A股定增投資策略

文/黃海龍 張金卉，廣東瑞普科技股份有限公司；中國石油天然氣集團(tuán)公司

定向增發(fā)是資本市場很常見的融資手段，很多公司（包括非上市公司）都通過定向增發(fā)獲取了融資，推動(dòng)了企業(yè)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的落地。定向增發(fā)涉及多方利益體，只有了解定增內(nèi)涵并形成相應(yīng)交易投資策略才可以獲取目標(biāo)收益。本文意在通過對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行梳理，使投資者在A股市場的定增中立于不敗之地。

1 定向增發(fā)概念：

上市公司股權(quán)融資可以分為首次公開發(fā)行（IPO）和再融資，后者又可以按發(fā)行對(duì)象和發(fā)行方式不同分為增發(fā)和配股。

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票，它按發(fā)行對(duì)象分為公開增發(fā)和非公開增發(fā)（定向增發(fā)）。增發(fā)優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大，它更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求；同時(shí)由于發(fā)行價(jià)較高，一般不受公司二級(jí)市場價(jià)格的限制，更能滿足公司的籌資要求。增發(fā)一般會(huì)增加新的股東，從而引起股東持股比例的變化。

公開增發(fā)：上市公司向不特定對(duì)象公開增發(fā)股票。

非公開增發(fā)（定向增發(fā)）：上市公司向特定對(duì)象非公開增發(fā)股票，它是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超過10人，發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)(認(rèn)購后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓。

配股是指上市公司向原股東進(jìn)一步發(fā)行新股、籌集資金的行為，新股的認(rèn)購權(quán)按照原有股權(quán)比例在原股東之間分配，結(jié)果不會(huì)增加新股東，若原股東全部參與認(rèn)購，則股東持股比例不變。由于不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應(yīng)手的融資方式。但目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺(tái)。

2 我國A 股定向增發(fā)的發(fā)展歷程

我國定向增發(fā)的發(fā)展歷程大致概括為三個(gè)階段：探索階段、穩(wěn)步發(fā)展階段、逐步完善階段。

2.1探索階段（2006年之前）：是以1998 年的巴士股份增發(fā)案例，即巴士股份以吸收合并的方式向母公司上海公交控股（原上海公交總公司）換取母公司持有的兩家公交公司。隨后1999 年，大眾出租為實(shí)現(xiàn)上市公司間業(yè)務(wù)整合和控股關(guān)系整合，向浦東大眾定向增發(fā)法人股，以換得浦東大眾的出租車業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。這兩次增發(fā)在我國是非常有意義的嘗試，開啟了我國上市公司在證券市場上以定向增發(fā)方式融資的先河。

2.2發(fā)展階段（2006年-2007年8月）：2006 年3 月16 日《上市公司章程指引（2006 年修訂）》首次將上市公司定向增發(fā)（非公開發(fā)行）納入再融資范圍，與配股和公開增發(fā)并存；2006 年5 月8日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法標(biāo)志著定向增發(fā)作為合法融資方式正式登上歷史舞臺(tái)，同時(shí)也成為上市公司定向增發(fā)的實(shí)施依據(jù)。

2.3逐步完善階段（2007年9月以后）：2007 年9 月17 日頒布了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第25 號(hào)---上市公司非公開發(fā)行股票預(yù)案和發(fā)行情況報(bào)告書》，此二文主要細(xì)化規(guī)范了定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制、明確了定價(jià)基準(zhǔn)日、規(guī)范了非公開發(fā)行董事會(huì)及股東大會(huì)的決策事項(xiàng)和決策程序，以及規(guī)范了信息披露等問題；直到2014 年5 月和2015 年8 月，《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票業(yè)務(wù)辦理指南》分別出臺(tái)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的定向增發(fā)市場進(jìn)行了規(guī)范。自此上市公司定向增發(fā)股權(quán)再融資方式進(jìn)入了更加規(guī)范的階段，定向增發(fā)市場也不斷完善，上市公司定向增發(fā)再融資高潮空前。

3 A股定向增發(fā)的市場分布特征

3.1定向增發(fā)的種類

從定向增發(fā)的目的來說，可以分為九類，分別為殼資源重組、公司間資產(chǎn)置換重組、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、集團(tuán)公司整體上市、融資收購其他資產(chǎn)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、配套融資、引入戰(zhàn)略投資者和項(xiàng)目融資。其中，前七類被稱為資產(chǎn)收購類定增，后兩類被稱為項(xiàng)目融資類定增，而現(xiàn)在項(xiàng)目融資類定增比較受歡迎。

3.2定增企業(yè)的行業(yè)分布特征

在定增企業(yè)的行業(yè)分布方面，化工、機(jī)械設(shè)備行業(yè)的位居所有行業(yè)的前兩位，其次是房地產(chǎn)和技術(shù)硬件行業(yè)；而保險(xiǎn)、家庭與個(gè)人用品、電信服務(wù)行業(yè)比較少。前兩位行業(yè)實(shí)際融資額分別為7234.22 億元和5799.98 億元，分別占定增融資總額的15.68%和12.57%；在定增案例數(shù)方面，這兩個(gè)行業(yè)也分別發(fā)生了497和474 起案例數(shù)位居所有行業(yè)的前兩位。

3.3不同企業(yè)性質(zhì)定增的分布特征

央企與地方國企在總體案例數(shù)和實(shí)際融資額上具有很大優(yōu)勢(shì)，私企和外企定增投資則比較少。其中央企與國企占據(jù)了比較大的份額，其中中央國有企業(yè)占據(jù)了全部案例數(shù)的14.11%，但是實(shí)際融資額則占了21.13%；地方國有企業(yè)共發(fā)生定向增發(fā)687 起，占全部定增案例的25.38%，實(shí)際融資額16354.74 億元，占全部融資額的35.44%。

4 參與定增投資的機(jī)構(gòu)特征

定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象類型主要有大股東、機(jī)構(gòu)投資者、境內(nèi)自然人、大股東關(guān)聯(lián)方、境外機(jī)構(gòu)投資者和換股公司股東等六類，其中機(jī)構(gòu)投資者是最為主要的發(fā)行對(duì)象。

當(dāng)前我國定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象類型基本呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者、大股東和境內(nèi)自然人三足鼎立的結(jié)構(gòu)。業(yè)務(wù)承銷方面，目前定增市場的承做基本由各證券公司和私募完成，其中券商是定增產(chǎn)品發(fā)行的主力，從完成定增項(xiàng)目的數(shù)量來看，市場上最具競爭力的前10 大券商依次為：中信證券、中信建投、國泰君安、西南證券、海通證券、廣發(fā)證券、華泰聯(lián)合、國信證券、招商證券和安信證券。

5 定增項(xiàng)目的投資特點(diǎn)

投資者通常從標(biāo)的公司所屬行業(yè)、公司重要關(guān)系人、公司基本面以及機(jī)構(gòu)投資者和公司的契合度這四個(gè)維度選取定增投資項(xiàng)目。

5.1從行業(yè)角度來看：

TMT、醫(yī)藥、先進(jìn)制造等新興領(lǐng)域的相關(guān)上市公司的定增項(xiàng)目受到市場最多的關(guān)注，而隨著新三板為中小企業(yè)提供的融資功能的進(jìn)一步體現(xiàn)，新三板定增融資總額于2015 年已突破千億，新三板公司或成為定增投資領(lǐng)域新的投資標(biāo)的。同時(shí)，上市公司在增發(fā)后投資范圍多與自身的行業(yè)相關(guān)，一方面可以鞏固公司在行業(yè)中的競爭地位，另一方面可以利用增發(fā)融融的資金擴(kuò)大原有產(chǎn)業(yè)鏈，促進(jìn)公司以及行業(yè)未來的發(fā)展。

5.2從公司重要關(guān)系人來看：

機(jī)構(gòu)投資者非常看重實(shí)際控制人及高管團(tuán)隊(duì)的能力。

5.3從上市公司基本面來看：

投資策略對(duì)公司的成長性和經(jīng)營表現(xiàn)賦予更高的權(quán)重。

5.4從機(jī)構(gòu)投資者和增發(fā)公司的契合度來看：

機(jī)構(gòu)投資者和增發(fā)公司發(fā)展戰(zhàn)略的吻合度也很重要。引入能與公司未來發(fā)展戰(zhàn)略相融合，且具備豐富的相關(guān)行業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和深度合作潛力的投資者，不但優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也將延伸公司的產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司的資源整合能力，這對(duì)于合作雙方來說將是一個(gè)共贏的舉措。

6 A股定增項(xiàng)目投資策略分析

從市場、公司和項(xiàng)目三個(gè)層面對(duì)定增投資的收益情況進(jìn)行歸因分析：

6.1基于不同類型市場走勢(shì)的定增投資策略

從市場層面來看，不同類型的市場走勢(shì)對(duì)于特定標(biāo)的投資工具的收益將產(chǎn)生決定性的影響，將市場走勢(shì)劃分為牛市、熊市、震蕩市三種類型，分別對(duì)應(yīng)如下幾個(gè)階段：

牛市階段（2006.04-2007.10；2008.11-2009.07；2014.07-2015.06）；

熊市階段（2007.11-2008.10；2015.07-2015.09）；

震蕩市階段（2009.08-2014.06；2015.10 至今）。

結(jié)論：牛市中的定增投資雖然可以獲取最高的絕對(duì)收益，但相對(duì)于市場其他投資策略而言并沒有明顯的優(yōu)勢(shì)；相反在熊市中的定增項(xiàng)目能夠?yàn)橥顿Y者提供規(guī)避股價(jià)下跌的手段；在震蕩市中，利用合理的定增投資策略在絕對(duì)收益和相對(duì)收益方面均能獲得可觀的收益。

6.2基于公司特征的定增投資策略

不同板塊的定增項(xiàng)目投資收益不同，2006 年至今參與創(chuàng)業(yè)板的定增投資項(xiàng)目的平均持有收益率均最高，分別為33.95%和29.72%；主板次之，其絕對(duì)收益有22.37%，但同期市場表現(xiàn)也較好，所以超額收益僅有13.87%；而中小企業(yè)板絕對(duì)收益雖然只有6.57%，但同期市場表現(xiàn)很差，從而超額收益超過主板，達(dá)到16.02%。創(chuàng)業(yè)板的定增投資之所以能夠獲得較高的收益，是因?yàn)橐环矫嫠c其板塊屬性有關(guān)，由于創(chuàng)業(yè)板的上市公司股票價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)最高、波動(dòng)性最大，并且融資能力和渠道通常較弱，所以通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)融資通常能夠在短期內(nèi)改善公司經(jīng)營，或者實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)展，從而能夠在二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)最高的絕對(duì)收益和超額收益；另一方面，受制于定增條件的限制，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施定增項(xiàng)目獲取融資的數(shù)量有限，投資機(jī)會(huì)的稀缺性也增加了創(chuàng)業(yè)板公司定增項(xiàng)目的收益。

不同行業(yè)的定增項(xiàng)目投資收益不同，對(duì)于電子、TMT 等新興行業(yè)的定增較為活躍，并且收益率也較高；而農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、家用電器等傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)定增的超額收益與數(shù)量都較低，定增項(xiàng)目吸引力較低。

公司市值大小也對(duì)定向增發(fā)收益率產(chǎn)生影響，一般來說，市值小的公司定向收益率比較高，市值較大的公司收益率比較低。市值大的公司通常傾向于將定增獲取資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性需求，而市值小的公司通常將定增中獲得的資金用于提升公司業(yè)務(wù)和拓展市場，此外股價(jià)彈性和敏感性較強(qiáng)也是小市值公司定增項(xiàng)目中獲得較高收益的原因。

另外公司背景對(duì)定向增發(fā)收益率也會(huì)產(chǎn)生影響，私營企業(yè)是定增市場最為活躍的群體，其定增投資收益率比較高；國企方面，國資委央企和地方央企的整體收益率要比私企的收益低，非國資委央企的定增投資收益率雖然最高，但是該類公司的定增投資機(jī)會(huì)很少；最后，由于外企不是A 股市場的重要組成部分，定增筆數(shù)較少，同時(shí)收益率情況也一般，因此其定增項(xiàng)目吸引力較差。

6.3基于項(xiàng)目自身的定增投資策略

參與定增投資必須關(guān)注的重要指標(biāo)為定增目的和發(fā)行折價(jià)率，分析這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)定向增發(fā)持有至解禁期收益率的影響。

第一、是定增目的對(duì)定向增發(fā)收益率的影響分析：

根據(jù)定增目的可以將定增項(xiàng)目分為九類，其中以殼資源重組為定增目的的項(xiàng)目收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他目的的定增項(xiàng)目，公司間資產(chǎn)置換重組次之，實(shí)際控制人資產(chǎn)注入位列第三，以項(xiàng)目融資為定增目的的項(xiàng)目收益率最低，并且為負(fù)值。超額收益方面，補(bǔ)充流動(dòng)資金和配套融資的超額收益率分列一二位，分別達(dá)到了26.55%和26.48%。所以，以殼資源重組，補(bǔ)充流動(dòng)資金和配套融資為目的的項(xiàng)目值得重點(diǎn)關(guān)注。

第二、是定增折價(jià)率對(duì)定向增發(fā)收益率的影響分析：

折價(jià)率方面，高折價(jià)的定增項(xiàng)目市場表現(xiàn)最好，收益率最高，到達(dá)了88.28%，其次是中折價(jià)項(xiàng)目，達(dá)到了59.86%，平價(jià)發(fā)行的項(xiàng)目收益率為負(fù)，期間內(nèi)下跌1.85%。超額收益率方面，折價(jià)率與超額收益率整體表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，高折價(jià)項(xiàng)目超額收益為負(fù)值，高溢價(jià)項(xiàng)目一般市場預(yù)期較好，往往能獲得相當(dāng)高的超額收益，但其投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少。綜合來看，中低折價(jià)和低溢價(jià)的定增項(xiàng)目從收益和投資機(jī)會(huì)的角度更加值得關(guān)注，同時(shí)應(yīng)注意避開高折價(jià)發(fā)行的定增項(xiàng)目。

想要從A股定增中獲益并不是輕而易舉的事情，投資者應(yīng)區(qū)分不同資本市場類型下的定增，并選取好板塊，弄清企業(yè)定增目的，分析好折價(jià)率，選好進(jìn)入時(shí)點(diǎn)。每一項(xiàng)都涉及專業(yè)判斷，只有把以上因素分析清楚了，才能有更大的獲取高投資收益的概率。