管理層持股、風險承擔與企業(yè)績效的關系研究

谷文林，李 爽

（河海大學商學院，南京 211100）

自委托代理關系產(chǎn)生以來，股東與管理者之間的代理風險逐漸引起關注。一方面，職業(yè)經(jīng)理人通過對企業(yè)的日常經(jīng)營管理，掌握較多的信息，發(fā)生自利行為；另一方面，信息不對稱導致其對職業(yè)經(jīng)理人的管理與監(jiān)督出現(xiàn)難度。股東與經(jīng)理人之間信息不對稱且目標相異導致了代理成本的問題，代理風險對公司績效的影響以及如何降低或規(guī)避代理風險對企業(yè)績效的不利影響成為學者們關注的熱點。

風險承擔是企業(yè)管理者面對預期收益不確定的投資項目如何進行選擇的問題。公司的風險承擔主要由企業(yè)管理者的風險傾向決定，風險偏好型管理者偏好高風險高收益的投資決策，具有冒險與創(chuàng)新精神；風險厭惡型管理者傾向于規(guī)避風險，經(jīng)營決策相對保守，公司的風險承擔水平較低。委托代理理論認為，企業(yè)管理者追求自身利益的最大化，為了確保自身的收入水平及工作穩(wěn)定性，通常偏向穩(wěn)定保守而受益小的項目，規(guī)避存在風險但具有巨大投資價值的項目，從而影響企業(yè)績效以及企業(yè)的長期發(fā)展。因此，如何解決企業(yè)管理層規(guī)避風險導致的代理成本對企業(yè)的發(fā)展十分重要。

Meckling以及Jensen通過研究提出了假設：實行管理層持股制度能有效地調節(jié)企業(yè)股東與管理者之間的利益。自此，管理層持股成為新興的激勵手段引起關注。探究管理層持股是否能夠有效緩解代理沖突，促進企業(yè)風險承擔，提高企業(yè)績效具有實踐與理論意義。

一、理論分析與研究假設

（一）管理層持股與企業(yè)績效

1.管理層持股能夠降低代理成本，完善公司治理機制。公司治理是有關聯(lián)結和規(guī)范企業(yè)各個參與者的利益與權利的制度安排，是現(xiàn)代企業(yè)管理制度的重要組成部分，這種制度安排的目的在于約束與監(jiān)督企業(yè)股東、董事、管理層以及其他利益相關者的權利，從而使公司利益得到持續(xù)的保證，改善公司整體業(yè)績。管理層持股在現(xiàn)代公司治理中發(fā)揮著關鍵作用。管理層持股對企業(yè)績效的影響存在兩種觀點：“利益趨同效應”及“壕溝防御效應”。持有“利益趨同效應”觀點的學者認為[1～2]，通過實現(xiàn)管理層持股，管理者的身份由單純的代理人轉換為股東，從而將管理層與股東的利益綁定在一起，緩解管理層與股東之間的目標沖突，降低代理成本。管理層持股能夠促使管理層既具有經(jīng)理人的創(chuàng)新精神，也能夠以公司所有者的角度考慮企業(yè)的長遠發(fā)展。持有“壕溝防御效應”觀點的學者認為[3～4]，管理層持股比例過高（大于20%）時消極作用更為顯著。然而，我國資本市場發(fā)展尚未成熟，管理層持股比例較低，在5 346個研究樣本中，管理層持股比例的均值為2%。因此，由于存在“利益趨同效應”，通過管理層持股，可以降低管理層目標與股東利益目標的偏離程度，降低代理成本，完善公司治理結構。

2.管理層持股能夠促進人力資本發(fā)揮作用。產(chǎn)權歸屬是決定企業(yè)績效的關鍵因素[5]。傳統(tǒng)產(chǎn)權論認為，剩余利潤占有率是對企業(yè)收入減掉成本后的余額的請求權，既能夠代表產(chǎn)權的擁有度，也是對管理者努力程度的激勵因素，剩余利潤占有率越高，對管理者的激勵效果越強。人力資本所有者既是企業(yè)財富的創(chuàng)造者，也是企業(yè)風險的承擔者，通過享有剩余收益分配權，能夠實現(xiàn)人力資本所有者的產(chǎn)權。同時，所能夠分配的利潤部分稱為人力資本所有者私人擁有的資產(chǎn)，資產(chǎn)因此具有了排他性，這種排他性激勵人力資本所有者對資產(chǎn)的創(chuàng)造。然而目前，許多企業(yè)存在“產(chǎn)權殘缺”的現(xiàn)象，即人力資本所有者的一部分產(chǎn)權被約束或者刪除。當其產(chǎn)權利益無法被保障時，投入到企業(yè)工作的動機就會減弱，這勢必影響企業(yè)績效。管理層擁有對企業(yè)經(jīng)營管理的決策權，企業(yè)資源的分配權，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展至關重要，是企業(yè)最重要的人力資本之一。管理層持股，是對管理層所承擔的風險以及其人力資本產(chǎn)權收益的補償，能夠激勵其不斷地開發(fā)與運用所擁有的專業(yè)技能、經(jīng)驗等人力資產(chǎn)，提高自身工作的效率與效果，提高企業(yè)績效。

綜上所述，提出假設1：

H1：管理層持股有助于提高企業(yè)績效，管理層持股與企業(yè)績效正相關。

（二）管理層持股與企業(yè)風險承擔

企業(yè)股東與管理層的利益沖突不僅體現(xiàn)在各自的利益追求方面，還體現(xiàn)在風險偏好上。代理理論認為，企業(yè)股東是風險中性的，根據(jù)風險投資組合理論，股東能夠通過多元化投資來分散風險。而管理層則較多是風險規(guī)避的，這是基于以下三點原因：首先，由于信息不對稱和利己主義，管理層具有占有企業(yè)資源的動機，這種行為雖然會損害股東的財富但卻增大了管理者的個人利益。將公司資源分配到高風險項目中，大部分資金及其他資源被風險投資項目占用，管理者對資源的分配及控制力就會降低。除此之外，相較于低風險項目，高風險項目對管理層風險管理、決策分析等方面的能力要求更加嚴格，這就需要管理者付出更多的時間與精力。因此，投資于高風險的項目，不僅侵害了管理者對公司資源的占有動機，也與管理者所追求的安逸舒適的工作環(huán)境相悖。其次，股東能夠通過資本市場的證券投資組合來分散投資風險，而管理者卻無法有效地分散風險，這是由于管理者的人力資本具有專用性，且勞動力市場的發(fā)展遠不如資本市場的發(fā)展，管理者無法通過企業(yè)之外的市場分散自身所承擔的風險。因此，管理者更傾向于承擔較低的風險，保障其工作與收入。最后，基于保護聲譽的動機。高風險的項目能夠為企業(yè)帶來較高的預期收益，同時也會提高企業(yè)破產(chǎn)風險。雖然項目成功能夠為管理者帶來聲望與地位，但一旦投資項目失敗，也勢必會給管理者聲譽帶來不可逆轉的損害，這不僅會導致其在本公司內部無法立足，更會影響其在其他公司的求職。在不能享有投資高風險項目所帶來的收益的情況下，管理者不會以自身聲譽的風險換取公司及股東的收益。

因此，企業(yè)需要建立對管理層的激勵制度，增強管理層薪酬與企業(yè)績效的敏感性，促進企業(yè)風險承擔。管理層持股被證明是一項有效的長期激勵制度：一方面，管理層持股增強了管理層權力，使其不僅實現(xiàn)對企業(yè)資源的控制，更擁有了企業(yè)所有權。通過管理層持股能夠減輕其為占有公司資源而不投資于高風險項目的動機。另一方面，通過管理層持股，管理層對企業(yè)剩余收益享有分配權，管理層投資于高風險項目能夠為自身帶來額外的收益，這是對其投資高風險項目所付出的時間與精力以及所承擔的聲譽風險的補償。

綜上所述，提出假設2：

H2：管理層持股有助于企業(yè)風險承擔，管理層持股與企業(yè)風險承擔正相關。

（三）風險承擔與企業(yè)績效

Acemoglu（2001）認為，經(jīng)濟的持續(xù)增長的基礎在于資本由低風險低產(chǎn)出領域轉向高風險高產(chǎn)出的領域[6]。風險承擔對企業(yè)及社會經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展至關重要。

1.風險承擔有助于提高公司的股票市場價值。投資組合理論認為，風險與項目收益并存，高收益項目通常風險也較高。資本資產(chǎn)定價模型是常用的股票市場價值確認方式之一，該理論認為投資者所獲得的額外報酬率，是對其承擔的額外風險的補償。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，產(chǎn)品的系統(tǒng)風險越高，相應的得到的補償也就越多。在理性市場的假設前提下，投資者要獲得額外收益，就必須承擔更高的風險。股票市場價值是衡量企業(yè)績效的方式之一。因此，從公司角度來講，資本資產(chǎn)定價模型對應的是風險與企業(yè)績效的關系，企業(yè)風險承擔水平高，投資者所期待的風險回報率則更高，企業(yè)的股票市場價值也會提高。

2.風險承擔有助于提高企業(yè)資本配置效率。資本配置率高表明企業(yè)更偏向高回報率的項目投資。企業(yè)風險承擔水平越高，管理層對風險的接受與容忍度越強，從而更傾向于選擇能夠實現(xiàn)價值增值的項目，放棄凈現(xiàn)值大于零但風險較高的項目的情況也會減少，企業(yè)資本配置得到優(yōu)化。同時，高風險項目使企業(yè)獲得較高的資本回報，能夠促進企業(yè)資本積累與技術進步，從而維持企業(yè)較高水平的生產(chǎn)效率。

綜上所述提出假設3：

H3：企業(yè)風險承擔有助于提高企業(yè)績效，風險承擔與企業(yè)績效正相關。

（四）風險承擔的中介效應研究

根據(jù)委托代理理論，管理層持股對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的路徑是“管理層持股—管理者行為—企業(yè)績效”。前期學者的研究重點是管理層持股對企業(yè)績效的直接影響，而忽略了管理者行為這一中間變量。目前，已經(jīng)開始有學者基于此研究路徑，納入技術創(chuàng)新、企業(yè)社會責任等管理者行為變量來探究管理者行為在管理層持股與企業(yè)績效間的中介作用。管理層持股使管理者享有剩余收益索取權，緩解了管理者與股東的利益沖突，促使其能夠在追求自身利益（高風險項目的預期收益）的同時，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標，管理層持股有助于企業(yè)風險承擔；而風險承擔有助于企業(yè)把握投資機會，提高資本配置效率與企業(yè)績效。因此，管理層持股能夠改變管理者的風險態(tài)度，積極應對企業(yè)風險，從而提高企業(yè)績效。因此，提出假設4：

H4：風險承擔在管理層持股對企業(yè)績效的影響過程中起到中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

因此，選取2006—2016年的A股上市公作為研究對象，剔除金融行業(yè)上市公司、剔除ST、*ST企業(yè)、剔除存在數(shù)據(jù)殘缺的樣本。經(jīng)過篩選，得到486家上市公司作為研究對象。實證相關的數(shù)據(jù)來自于銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫及國泰安（CS－MAR）金融數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構建與變量定義

1.管理層持股對企業(yè)績效的影響模型及變量定義。為了驗證管理層持股對企業(yè)績效的影響，建立模型（1）：

本文采用財務指標法及市場法相結合的方式，分別采用資產(chǎn)收益率（Roa）及每股收益（Eps）來衡量企業(yè)績效（Performance）。管理層持股（Hold），即管理層持股為全部管理層持有股份與股本總額的比例。為了控制發(fā)展能力、債務水平、公司規(guī)模、治理結構、股權結構對企業(yè)績效的影響，本文將營業(yè)收入增長比例（Growth）、資產(chǎn)負債比率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、獨立董事比例（Outdrect）、兩職合一（Dua）、第一大股東持股比例（Owner1）納入到模型（1）作為控制變量。

2.管理層持股對企業(yè)風險承擔的影響。為了驗證管理層持股對企業(yè)風險承擔的影響，建立模型（2）。Risk表示企業(yè)風險承擔，本文采用年度股票收益率的標準差來衡量企業(yè)的風險承擔水平。

3.風險承擔的中介效應。借鑒心理學中的中介效應原理[7]，建立模型（3），研究風險承擔對企業(yè)績效的影響以及風險承擔是否是管理層持股作用于企業(yè)績效的中介變量。

三、實證分析

第一，管理層持股對企業(yè)績效的影響研究。模型（1）的回歸結果（如下表所示），管理層持股與每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0.321，與資產(chǎn)回報率（Roa）的回歸系數(shù)為0.026，且均在1%的水平上顯著。這說明，無論采用市場指標還是財務指標，管理層持股均與企業(yè)績效呈正相關關系，假設一得到驗證。同時，市場指標的顯著系數(shù)（0.321）大于財務指標的顯著系數(shù)（0.026），這是基于信號傳遞理論，管理層持股能夠向市場投資者傳遞出管理者不會占有公司資源及損害公司利益的信號，這種聲譽效應能夠監(jiān)督管理者以股東財富及企業(yè)價值最大化為目標，提高企業(yè)的市場價值。

第二，管理層持股對企業(yè)風險承擔的影響研究。由模型（2）的回歸結果可知，管理層持股與企業(yè)風險承擔的回歸系數(shù)為0.243，且在1%的水平上顯著，說明管理層持股與企業(yè)風險承擔呈正相關，假設二得到驗證。

第三，風險承擔對企業(yè)績效的影響研究。模型（3）列示了將管理層持股、風險承擔與企業(yè)績效同時納入一個模型的回歸檢驗結果。其中，風險承擔（Risk）與市場指標每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0.045，與財務指標（Roa）的回歸系數(shù)為0.009，且均在1%的水平上顯著，這說明風險承擔與企業(yè)績效正相關，假設三得到驗證。同時，市場指標的顯著系數(shù)（0.045）大于財務指標的顯著系數(shù)（0.009），這是由于風險承擔表明企業(yè)愿意選擇高風險高收益的項目，企業(yè)的風險態(tài)度在資本市場上傳遞出預期收益較好的信號，符合投資者對風險的預期收益，提高了企業(yè)的市場價值。而投資項目具有一定的周期性，只有在項目完成并實施，才會反映在財務績效水平上。

第四，風險承擔的中介效應研究。根據(jù)中介效應原理，要檢驗風險承擔的中介效應需要檢驗管理層持股與企業(yè)績效的關系、管理層持股與風險承擔的關系、風險承擔與企業(yè)績效的關系，以及納入風險承擔中介變量后管理層持股與企業(yè)績效的關系。

由上文可知，管理層持股對企業(yè)績效的回歸系數(shù)分別為0.321（Eps）和0.026（Roa）、管理層持股對風險承擔的回歸系數(shù)為0.243、風險承擔對企業(yè)績效的回歸系數(shù)分別為0.045（Eps）和0.009（Roa），且均在1%的水平下顯著。納入風險承擔中介變量后，管理層持股對企業(yè)績效的影響模型回歸結果（如下表所示），管理層持股對企業(yè)績效的回歸系數(shù)分別為0.307（Eps）和0.023（Roa），均在1%的水平下顯著，說明模型（3）中納入的風險承擔變量起到了部分中介作用，假設四得到驗證。

四、研究結論

本文以2006—2016年滬深A股上市公司作為研究對象，借鑒心理學中介效應原理，進行實證檢驗。研究結果表明，由于我國管理層持股比例普遍較低，“利益趨同效應”大于“壕溝效應”，通過管理層持股能夠促進企業(yè)風險承擔、提升企業(yè)績效。風險承擔能夠有效提升企業(yè)績效，且風險承擔是管理層持股對企業(yè)績效產(chǎn)生作用的中介變量。

模型回歸結果

續(xù)表