資本結構對企業績效影響實證研究

袁楚毅

摘要：選取在A股市場上廣東省制造業上市公司2016年度財務數據作為研究對象，從衡量企業績效的主要財務指標中，提取出4個公因子，分別定義為盈利能力因子、償債能力因子、營運能力因子和發展能力因子來綜合評價企業績效指標水平，并建立企業績效與資本結構的方程模型，分析廣東上市的制造業企業資本結構與其績效水平之間的相互關系。研究結果表明：資本結構與企業績效之間關系是顯著負相關，資本結構信息傳遞理論不適合與廣東制造業上市公司，企業規模與流動股比率與企業績效也是負相關關系。

關鍵詞：資本結構；企業績效；制造業；因子分析

一、引言

在新常態下，我國經濟從高速增長轉變為中高速增長，經濟增長動力從要素驅動和投資驅動轉變為創新驅動。勞動力和原材料等生產要素成本不斷上升，資源和環境等外部條件不斷制約，廣東制造業企業需要以提高產品的質量和經濟效益作為首要的發展目標。廣東省在2017年政府工作報告中首次提出“堅持制造業立省”的觀點，并貫徹落實《中國制造2025》的要求，提高制造業投資占固定資產投資比重。面臨產能過剩和庫存高困境，制造業在資本市場的支持下，促進行業的結構升級轉型，通過企業并購和直接融資等方式，降低行業運行成本并減少財務成本和風險。資本市場的合理資源配置有利于推動制造業的快速發展，但實際情況下制造業利用資本市場進行融資低于市場平均水平。2017年發布的《廣東銀行支持制造強省建設的實施意見》中提出完善制造業并購重組融資服務，充分考慮制造業資信情況和經營能力，以合理貸款期限和利率滿足企業的資金需要。制造業企業進行上市融資，其資本結構具有相似的路徑選擇。因此，在認清制造業當前發展形勢的情況下，探究企業績效和資本結構如何影響：企業是否可以通過調整股權和債權規模，優化資本結構和增加企業效益。

二、文獻綜述

企業資本結構影響因素一般分為外部因素和內部因素.外部因素主要包括宏觀因素和行業因素。而內部因素指公司內部特征和公司治理。從外部因素來看，Booth（2001）通過對10個發展中國家的樣本數據研究發現，發展中國家企業的債務比率受GDP增長速度、通脹率和當地資本市場發展水平等影響。雒敏和聶文忠（2012）研究發現增加政府支出、貨幣供給量能加快企業資本結構調整速度，而降低企業所得稅降低了企業資本結構的調整速度：相對于國有企業。非國有企業對國家宏觀政策的變化表現得更敏感。郭鵬飛和孫培源（2003）認為中國上市公司存在最優資本結構，行業是其重要影響因素之一。洪錫熙和沈藝峰（2000）則發現行業因素對企業資本結構沒有顯著的影響。

從企業內部因素看，阮素梅等（2015）采用76家中國上市公司在董事會特征、股權結構等33個變量中分析得出按照對上市公司價值創造能力總體影響程度大小依次排序為：資本結構、股權結構、公司財務和董事會特征。陸正飛和辛宇（1998）研究結論表明，獲利能力對資本結構具有顯著負相關，規模、資產擔保價值和成長性因素對資本結構影響不顯著。肖作平（2005）認為財務杠桿與企業績效是負相關，資本結構與公司績效存在互動關系。徐向藝等（2011）發現控制權轉移后第一大股東持股對目標公司績效的影響呈現倒u型關系。唐睿明和邱文峰（2014）發現國有股比例、內部人持股比例對公司績效具有正面影響，但不顯著；法人股比例、機構持股比例、股權集中度、股權制衡度與公司績效呈正相關，流動股比例與公司績效呈負相關。

三、研究設計與實證分析

（一）樣本選擇與指標選擇

文章選取在A股市場廣東省制造業上市公司2016年度財務數據作為研究對象。為了保證研究數據有效性。選取的樣本遵循下列原則：（1）剔除在2016年IPO的公司；（2）剔除sT公司和財務數據出現異常值的公司。因此，本文所選擇樣本為在A股市場上市廣東制造業板塊的231家公司.數據來源為國泰安數據庫。

根據文獻回顧，評價企業績效指標有很多，為了體現企業績效綜合情況，本文從企業的盈利能力、償債能力、發展能力、營運能力四個方面，分別選擇凈資產收益率、總資產凈利潤率、營業毛利率、速動比率、流動比率、營業收入增長率、總資產增長率、凈資產收益增長率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率這11個指標來評價企業績效.并對這11個財務指標進行因子分析，根據因子得分系數和因子貢獻率構建企業績效價值指標Pref。資本結構指標選擇資產負債率作為內生變量，而采用代表公司規模的總資產和營業收入，以及代表公司股權結構的流動股比例作為控制變量。各指標定義和計算方法具體見表1。

（二）變量描述性統計

由表1可見，凈資產收益率和總資產凈利潤率均值分別8.42%和5.18%，而2016年廣東制造業500強企業平均營業凈利潤率和總資產凈利潤率分別為6.11%、8.21%.上市公司凈資產收益率較高.企業能利用財務杠桿為股東創造更多利益，而總資產凈利潤率較低，說明排除財務結構因素，上市公司利用現有資源創造價值能力不足。證監會規定上市公司配股資格要求凈資產收益率達到10%以上，上市公司盈利能力整體表現存在一定差距。在償債能力指標分析中，速動比率和流動比率相對一般經驗數據1和2較高。說明企業短期償債能力良好。資本負債率均值為38.2%，總體上是偏低，說明企業更偏好利用內部盈余進行融資。中國上市公司股價普遍被高估，當股價被高估時，企業傾向于進行股權融資。廣東制造業上市公司凈資產收益增長率接近為0，股東資金使用效率較差，最大值為401%，最小值為-280%，說明企業成長能力差距較大，行業成長性不穩定。存貨周轉率和應收賬款周轉率較高，說明廣東制造業企業資金使用效率高，企業表現得富有活力。

（三）因子分析

1.適應性檢驗

在作因子分析之前，需要對原有變量作適應性檢驗。KMO檢驗和Bartlett球度檢驗是對其進行因子分析的可行性的方法.KMO檢驗統計量用于考察變量之間的偏相關性檢測的一個指標，取值在0～1之間，取值越大，原有變量越適合進行因子分析。如表3可見，KMO檢驗結果顯示，KMO=0.517>0.5，Bartlett球度檢驗的近似卡方值為1690.627，自由度為55，顯著性水平Sig=0<0.05，表明原有變量存在相關關系，以上數據適合于作因子分析。