信用懸崖效應及其成因、傳導與應對

蔣敏杰 楊蘇琦

導讀：敏感時期的評級調降行為可能引發信用懸崖效應，并通過影響市場整體投資偏好的方式傳導至同類型受評主體，對資本市場產生沖擊，甚至引發金融市場動蕩。

信用懸崖，指評級機構在敏感時期調降某受評主體的信用級別，引發該受評主體外部融資渠道快速受限或關閉，甚至影響受評主體的正常經營，使其現金流惡化和債務壓力陡增，最終導致受評主體信用迅速惡化的現象。值得注意的是，信用懸崖現象往往表現為評級下調—風險惡化—評級繼續下調—風險急劇惡化的惡性循壞，極端情況下還會出現短時間內評級大幅度斷崖式下調的情形。信用懸崖現象會對資本市場產生較大的負面沖擊，評級調降后，投資人因外部監管或內部風控限制被迫集中拋售其持有的相關債券，導致相關金融資產價格大幅下跌，對二級市場產生沖擊，甚至影響到市場整體的投資偏好，進而可能將風險傳導至同類型受評主體。

特別的，在主權債務危機中，當一國的主權債務評級下調到投資級以下時， 所有投資管理人由于投資政策限制被迫賣出其持有的相關債券，這一集體行為將引起金融市場動蕩。在次貸危機期間，由于多數投資的評級大幅下降，銀行不得不補充大量資本，銀行在最需要用資本來應對高額損失的時期，還要承擔更高的籌資費用，導致銀行財務狀況的進一步惡化，信用評級因此繼續下降，從而進入一種惡性循環。2009年12月8日，惠譽率先將希臘的主權信用評級由“A-”降為“BBB+”，同時將希臘公共財政狀況前景展望確定為“負面”。當月，標普和穆迪也相繼跟進調降希臘評級，由此引爆了希臘債務危機。2010年4月的最后一周， 短短兩天內，希臘、葡萄牙和西班牙這3 個歐元區國家輪番遭到降級。其中，希臘的主權信用評級被標準普爾從“BBB+” 降為“BB+”淪為垃圾級。這引發了全球市場一片恐慌，對于希臘債務危機正在歐元區擴散的擔憂空前高漲，希臘債務危機也由此上升為歐洲債務危機。

信用懸崖效應產生的原因

信用懸崖效應的產生，既有宏觀經濟和企業信用突然惡化方面的因素，也有評級機構評級虛高以及評級滯后的原因。多數情形下，評級機構在危機中非但沒有起到預警作用，反而在危機發酵和爆發時多次大幅下調評級，加速了危機的擴散。這其中既有信用評級本身存在局限的因素， 也有評級機構獨立性受到多方面利益沖突的影響，最終導致信用評級在危機或風險中推波助瀾。

為受評主體提供附加服務、參與產品設計、發行人付費模式等引發利益沖突， 影響評級機構獨立性。在2008年全球金融危機中，評級機構明顯違背利益沖突原則，如在結構化產品中，評級機構不再僅僅是為產品評級，甚至參與到產品的設計過程，幫助產品滿足評級的要求，在這過程中，評級機構無法從客觀公正的角度出發對產品進行風險揭示，而是追求自身商業利益的最大化。發行人付費模式也易引起利益沖突，如評級機構為了獲得客戶， 甚至出現“級別購買”現象。

評級機構的風險與收益不對稱，幾乎不存在承擔法律責任的風險。次貸危機前，評級機構的評級結果即使嚴重不實， 評級機構也幾乎不用承擔任何責任。法律責任的缺失使評級機構在危機爆發后并不需要為它們之前未能預警危機和隨后進行倉促調級加速危機的擴散而受到任何懲罰。評級機構盡職調查不充分，缺乏足夠可靠的信息以提升評級準確性。評級機構的信息來源非常有限，除了公開信息外， 只能依靠發行機構提供的信息進行分析。另外，評級機構對發行人提供的信息沒有進行充分的盡職調查，導致評級依賴的信息不足或缺乏準確性。

評級技術落后，評級模型更新不及時。在次貸危機過程中，美國證券交易委員會（SEC）發現某些信用評級機構未能采用足夠有效的評級模型來分析和處理信息。部分評級機構為節約成本，未對信用評級模型進行及時更新， 尤其在結構化金融產品評級過程中，存在大范圍應用老舊評級模型的情形。

監管對評級的依賴引發相關機構進行資產調整，進一步擴大危機。巴塞爾協議對商業銀行資產的風險權重進行了細化， 并基于商業銀行資產信用評級提出了關于設定全球范圍內資本標準的建議。評級級別不同，商業銀行貸款所賦予的風險權重也不同。當發生評級下調時，商業銀行需要補充資本以滿足監管要求，而商業銀行往往優先選擇通過二級市場拋售債券的方式回籠資金，極易引發二級市場整體動蕩，進一步擴大危機。

評級觸發條款在危機時進一步惡化發行人流動性，引發信用懸崖現象。理論上，評級觸發條款有助于資質良好的發行人降低融資成本，但實際中，國外學者研究發現評級觸發條款的使用卻與公司信用評級和Z指數（破產風險指數，該指數越高，公司流動性越好，破產風險越低）負相關，也就是說，那些資質較差的企業更經常用評級觸發條款來便利其融資。評級觸發條款大范圍引用于資質較差的公司時，一旦評級下調則更易引發信用懸崖現象。

信用評級的親周期屬性加劇經濟波動。一般而言，信用評級變動存在親周期和跨周期兩種不同特性。信用評級的親周期性體現為，當經濟繁榮時評級上調，當經濟衰退時評級下調；而信用評級的跨周期性則體現為，其試圖衡量在較長時間內違約風險，在經濟周期的不同階段表現出一定的穩定性。但是，從實踐來看，信用評級的親周期性表現得更加突出，這導致面臨困境的公司“雪上加霜”，一旦評級下調至垃圾級，公司的外部融資渠道將極大受限甚至關閉。

綜合而言，利益沖突、風險與收益不對稱以及評級技術與方法的缺陷導致評級出現虛高與滯后現象，監管依賴、評級觸發條款等又進一步擴大了評級下調帶來的負面影響，信用懸崖就此形成。

信用懸崖效應的傳導機制

對企業債券或主體評級的突然或大幅下調會提高融資成本，減少融資渠道， 引動評級觸發條款，進一步惡化公司流動性。在國際成熟市場中，評級觸發條款主要包括三種類型：第一種類型，當發生評級觸發情形時，債券發行人有義務向債券持有者加速償還本金，甚至包括債券回售或贖回條款。第二種類型，當企業的信用級別降至特定級別以下時，投資人有權要求提高債券利率以作為其承擔高風險的額外補償。第三種類型，將債券發行人信用級別下調看作違約行為，從而促使投資人考慮發行人無法履約時的風險。信用評級下調一旦觸發評級觸發條款，發行人將面臨巨大的財務壓力，促使信用懸崖現象的發生。

由于監管規定及機構內部的投資限制，對金融產品評級的突然或大幅下調迫使銀行補充資本，機構投資者拋售相關證券，引起金融市場動蕩。當前環境下，監管規則及投資機構對外部信用評級存在諸多依賴，過度依賴意味著一旦發行主體的信用評級發生調整，金融機構出于滿足監管要求或內部風險控制管理規定的要求， 不得不拋售相關金融資產，這極易導致金融市場出現單向的、一致性行為。尤其在經濟衰退時期，信用等級若出現普遍下調的情形，將推動金融系統一致性地調降信用杠桿，其所產生的信用懸崖效應會明顯加大金融市場的動蕩。以美國為例，SEC 規定持有投資級證券的經紀人可以持有較少的資本準備金，因此，投資級的下限BBB 級即成為信用懸崖效應的閾值；貨幣市場互助基金只能持有A1級（相當于國內的A-級）以上的票據，A1級即成為信用懸崖效應的閾值。因此，多數信用懸崖效應發生在BBB和A1兩個級別的評級下調時。

信用評級下調擴散負面信息，影響投資者情緒與風險偏好。即便沒有監管或內部風控要求，信用評級一旦大幅下調，其傳遞的信號也可能導致投資者出現集體拋售資產的行為。一旦牽涉面擴大，金融市場資金供給者快速下降，資金需求者大量出現，市場流動性枯竭，危機將就此形成或惡化。危機苗頭一旦形成，一部分風險偏好者或者風險中立者將馬上轉變為風險厭惡者。金融市場“預期自我實現”的特質擴大了金融危機傳導的波及范圍。

發達國家如何應對信用評級下調帶來的信用懸崖效應

加強評級監管，提升評級透明度。2009年4月，歐盟成員國和歐洲議會代表就加強對信用評級機構的監管達成初步協議，提出信用評級機構今后要在歐盟市場上開展業務須統一登記注冊，并提高評估透明度。美國國會眾議院2009年12月通過旨在保護金融系統消費者的《多德- 弗蘭克法案》，把信用評級機構置于SEC 的監管之下。加強對信用評級機構的監管也已被納入二十國集團（G20）框架中， 在2009年4月的G20倫敦金融峰會上，與會領導人同意加強對評級機構的注冊管理和監督，避免其在評級過程中的利益沖突，并成立金融穩定理事會（FSB）推進后續工作。2011年，歐洲地區成立歐洲證券與市場管理局（ESMA），對歐盟信用評級機構進行統一監管。2014年8月27日，SEC發布《國家認定統計評級機構（NRSROs）》新法規，進一步加強對評級機構的監管，著重防止利益沖突、提高信息的透明度、提高信用評級結果質量、增強評級機構責任等。

提高評級機構的信息披露要求，便于投資者了解評級過程。《多德-弗蘭克法案》對評級機構信息披露提出了較高的要求。該法案要求SEC制定規則，讓每個評級機構公開披露初始評級及此后評級變化信息，以便評級使用者評價評級的準確性、比較不同評級機構的表現。SEC同時規定了最低披露要求，如可比、清晰、可免費獲取等；規定評級機構需披露若干年內違約和級別遷移表現；此外，評級機構發布信用評級時需隨附表格，披露評級程序和方法的基礎假設、確定信用評級所依賴的數據、第三方服務商報告的使用情況、以及評級監測頻度等信息，以保證投資者或其他評級使用者更好地理解信用評級。

降低評級依賴，減小評級下調帶來的危機加速效應。金融危機后，減少評級依賴成為國際評級行業監管改革的共識。在國際組織層面， FSB于2010年10月發布了《降低依賴外部評級機構評級的原則》， 并建議各國監管采取綜合措施降低對外部評級的過度依賴，鼓勵金融機構積極開發適合其業務和區域特征的內部評級方法。國際證監會組織（IOSCO）分別于2014年6月和2015年5月發布《資產管理中減少外部評級依賴的良好實踐（征求意見稿）》《大型中介機構使用信用評級評估信用品質的替代方案（征求意見稿）》，為投資者降低評級依賴提供可行性方案。

加強發行機構信息披露，鼓勵發行機構向評級機構披露評級必要的非公開信息；加強對合約中評級觸發條款使用情況的監管和披露要求。相關部門應該允許或者鼓勵發行人向評級機構披露所需的非公開信息來進行更好的評級。評級觸發條款中利率提升條款、擔保條款對公司流動性傷害不大，但是提前清償或回購、視同違約等條款會嚴重影響發行人的流動性。監管方應該監督觸發條款的使用，要求公司披露相關信息，如要求發行者每年披露其合約中涉及的所有評級觸發條款。對于沒有按規定披露的評級觸發條款，當滿足觸發條件時，監管方有權強制延遲履行甚至判定相關條款無效，以降低突然發生的違約風險。

明確評級機構法律責任，強化執法檢查。金融危機后，美國及歐盟等發達國家制定了針對信用評級機構違反監管規定的處罰措施，逐步解決評級機構權責不對等問題。美國通過《多德-弗蘭克法案》廢除了賦予評級機構免責條款的《1933 證券法案》436（g）款，確定了評級機構的民事責任，投資者可以未能盡職履責為由，控告評級機構的“失職”行為，要求評級機構承擔法律責任。此外，監管部門還通過非現場審查和現場檢查強化評級監管，督促評級機構進行整改和提高，提高監管行為的透明度，以保障既有評級業務規范要求得到有效落實。

加強對結構化產品評級的監管。銀行資本方面，巴塞爾銀行委員會（BCBS） 分別于2009年7月和2010年12月對銀行資本框架進行修訂，提高合格外部評級機構（ECAI）的資格標準和復雜證券化產品的風險權重，要求結構化證券產品必須由投資機構開展額外的盡職調查，防止信用級別下調引發的懸崖效應。在雙評級方面，歐盟規定結構化融資產品實行強制雙評級，由兩家評級機構同時公布評級結果。美國則要求結構化金融產品評級必須在NRSRO評級機構之間實現信息公開共享從而促進主動評級產生。針對結構化產品發行人，歐盟要求發起人持續披露產品的具體信息，尤其注重公開結構化金融產品的信用質量、基礎資產池情況、證券化交易結構、現金流、資產抵押情況等。

本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。

（作者單位：中國銀行間市場交易商協會）