供給側結構性改革背景下金正大經營現狀分析

劉文婧（副教授）

多年以來，由于我國農田過量施用化肥，農作物產量在提高的同時也對環境造成了污染。2015年中央一號文件提出“大力推進化肥減量增效”的戰略部署，緊接著國家扶持化肥產業的政策一個個退出，“零增長”和“去政策化”倒逼肥料生產企業進行轉型升級，從肥料的供給側進行改革。兩年多的時間過去了，在供給側改革浪潮的推動下，化肥行業在轉型升級的道路上發展如何？企業經營現狀如何？這些問題非常值得我們去關注和研究。

金正大生態工程股份有限公司（以下簡稱“金正大”）成立于1998年，2010年在深圳證券交易所上市。自創立以來，金正大依靠科技創新的力量逐步發展成為復合肥行業（化肥行業的子行業）的龍頭企業，2017年位于我國化肥企業100強排行榜的第7名，也是民營化肥企業的第1名，且成為唯一入選“2018年國家品牌計劃”的農業企業。本文運用對外經貿大學張新民教授提出的“張氏財務分析框架”，以金正大2013～2016年年報為研究對象，探析其經營現狀，以期為復合肥行業轉型升級提供決策參考。

一、“張氏財務分析框架”的特點、分析路徑及優勢

“張氏財務分析框架”是一個基于我國國情、圍繞企業財務狀況質量分析理論構建的財務報表分析框架。傳統的財務分析重財務信息的結果，而“張氏財務分析框架”則強調對企業管理過程的分析與評價，從報表回歸到企業管理活動，從企業財務狀況質量透視企業的經營戰略、管理質量與治理效率，從而更加科學地評價企業的整體質量，預測企業的發展前景。本文的基本分析路徑為：股權結構——經營戰略選擇——戰略實施后果——管理質量——企業質量——發展前景[1]。運用“張氏財務分析框架”進行財務報表分析，能夠在很大程度上克服傳統比率分析的局限和缺陷，分析結果更具有實用價值。

二、企業戰略、競爭力與效益的綜合分析

（一）融資結構與資本引入戰略

按照負債和股東權益的來源不同將融資結構分為經營性負債、金融性負債、股東入資和留存資本四部分。其中：經營性負債包括應付票據、應付賬款、其他應付款和預收賬款，為聚焦分析，經營性負債中忽略了應付職工薪酬、應交稅費等與企業戰略分析關聯度較低的項目，所以四項占比之和可能并不等于100%；金融性負債包括短期借款、長期借款、應付債券、長期應付款和一年內到期的非流動負債；股東入資=股本+資本公積[2]。

表1對金正大融資結構進行了分析。可以看出，支撐金正大發展的資本依次是：股東入資、經營性負債、留存資本和金融性負債。其中，金融性負債占比較少。如果將母公司報表與合并報表結合起來，可以看到“其他應付款”項目母公司數遠遠大于合并數，說明金正大通過“其他應付款”項目占用了子公司籌集到的大量資金，從而導致金正大經營性負債規模增加、金融性負債規模減小。綜合分析得出，金正大采用的是各類資本并重驅動的企業發展戰略。

表1 金正大融資結構分析 單位：億元

（二）資產結構與企業資源配置戰略

企業的資產按照對利潤的貢獻方式不同劃分為經營性資產與投資性資產。其中，投資性資產包括以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產，除此之外的就是經營性資產。根據兩類資產在資產總額中所占的比重不同，將企業的盈利模式分為經營主導型、投資主導型、經營與投資并重型三種，企業的資源配置體現了其戰略意圖[3]。

表2 金正大資產結構分析 單位：億元

表2為金正大資產結構分析，2013～2016年間，金正大投資性資產穩步上升，且2015年超過了50%，隨著投資性資產占比的不斷上升，企業發展戰略由經營主導型轉變為經營與投資共同主導型。2015年中央一號文件從補貼、土地、金融、農村建設等方面全方位扶持農業發展，金正大抓住這一時機，于2015年7月出資4億元與合作方聯合設立金正大農業投資有限公司（其中金正大持股33.34%），通過金正大農業投資有限公司對現代農業項目進行投資，為種植大戶、種植農場、農民合作社等提供一攬子農業技術與服務，使企業由制造型向平臺型轉變，2015年年末金正大的長期股權投資相比年初增長了423%。2016年成功并購了德國康樸、以色列艾森貝克、荷蘭易康姆和西班牙納瓦薩四家企業，并在海外設立了多個分支機構和國際研發中心。

（三）控制性投資規模與擴張效應

投資性資產可以進一步細分為控制性投資資產和其他投資性資產。控制性投資資產主要體現在母公司資產負債表中的長期股權投資、其他應收款、預付賬款項目上，金正大預付賬款項目合并報表數遠大于母公司數，說明該公司通過預付賬款向子公司提供資金的情形基本不存在，因此，在計算控制性投資規模時不考慮預付賬款項目。另外，金正大資產負債表中的其他應付款項目出現了越合并越小的現象，說明金正大通過其他應付款占用子公司的資金，在計算金正大控制性投資規模時應減去其占用的子公司資金。控制性投資撬動的資源=合并報表資產總額-母公司報表資產總額，具體見表3。

表3 金正大控制性投資規模及擴張效應分析 單位：億元

金正大投入的控制性投資較多，撬動的子公司資源較少，控制性投資的資源撬動效應較差。其原因分析如下：①子公司吸納少數股東入資的能力較差，國內設立的子公司中除金正大農業投資有限公司外，其余幾乎都是全資子公司。②2015年資源撬動效應最低，原因有兩個方面：一是2015年子公司應付票據、應付賬款以及預收賬款較少，即子公司2015年利用商業信用的能力較弱；二是2015年國家取消了對化肥行業的各種優惠政策，導致產品成本升高，盈利能力下降。③2016年子公司利用商業信用的能力有所提高，母公司控制性投資的撬動效應也就相應增強了。

（四）經營性負債資本規模與商業信用能力

金正大資產負債表中，反映經營性負債的項目主要是應付票據、應付賬款、預收賬款等（因金正大其他應付款反映的主要是子公司向母公司轉移的資金，所以此處剔除該項目，同時也不考慮應付職工薪酬、應繳稅費等），如果將表1中經營性負債中的其他應付款剔除，金正大2013～2016年經營性負債規模分別為9.05、9.98、11.93、12.03億元，占權益總計的比重分別為14%、15%、18%、18%。由于經營性負債資本通常具有成本低、償還壓力小的特點，因此最大限度地利用上下游企業的資金往往是企業優先選擇的經營戰略。引入經營性負債資本數量的多少，一方面是由行業的生產經營特點決定，另一方面也取決于企業產品的競爭優勢。金正大作為復合肥行業的龍頭企業，在2013～2016年引入的經營性負債資本規模不算太大，這也說明行業競爭非常激烈。

企業經營性負債規模的大小與其商業信用能力密切相關，企業利用商業信用的情況主要體現在采購和銷售環節。見表4，2013～2016年金正大每年年末預付賬款金額都較大（當母、子公司通過預付賬款項目進行資金往來時，母公司預付賬款就包含了向子公司提供的資金，金正大資產負債表中預付賬款項目合并數遠大于母公司數，因此可以排除這一干擾）。一方面與復合肥行業的經營特點有關，生產復合肥要以各種單質肥為原料，而我國生產或進口單質肥的化肥企業數量少、規模大，因此，復合肥企業相對于上游原料肥生產企業的議價能力較弱。另一方面與金正大的采購模式有關，金正大雖然在復合肥行業內規模最大，但原材料都是由各子公司獨立采購，削弱了與供應商的談判能力，從而導致金正大除2015年以外的其他年份都被供應商占用了大量資金。

表4 金正大被供應商占用的資金分析 單位：億元

金正大在復合肥行業處于領先地位，其產品具有較強的競爭力，因此，金正大通過預收賬款每年都會占用客戶較大數額的資金，即金正大獲取下游企業商業信用的能力較強。但從表5可以看出，金正大獲取客戶商業信用的能力呈現下降趨勢，這也印證了復合肥行業競爭加劇的態勢。

表5 金正大占用下游經銷商的資金分析 單位：億元

（五）核心利潤與盈利能力分析

1.核心利潤。核心利潤主要反映企業自身經營活動所帶來的利潤，核心利潤=營業收入-營業成本-稅金及附加-三項期間費用。經營性資產在企業的自身經營活動中會直接產生核心利潤，而控制性投資資產實際上就是子公司的經營性資產，因此，控制性投資資產所帶來的經營成果體現為子公司的核心利潤[1]。金正大資產負債表中應付賬款、應付票據、預收賬款項目的合并數遠大于母公司數，利潤表中營業收入項目合并數遠大于母公司數，說明金正大母、子公司之間的業務關聯度不大，因此，可以把核心利潤的合并數與母公司數的差額看作是子公司的核心利潤。從資產規模與核心利潤的數量可以看出，金正大經營性資產與控制性投資資產形成的核心利潤大體相當。表6為2013～2016年金正大的利潤結構。

表6 金正大利潤結構分析 單位：億元

上文分析已明確了金正大的盈利模式是由經營性資產和投資性資產共同驅動的，而表6卻顯示金正大投資收益很少，原因是會計準則要求上市公司對子公司的投資按成本法核算，只有在子公司分派現金股利的情況下，母公司才能確認投資收益。金正大子公司有盈利但不分紅，母公司的利潤表中就無法顯示出投資收益。因此，金正大財務報表中的投資收益金額在除2013年外的其他年份里微乎其微，但不能據此就理解為投資無效，而是應該說其投資性資產與經營性資產對凈利潤的貢獻不相上下。查閱報表附注可知，營業外收入主要是政府對企業研發、技術更新改造等方面給予的補助。

2.盈利能力。復合肥生產是對單質肥料的二次加工，需要投入的固定資產較少，產品成本中原料占80%左右，因此，行業的毛利率普遍不高。限于母公司年報披露的信息，進行毛利率比較時采用的是合并報表數據。將金正大與另外三家復合肥行業上市公司史丹利、芭田、司爾特進行比較，具體見表7。雖然金正大經營規模最大，但其產品的綜合毛利率最低，史丹利的毛利率最高，芭田和司爾特次之。究其原因，史丹利設置了集團供應中心，對原料采購直接控制[4]，采購規模大，與供應商談判時就具有較強的議價能力，使得原料成本較低，而原料成本的高低決定了毛利率的高低；芭田和司爾特的毛利率也高于金正大，原因是它們通過整合上游資源，降低了原料成本。

對年報進一步分析發現，金正大綜合毛利率低于其他三家公司的另一個原因是：其綜合毛利率包含了原料化肥銷售的毛利率，而原料毛利率大大低于復合肥毛利率。史丹利的2013、2014年年報中沒有單獨披露原料毛利率，可能是原料肥銷售收入不多，2015、2016年史丹利的原料化肥銷售收入占比較大，在年報中單獨披露了其毛利率，綜合毛利率中不含原料肥的毛利率，因此，綜合毛利率相對比較高；芭田和司爾特2013～2016年年報中沒有披露原料肥銷售，說明兩家公司原料肥銷售收入較少或無。以2016年為例，將原料銷售業務剔除后再計算綜合毛利率，金正大的毛利率是19.74%，與史丹利還是相差很多。

按產品類別分析金正大不同產品營業收入占比及其毛利率，見表8。2013～2015年金正大普通復合肥的毛利率較低，兩種新型復合肥與水溶肥的毛利率相比較高。但在2016年出現了逆轉，原因是2016年原料肥價格下跌，拉升了普通復合肥的毛利率；新型肥料由于還處于發展初期，技術市場和產品市場缺乏規范，以次充好、假冒偽劣現象突出，金正大采取降價讓利的方式以應對市場現狀，導致控釋復合肥、硝基復合肥新型肥料的毛利率分別下降了3.95%、5.58%；水溶性新型高端肥料的施用需要投資配套灌溉設施，由于前期推廣力度不大，目前還不能被消費者廣泛接受，2016年金正大大幅調低價格以培養消費者，產品毛利率下降了17.24%。另外，2016年境外收購的產品毛利率很高但收入占比較低。

表7 同行業企業肥料的綜合毛利率及銷售費用率比較（%）

表8 金正大不同產品的收入占比及其毛利率比較

（六）投資活動現金流出量的補償機制

1.投資活動現金流量與企業發展戰略的吻合性。由表9可知，2013年公司投資活動的現金流出主要用于對內投資，即購建固定資產、無形資產和長期股權投資支付現金，對外投資相對較少，表明企業在原有的生產經營基礎上，試圖通過對內擴張來進一步提升市場占有率并夯實主業的競爭實力。2014～2016年企業壓縮了構建自身固定資產、無形資產的規模，擴大了長期股權投資的支出規模，表明企業自2014年起對外投資呈現快速擴張的態勢。金正大的投資方向與其發展戰略——從生產經營型企業向創新型、服務型、平臺型和國際化的企業集團轉變相吻合。

表9 金正大投資活動現金流出分析 單位：億元

2.經營活動現金凈流量的充分性、合理性及穩定性。如果存貨周轉次數大于2，經營凈現金流量應該是核心利潤的1.2～1.5倍。如表10金正大經營活動現金流量充足性分析所示，由于金正大2013～2016年的存貨周轉次數均超過兩次，2013、2015年的經營活動現金凈流量超過核心利潤1.2～1.5倍，但2014、2016年遠不如核心利潤多，金正大經營活動凈現金凈流量在2013～2016年四年中表現出“大小年”的波動現象。

從現金流量表及其報表附注的分析中進一步發現，2014、2016年購買商品、接受勞務支付的現金大幅增加，其他各項現金支出也在增加，支付的其他與經營活動有關的現金項目中2014年主要是廣告費，2016年主要是研發費。金正大在2014年年報中解釋為：由于部分原料采用先發貨后付款的結算方式，2013年原料入庫，2014年結算貨款，導致2014年經營活動產生的現金流出額較大。在2016年年報中也提到主要原因是原料采購預付款增加及原料庫存增加導致經營活動現金流出增加。

經營活動產生的現金凈流量需要滿足以下用途：①補償本年度固定產折舊和無形資產、長期資產攤銷；②支付本年度利息費用；③支付本年度現金股利，若還有剩余就可以用來擴大再生產。金正大2013、2015年經營凈現金流量在補償上述用途后仍有大量的剩余，而2014、2016年為負數。

另外，母公司財務報表中經營活動現金凈流量比較大，其中的一個重要原因是金正大通過“其他應付款”項目占用了子公司籌集到的大量資金。

表10 金正大經營活動現金流量充足性分析 單位：億元

3.籌資活動現金流量與企業經營活動、投資活動的匹配性。金正大籌資活動現金流入主要表現為子公司取得借款收到的現金，籌集到的資金主要償還債務和支付現金股利與利息，子公司取得借款后再將大量資金轉移給母公司。如表11所示，籌資活動現金凈流量與經營活動現金凈流量同樣也呈現出“大小年”的狀態，只是二者“大”“小”的節奏相反，形成“大”“小”互補，共同支撐著企業投資活動的現金支出需求。

表11 金正大籌資活動現金流量結構 單位：億元

三、結論與建議

1.就企業的發展戰略而言。2014年起，金正大的盈利模式由經營主導型向經營與投資共同主導型轉變[5]。企業實施積極穩健的對外擴張戰略，先在國內投資布局，待時機成熟后再實施海外并購，對外控制性投資規模不斷擴大但資源撬動效應不是太強；在資源運用方面，行業特點導致金正大利用商業信用的能力較弱，企業發展是靠股東入資、留存資本、經營性負債、金融性負債資源綜合推動的。

2.就業務結構而言。金正大的專業化程度較高，主要生產復合肥。在去產能、綠色發展的大背景下，復合肥行業的轉型是必然的，而發展新型肥料是企業轉型和行業供給側結構性改革的有力抓手。金正大抓住有利時機調整產品結構，形成了以緩控釋肥、硝基復合肥、水溶性肥料等新型肥料為主，以普通復合肥及其他新型肥料為翼的產品布局，產品結構處于國內領先地位。但同時也看到，由于市場因素的影響，緩控釋肥、硝基復合肥、水溶肥等新型肥料在2015、2016年的銷售收入及毛利率同時下降。2016年金正大依靠技術領先優勢，負責起草了《控釋肥料》國際標準、《硝基復合肥料》國內行業標準，標準的頒布促使新型肥料回歸合理價格區間，為復合肥行業轉型升級提供了保障。

3.就盈利能力和經營規模而言。復合肥行業的生產經營特點決定了其產品的毛利率不高，與同行業企業進行比較發現，金正大的產品毛利率遠不及史丹利，企業盈利主要靠規模取勝。隨著我國環保政策的常態化，落后產能正加速退出市場，而新的產能擴張仍將繼續，截止到2016年，金正大緩控釋肥產銷量連續九年居行業第一，市場份額超過50%。就現金流轉狀態而言，金正大經營活動的現金凈流量不穩定，出現了“大小年”的現象，投資活動的現金流出方向與公司發展戰略相吻合，籌資活動的現金流量彌補了經營活動現金流量的不穩定性，保障了企業擴張的資金需求。

總而言之，復合肥行業去產能仍將繼續，競爭越來越激烈，技術與服務是未來行業競爭的最主要手段，調整產品結構、提高科技創新能力、提升農化服務水平，將是復合肥行業轉型升級的發展方向。為順應農業供給側改革要求，金正大的發展戰略已經“從生產經營型企業向創新型、服務型、平臺型和國際化的企業集團轉變”，企業在轉型升級的道路上會遇到重重困難。克服困難需要政府的扶持與幫助，更需要企業的創新發展。雖然金正大在產品結構、經營規模、研發能力、營銷服務等方面在國內同行企業中處于領先地位，但還需要在以下幾個方面做出努力：①加強原料存貨管理，降低生產成本，提高產品的盈利能力；②加快提升農化服務水平的步伐；③金正大進行對外控制性投資的目的是通過地區布局戰略以謀求跨越式發展，因此需要提高控制性投資的資源撬動效應。