美聯(lián)儲：回歸還是重塑

王宇

2018年2月1日耶倫最后一次主持美聯(lián)儲會議，“耶倫時代”隨之落下帷幕。2月5日鮑威爾正式宣誓就職，美聯(lián)儲進(jìn)入鮑威爾時代。這一交替或意味著一個歷史輪回。今年是全球金融危機十周年，從危機醞釀到危機結(jié)束，美聯(lián)儲經(jīng)歷了三任主席，即本.伯南克（Ben Shalom Bernanke）、珍妮特.耶倫（Janet L. Yellen）和杰羅姆.鮑威爾（Jerome Powell）。當(dāng)美國經(jīng)濟陷入危機時，伯南克動用了非常規(guī)操作，拉開了量化寬松政策的序幕；當(dāng)經(jīng)濟逐步恢復(fù)時，耶倫通過加息縮表啟動了退出進(jìn)程；隨著復(fù)蘇加快，鮑威爾將在其任內(nèi)完成美聯(lián)儲的貨幣政策正常化。伯南克時代已經(jīng)遠(yuǎn)去，現(xiàn)在大家關(guān)注的是：耶倫給世界留下了什么？鮑威爾時代將如何開啟？

一、從伯南克到耶倫。一是啟動加息縮表進(jìn)程。2006年伯南克就任美聯(lián)儲主席，2007年美國次貸危機爆發(fā)，自2008年起伯南克不得不連續(xù)推出三輪量化寬松政策，即通過降息和實施資產(chǎn)購買計劃向市場提供資金支持。一方面將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%的歷史最低水平；另一方面，將美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)責(zé)擴大至4.5萬億美元的歷史最大規(guī)模。2014年耶倫宣誓就任美聯(lián)儲主席，她面對的是伯南克留下的極度寬松的利率政策和規(guī)模巨大的資產(chǎn)負(fù)債表。2015年下半年，當(dāng)美國失業(yè)率從危機時的10.5%下降至6.5%，達(dá)到了美聯(lián)儲關(guān)于零利率的退出條件時，耶倫打開了加息窗口。從2015年年底到現(xiàn)在，將聯(lián)邦基金利率從0-0.25%提高到1.25-1.5%。2017年年中，當(dāng)美國失業(yè)率從6.5%降至5.5%，達(dá)到了美聯(lián)儲關(guān)于資產(chǎn)購買計劃的退出條件時，耶倫宣布將于2017年10月縮減美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，并且如期實施。二是穩(wěn)步實現(xiàn)貨幣政策正常化。2014年初，在耶倫宣誓就任美聯(lián)儲主席時，世界剛剛經(jīng)歷了一場“縮減恐慌”。即2013年5月伯南克的一次發(fā)言，被市場誤讀為美聯(lián)儲將要以激進(jìn)方式退出量化寬松的貨幣政策，全球金融市場因此而陷入混亂。這一事件使耶倫認(rèn)識到，當(dāng)宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折時，必須謹(jǐn)慎行行事，盡量以“可預(yù)見的方式”逐步實施，并且需要與市場進(jìn)行充分溝通。以“縮減恐慌”作為政策警示，耶倫制定了謹(jǐn)慎漸進(jìn)的退出計劃。如果說危機中伯南克是用緊急救助政策拯救了美國經(jīng)濟，耶倫的貢獻(xiàn)就是在盡量不干擾金融市場和經(jīng)濟恢復(fù)的情況下，啟動了貨幣政策化正常化進(jìn)程。三是實現(xiàn)貨幣政策雙目標(biāo)和金融穩(wěn)定。耶倫較為成功地完成了美國國會設(shè)置的兩個“關(guān)鍵目標(biāo)”，即充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。2014年耶倫就任美聯(lián)儲主席時，美國失業(yè)率為6.7%，2018年2月耶倫卸任時，美國失業(yè)率下降至4.1%，為2000年以來的歷史最低水平。同時，耶倫還將美國通貨膨脹率維持在2%的目標(biāo)水平。

二、從耶倫到鮑威爾。一是保持貨幣政策連續(xù)性。自2012年成為美聯(lián)儲理事以來，鮑威爾一直是耶倫的可靠盟友，鮑威爾在貨幣政策表決時從未投出過反對票，他的講話內(nèi)容也從未偏離過美聯(lián)儲理事會的共識。雖然耶倫和鮑威爾分屬民主黨和共和黨兩個陣營，但與鴿派的耶倫相比，鮑威爾更偏中性，為此，鮑威爾被視為與耶倫政策最為接近的美聯(lián)儲理事之一。市場廣泛預(yù)期，鮑威爾將延續(xù)耶倫時期的政策措施。二是金融監(jiān)管政策或有調(diào)整。適度放松監(jiān)管或許是鮑威爾與耶的主要區(qū)別。與耶倫相比，鮑威爾在金融監(jiān)管方面的立場更顯靈活性。具體到銀行監(jiān)管，鮑威爾認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)重新檢視和修訂監(jiān)管規(guī)則，以建立一個“更有效率、更為透明和更加簡化”的監(jiān)管框架。

三、鮑威爾面臨挑戰(zhàn)。一是通貨膨脹壓力。有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，耶倫與鮑威爾的最大不同可能在貨幣政策目標(biāo)方面，耶倫主要關(guān)注就業(yè)，鮑威爾會回歸到關(guān)注通貨膨脹本身。2018年1月美國失業(yè)率4.1%，此為十七年以來的歷史低位。2018年1月美國非農(nóng)部門新增就業(yè)人口20萬人，遠(yuǎn)高于2017年12月的16萬人。當(dāng)月美國員工平均時薪26.74美元，同比增長2.9%，為2009年以來的最高增速。就業(yè)規(guī)模擴大和工資水平上升將提升通脹預(yù)期。二是貨幣政策轉(zhuǎn)折。作為學(xué)院派經(jīng)濟學(xué)家代表的美聯(lián)儲主席耶倫和副主席費希爾先后離任，或許意味著美聯(lián)儲正在重塑。經(jīng)歷了長達(dá)10年的極度擴張政策和非常規(guī)操作之后，與其他國家的中央銀=行一樣，美聯(lián)儲也需要回歸常態(tài)，實現(xiàn)貨幣政策正常化。這是一個漫長而曲折的過程。

四、簡要總結(jié)。十年一輪回。對于美聯(lián)儲來說，這一歷史交替是回歸還是重塑？在很大程度上，取決于鮑威爾的政策思路和政策立場。下一步，如何定位危機后的美聯(lián)儲職能及政策取向，是鮑威爾面對的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，包括是否要重新評估通脹目標(biāo)，是否要盡快調(diào)整貨幣政策框架，是否要更多創(chuàng)新貨幣政策工具，以及中央銀行將以什么樣的姿態(tài)來應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的各種沖擊。