間，上證指數收益率序列均值為0.002334，標準差為0.017381，偏度為-0.734619，小于0，說明序列分布有長的左拖尾，峰度為6.486340，高于正態分布的峰度值3。股改后上證指數收益率均值為-0.000692，標準差為0.018229，偏度為-0.146004，峰度為6.185074。同時兩個時期的Jarque-Bera很大，而P值很小，說明股改前后上證指數收益率的分布都是屬于尖峰厚尾特征的分布，且不服從于正態分布。

3.自相關檢驗

用eviews軟件對收益率序列作AC圖和PAC圖，選取5%的顯著性水平，可以看出兩個時期的自相關和偏自相關系數均落在兩倍的估計標準差內，故序列不存在顯著的自相關。由于不存在相關性，設立模型r=e+E，將r分別去均值化：W1=r-0.002334、W2=r+0.000692對W的平方項進行檢驗，可以看出兩個時期的殘差序列都落在虛線以內，因此不能拒絕原假設，各個序列之間是相互獨立的，但是對殘差平方序列進行分析，P值太小，顯著拒絕原假設，說明了序列問可能存在相關性，即存在ARCH效應，可以使用ARCH族模型進行修正。

4.建立GARCH模型

由之前的相關研究及實證分析，GARCH（1，1）模型對于大多數金融序列是可行的，因此本文也選用GARCH（1，1）模型進行分析，股改期間方程方差的估計結果如下：

由于AIC和SC準則能很好的反應模型的估計精度和參數的選取，其值越小代表模型擬合越好；而對數似然值越大越好，如圖，GARCH（1，1）模型中各系數在1%水平下均統計顯著，Loglikeli-hood=1751.986，AIC=-5.398105，SC=-5.377392滿足約束條件，具有可預測性，表明GARCH模型已經比較好的擬合了收益率的波動情況。對股改之后上證指數日收益率建立GARCH（1，1）模型，方差方程估計結果為：

Loglikelihood=3298.101，AIC=-5.410674，SC=-5.398100滿足約束條件，具有可預測性，表明GARCH模型已經比較好的擬合了收益率的波動情況。通過本節的分析可以認為，上證綜合指數的收益率時間序列存在異方差，這一序列存在“尖峰厚尾”和聚集現象，不服從正態分布，ARCH效應顯著，表現為波動集聚性。通過對兩個時期時間序列數據進行GARCH建模，能很好的挖掘內在信息，對波動進行預測，從而消除ARCH效應，提高回歸的可靠性。

三、結論

股改前后上證收益率下降，表明投資熱情衰減，對股市的影響存在短期效應。用GARCH模型對上證綜合指數的收益率時間序列建立回歸模型能很好的提取原始數據當中的信息，回歸后的P值很小，參數表現顯著，經過GARCH回歸后，基本消除了殘差序列中存在異方差性，殘差序列不再存在ARCH效應，可知利用GARCH模型能很好的研究股權分置改革對證券市場波動性的影響。通過比較模型回歸，發現隨機誤差項和方差項的系數都變小了，這表明我國的證券市場波動性在股改期間和股改之后發生了變化，股改之后上證指數收益率的波動性得到了較好的平抑，說明市場經過股改之后雖然收益率下降，但是波動性減小，風險降低，市場做出了更加有利于投資者的反應。