貨幣政策與杠桿率關系研究

摘 要：本文基于風險三角視角，構建貨幣政策與全社會杠桿率關系模型。通過中、美、日等7國2000-2016年經濟數據，采用GMM動態面板模型實證檢驗了貨幣政策與全社會杠桿率之間的影響關系，發現貨幣政策對全社會杠桿率的影響并不顯著，而全要素生產率對全社會杠桿率具有顯著的負向作用。因此，單純依靠傳統的貨幣政策難以有效地降低杠桿率，應在堅持和完善“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架的基礎上，增強貨幣政策、財政政策以及產業政策等協調配合，進一步推動供給側結構性改革，以尋求在穩增長、去杠桿與防風險三者間更好的平衡。

關鍵詞：貨幣政策；杠桿率；風險三角

中圖分類號：F832.35 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（3）-0004-07

2008年金融危機爆發后，各國紛紛出臺經濟刺激計劃，寬松的貨幣政策和積極的財政政策在一定程度上促進了宏觀經濟的復蘇，但也使得前期積累的結構性、體制性矛盾更加突出，產能過剩、泡沫滋生、實體經濟復蘇緩慢等問題越來越凸顯，包括我國在內的眾多國家陷入了風險三角困境。2017年初，我國政府工作報告明確提出“積極穩妥去杠桿”。因此，本文的研究既是在新常態下貨幣政策貫徹落實供給側結構性改革的理論探索，也對如何發揮好貨幣政策的調控效應，推動我國去杠桿任務順利完成，進而實現宏觀經濟平穩健康發展具有一定的現實指導意義。

一、文獻綜述

（一）杠桿率對經濟的影響

衡量一國杠桿率常用的指標有三個：一是總債務與GDP的比值；二是社會融資余額與GDP的比值（Barajas，2011）；三是廣義貨幣供應量與GDP的比值（宋國青，2014）。本文采用的杠桿率指標為債務存量與GDP的比值。Mendoz和Terrones（2008）、Elekdag和Wu（2011）等對杠桿率進行了大量研究，指出非金融企業部門的杠桿率變化與經濟周期波動一般有較為密切的聯系，即在經濟衰退周期，信貸規模將減少，非金融企業部門的杠桿率也會下降，金融體系的脆弱性也會減少，反之亦然。Reinhart和Rogeff（2010）在對政府部門杠桿率和經濟增長關系研究后，發現政府債務占GDP過高會制約經濟增長，尤其是對發達經濟體影響較大。國際貨幣基金組織（2015）得出，一個國家杠桿率增長過快將增加金融風險，特別是對很多新興市場國家而言，在金融危機爆發前往往都會有杠桿率快速提高的情況。李揚（2014）指出在經濟新常態下，我國經濟面臨著債務率不斷上升和杠桿率上升過快的威脅，這一情況在企業資產負債表中表現的尤為明顯。賈永軍和楊輝平（2015）研究發現高杠桿使非金融企業在長期發展中可能陷入債務危機的陷阱，但目前我國可供選擇的去杠桿空間依然較大。

（二）貨幣政策與杠桿率的關系

胡志鵬（2014）通過構建涵蓋央行、企業、金融機構、居民的DSGE模型考察了央行最優政策目標設定，發現最優貨幣增速本身受到多方面因素制約，單純依靠貨幣當局使用貨幣政策工具降低杠桿率效果并不理想，“穩增長”和“控杠桿”需要通過包括結構性改革在內的多種措施化解。IMF（2015）在對新興經濟體杠桿率和經濟發展情況進行分析后認為，宏觀審慎政策和微觀審慎政策可以有效限制資產負債表外幣敞口的積累，各國應該采取一定的金融監管措施控制企業部門杠桿率的過快上升。劉曉光和張杰平（2016）利用DSGE模型對中國貨幣供應量與杠桿率之間的關系進行實證檢驗，指出了中國杠桿率悖論背后的作用機制，貨幣供應量的下降會降低投資和消費增長速度，進而導致產出更大幅度下滑，最后反而會提高杠桿率，“穩增長”和“降杠桿”對貨幣政策而言，在一定程度上具有一致性，并不是絕對的兩難選擇，簡單的采用緊縮性貨幣政策降杠桿可能會適得其反。

二、基于中美比較的貨幣政策與高杠桿率典型事實分析

（一）中美貨幣政策與杠桿率情況

1、中美兩國貨幣政策實施情況。2008年次貸危機發生后，美國為支持經濟復蘇，實施三輪量化寬松貨幣政策（QE）（見表1），使得大量貨幣囤積在金融部門，進而推動美國全社會杠桿率及各部門持續提升并接近危機前水平。

2、中美全社會杠桿率變化情況。中國的全社會杠桿率（債務余額/GDP）從1996年的113%一路攀升至2016年的259%左右；而美國的全社會杠桿率也自1996年的248%上升到2016年的311%左右，但在2008年次貸危機出現后出現了一個較大幅度的回落，隨后其增速放緩，雖然整體水平仍遠高于中國，但二者之間的差距在不斷縮小。分部門來看，中國債務結構主要表現為企業部門高杠桿，其他三個部門杠桿率相對較低，但呈現出加速上升勢頭；而美國債務結構表現為各部門相對比較均勻。另外，2008年國際金融危機發生后，中國各部門杠桿率均呈快速上升勢頭，并且全社會杠桿率和企業部門杠桿已高于發達國家的平均水平。

（二）中美高杠桿率原因分析

1、信用貨幣天然超發屬性推動杠桿率持續上升。自1973年布雷頓森林體系解體后，全球貨幣體系進入到信用貨幣時代。與金本位主義相比，信用貨幣缺乏自動退出機制，加之受凱恩斯主義影響，導致兩國杠桿率總體上呈不斷上升趨勢。

2、為應對金融危機沖擊，中美兩國進入新加杠桿周期。其中美國實施了三輪量化寬松貨幣政策（QE）。中國實施了“四萬億救市計劃”及連續性降準降息。

3、資本產出率的下滑，進一步提升杠桿率。受2008年金融危機影響，中美兩國宏觀投資回報率均出現不同程度的下降，加之各經濟主體自身的產出效率也在下行，由此造成整體資本產出率持續下滑，進一步提升兩國的杠桿率。據有關研究顯示，中國的邊際資本產出率（單位GDP需要的單位資本投入）由2007年的3.5下降到2015年的5.9，而美國的邊際資本產出率金融危機后也相應出現了較大程度的下滑。

三、貨幣政策與去杠桿理論分析

（一）風險三角視角下貨幣政策與杠桿率影響機理分析

1、風險三角的內涵。“風險三角”是國際清算銀行于2016年首先提出來的一個概念。2008年國際金融危機后，各國政府均實施不同程度的刺激計劃，在推高杠桿率的同時，資本投入效率逐步衰減，全球經濟增長中樞緩慢下移，宏觀政策的作用空間不斷壓縮，很多國家都陷入到風險三角困境。

2、基于風險三角視角的貨幣政策與杠桿率作用機理分析。從風險三角視角看，在生產效率一定情況下，信貸擴張對GDP的拉動作用出現持續下降，表明貨幣信貸配置效率下降。其中的原因，一方面可能貨幣流通速率在下降，另一方面可能大量的貨幣脫實向虛，抑制了貨幣信貸創造增加值的能力，這表明宏觀經濟政策的操作空間在收窄。本質上，造成宏觀經濟政策（貨幣政策）操作空間收窄根源在于資源要素價格扭曲、預算軟約束以及公司治理不完善等導致整個社會全要素生產率的下降，進而引起資本回報率和貨幣信貸配置效率的下降，這其中當然也受到一國的制度和經濟結構等因素的影響。進一步，如果對杠桿率計算公式（債務存量/GDP）進行拆分，為“債務存量/資本存量”（融資結構）與“資本存量/GDP”（資本產出率）二者的乘積。當一國實施寬松的貨幣政策時，貨幣供應量相對充裕，利率相應會下降，這不僅會助推企業主體投資沖動而提高負債水平，同時還會造成大量資金低效使用甚至閑置，由此導致部分負債沒有形成有效投資，進而引起資本產出率下降，而資本產出率的下降又可能進一步推動企業主體增加負債，最終推動企業杠桿率及全社會杠桿率持續攀升。

（二）理論模型

1、貨幣政策對杠桿率的作用。在三部門經濟中IS曲線的函數式為：

由于d和h取值均為負，而w和k取值都為正，則有（hw+d）/kY<0、w/kY>0。那因此，τ與r負相關而與M正相關，即利率水平越高則全社會杠桿率越低，貨幣發行量越大全社會杠桿率越高。

2、杠桿率變動影響因素。由于杠桿率τ=DY，那么杠桿率的變動△τ=△（DY）。對DY取微分，則：

四、貨幣政策與杠桿率關系的實證研究

（一）模型設定與變量選取

本文采用中國、美國、日本、英國、德國、加拿大和澳大利亞2000-2016年的面板數據，通過構建含有控制變量的貨幣政策與杠桿率的動態面板數據模型來實證分析貨幣政策對全社會杠桿率的影響。

1、模型選擇。考慮到杠桿率具有較強的慣性以及還受到其他宏觀經濟因素的影響，本課題在計量模型中添加因變量的滯后項和一些控制項。設定貨幣政策與杠桿率的動態面板數據模型為：

2、變量選取與數據說明。模型所采用變量的符號與相關含義具體描述如表2所示。

（二）數據來源與描述

1、數據來源。本部分實證所使用的數據主要來源于wind數據庫、《中國統計年鑒》、www.ggdc.net/pwt， American Economic Review， 105（10）， 3150-3182。另外，對于其中個別值缺失情況，通過插值法補齊。

2、實證結果及分析。針對動態面板數據模型容易出現解釋變量內生性問題，本文采用兩步差分GMM估計和系統GMM估計兩種估計方法來對參數進行估計。通過SATAT12.0軟件采用ADF檢驗、LLC檢驗和Hadri LM檢驗等3種方法對所有變量進行單位根檢驗，發現所有樣本水平數據都是平穩的。估計結果如表3所示。模型（1）-（4）均滿足擾動項沒有二階序列自相關假設，這表明4個模型的兩步差分GMM估計量是一致的，同時模型（1）-（4）也都通過了Sargan檢驗，因此選擇的工具變量也是有效的；模型（1）至（4）采用兩步差分GMM估計是較為合適。另外，本文還進一步采用系統GMM估計來進行回歸，但系統GMM估計加入過多的解釋變量容易帶來過度識別問題，因此對杠桿率的一階滯后項至四階滯后項進行估計，并且（5）-（8）模型也都通過了擾動項二階自相關檢驗和Sargan檢驗。因此，估計結果具有較高的信度和效度。

回歸系數估計方面，貨幣政策變量1（M2）的回歸系數符號均為正，但除模型（8）在10%顯著性水平下顯著外，其他7個模型均不顯著。這說明貨幣供應量對全社會杠桿率確實具有正向作用，但貨幣供應量對全社會杠桿率的正向影響作用很小。再則，對比模型（1）和（5）、（2）和（6）、（3）和（7）、（4）和（8）發現，它們的估計系數不但符號方向一致，而且數值大小和顯著性水平也差異很小。貨幣政策變量2（rr）的回歸系數符號均為負，但在模型（1）至（8）中也均不顯著。這說明實際利率對全社會杠桿率確實具有負向作用，但利率對全社會杠桿率的負向影響作用并不明顯。同樣發行實際利率（rr）的估計系數不但符號方向一致而且數值大小和顯著性水平也差異很小，表明所得結論具有較強的穩健性。從定量上看，解釋M2的回歸系數表明M2每變化一個單位則全社會杠桿率將分別正向變動0.0931、0.0725、0.0464、0.0152、0.1033、0.1015、0.1213和0.1283個單位。這也表明貨幣供應量的增加會導致全社會杠桿率的提升。同理，解釋rr的回歸系數，即實際利率每變化一個百分點則全社會杠桿率將分別反向變動0.0598、0.0245、0.0253、0.0238、0.0468、0.0628、0.0768和0.0244個單位。

同時可以發現，全社會杠桿率具體較強的慣性，其一階滯后項和二階滯后項在所有模型中均至少在5%顯著性水平下顯著，且回歸系數為負。另外，控制變量中tfp在8個模型中回歸系數均為負，且在5%顯著性水平下均顯著，說明生產效率水平對全社會杠桿率具有穩定且顯著的負向作用，即生產效率的提升能促進全社會杠桿率降低； zxl在8個模型中回歸系數均為正，且在1%顯著性水平下均顯著，這表明資本形成率的提升會助推全社會杠桿率的提高； cpi在8個模型中回歸系數均為正，但只有模型（1）、（3）、（5）和（6）在10%顯著性水平下顯著，這表明通貨膨脹率對全社會杠桿率具有一定的正向作用； rjz和cxl的回歸系數符號和顯著性水平沒有明顯規則，其中rjz只有模型（2）、（3）、（5）、（7）和（8）在10%顯著性水平下顯著，而cxl只有模型（2）、（3）、（6）和（7）在10%顯著性水平下顯著，但它們回歸系數的絕對值均很小，因此影響也相對較小。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

根據實證檢驗結果，得出以下結論：全社會杠桿率具有較強慣性，其中前一期對其具有顯著的正向作用；貨幣政策對全社會杠桿率影響很小且不顯著，貨幣政策并不是造成現階段高杠桿率的主因；全要素生產率對全社會杠桿率具有顯著的負向作用，而資本形成率對全社會杠桿率具有一定的正向作用。

根據以上結論發現，以貨幣供應量或者利率為單一中介目標的傳統貨幣政策對于杠桿率變動影響不顯著，而全要素生產率與杠桿率間存在顯著的負相關關系，從而證明了國際清算銀行提出的生產率下降、杠桿率攀升與政策空間收窄同時發生的“風險三角”現象確實存在。

（二）政策建議

1、堅持和完善“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架，在穩增長、去杠桿與防風險間尋求更好的平衡

金融危機過后，宏觀審慎監管與貨幣政策協調配合作用開始受到全球的廣泛關注，兩者相互補充為宏觀調控創造了更多空間，是解決“風險三角”政策空間收窄問題的有效手段。目前，我國已經初步形成了“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱框架。未來，平穩去杠桿，破解“風險三角”困局，需要繼續堅持執行“雙支柱”框架，并不斷對“雙支柱”框架進行完善。一方面，貨幣政策繼續保持謹慎中性，配合經濟穩增長目標保持總量平穩，同時關注和把握市場節奏，實現溫和有序去杠桿的最終目標，避免過度去杠桿引發系統性風險。另一方面監管趨嚴，通過宏觀審慎監管以制約金融機構資產擴張行為，嚴格監控廣義信貸規模，以抑制信用和債務過度擴張，同時出臺具體監管舉措，促進去杠桿進程。強監管去杠桿配合穩健中性貨幣政策緩解市場過度緊張情緒，為金融機構和金融市場調整留出時間與空間，實現穩增長、去杠桿與防風險更好的平衡。

2、提高貨幣政策靈活性和針對性，更加強調結構調整與微觀措施

中國的杠桿問題既有總量問題，又有結構性問題，而結構性問題才是核心。在解決結構性問題方面，總量政策難有作為，正如本文實證研究所展示的總量意義上的傳統貨幣政策對于杠桿率的影響并不顯著。為此，貨幣政策在總量調控的同時，要更加注重提高自身靈活性與針對性，向定量定性的結構調控和微觀操作轉變。一方面，結構化調控與微觀差異化調控協調配合；另一方面，量價調控分離同時實現多目標調控。通過上述兩種方式區別好杠桿與壞杠桿，優化信貸資源配置，引導落后產能、僵尸企業有序退出，向戰略性新興產業、雙創領域、有發展潛力的小微企業等傾斜信貸資源，促進經濟新舊動能和經濟結構與增長方式的轉變。

3、加強貨幣政策與財政政策、產業政策等的配合，加速推動供給側結構性改革

破解“風險三角”的核心要務是促進產業升級換代，逆轉生產率下降和杠桿率上升趨勢。而要完成這一任務，除了需要貨幣政策發揮作用外，還需要財政政策與產業政策的大力配合。一是實施積極的財政政策，如實施減稅等措施，有利于促進經濟增長方式由投資拉動向消費驅動轉變，同時實現去杠桿、穩增長目標。二是大力支持新舊產業更替，為新興產業的形成和發展創造良好的環境，同時采取相應市場化措施讓已經失去競爭力的傳統產業快速、平穩退出。三是發展直接融資市場、推進債轉股等，鼓勵企業由依賴銀行信貸融資向股權融資轉變，促進企業部門降杠桿的同時，還有利于降低企業利息負擔和融資成本，為企業長期發展提供良好的基礎。

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