企業社會責任表現、高管薪酬與財務績效

吳高波 趙東輝

【摘要】企業社會責任能否提升財務績效的爭論由來已久，并成為社會責任領域和財務領域交叉研究的重要課題，但始終沒有得出統一的結論。本文選取我國2012～2016年披露社會責任報告的A股上市公司為研究對象，運用多元回歸方法，分別實證檢驗了企業社會責任表現與企業短期以及長期財務績效之間的關系，并進一步考察了高管薪酬在兩者關系中的傳導效應。研究結果表明，企業社會責任表現會對短期及長期財務績效產生顯著的促進作用，且高管薪酬在兩者關系中均發揮了部分中介效應。文章的結論有助于企業從高管薪酬激勵視角理解企業社會責任的價值創造路徑，進而有助于從調動高管積極性方面促進企業社會責任表現的提高。

【關鍵詞】企業社會責任；高管薪酬；財務績效；

中介效應

【中圖分類號】F275

一、引言

企業社會責任與財務績效關系的研究一直是國內外學者關注的焦點。雖然已歷經四十多年的考察，但企業社會責任對財務績效到底是促進作用還是抑制作用，對短期和長期財務績效的影響是否存在差異，一直未定論。近年來，相關領域研究者逐漸認識到企業社會責任對財務績效的影響路徑可能并非直接的，而是間接的，并著手從研究兩者的直接關系向探索兩者的作用機制轉變[ 1 ]，以通過中間因素的挖掘，豐富企業社會責任的價值創造路徑。目前，圍繞“間接影響”這一思路展開，現有文獻主要從聲譽資本、融資約束等組織層面拓展，卻很少從公司治理結構層面入手。而已經有文獻發現企業社會責任會對公司治理因素之一高管薪酬產生激勵作用，那么高管薪酬是否會成為企業社會責任的價值創造路徑之一呢？為此，本文從高管薪酬視角入手，探索企業社會責任通過高管薪酬影響短期及長期財務績效的作用機制，以豐富企業社會責任的價值創造路徑研究。

二、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任表現與企業財務績效

企業社會責任與財務績效關系的研究離不開科學理論的指導，而利益相關者理論為研究企業社會責任的財務效應提供了強大的理論支撐。利益相關者理論視企業為各利益相關者締結的一組契約[ 2 ]，認為企業是服務于股東、員工、客戶、債權人、社區等各利益相關者利益的組織；其目標是維護和平衡各利益相關者的利益，滿足不同利益相關者的需求，以實現企業價值最大化；企業的生存和發展離不開各利益相關者投入的不同資源，只有堅持與各利益相關者長期友好合作的發展模式，企業才能實現經濟目標和社會目標的統一。

根據利益相關者理論的基本思想，良好的企業社會責任表現會促進企業財務績效的提高，具體可以從信號傳遞機制、交易實現機制和價值傳遞機制來解釋。第一，從信號傳遞方面來看，良好的社會責任表現代表了一種信號傳遞機制。在各利益相關者締結的契約執行過程中存在著多種委托代理關系，而信息不對稱使企業與各利益相關者之間產生了較高的代理成本，影響了企業與各利益相關者長久合作關系的建立與維護，進而制約了企業發展對各種必要資源的獲取。為了解決由于信息不對稱引起的一系列問題，企業就必須向各利益相關者傳遞某種證明自己是值得信賴的信號，以獲得它們的支持。良好的社會責任表現就發揮了信號傳遞的功能。企業社會責任表現越好，越能贏得各利益相關者的信賴和支持，進而建立長期的合作關系，從而實現企業的可持續發展。第二，良好的社會責任表現代表了一種交易實現機制。具體來說，伴隨企業與各利益相關者契約關系的建立，表明了權利和義務的存在，而權利和義務的規定，使得契約關系更具有交易關系的色彩。而良好的社會責任表現很大程度上能夠提高這種交易的質量和效率，從而有助于企業獲取來自各利益相關者的資源投入，避免生存和發展風險的產生。第三，良好的社會責任表現還代表了一種價值創造機制。隨著第四代企業運營模式的建立和運用，傳統有形資產的投入與運營的價值創造空間越來越有限，而諸如社會責任投資與管理、企業聲譽建立與維護等無形資產的創造和管理開始在企業的生存和發展中發揮舉足輕重的推動作用。已有大量實證研究表明，良好的社會責任表現能夠幫助企業建立聲譽[3]，降低權益資本成本[4]、緩解融資約束[5]、抑制企業盈余管理行為[6]、增加企業社會資本[7]、提高自由現金流水平[ 8 ]、提升技術創新能力[9]、提高企業高管薪酬[ 1 0 ] [ 1 1 ] [ 1 2 ]、激勵高管維護利益相關者的利益，進而使公司的短期以及長期業績實現增長。根據以上分析，我們提出以下假設：

假設1a：企業社會責任表現越好，企業短期財務績效越好。

假設1b： 企業社會責任表現越好，企業長期財務績效越好。

（二）企業社會責任表現與高管薪酬

目前關于企業社會責任與高管薪酬的研究大多致力于高管薪酬激勵對社會責任的影響，考察社會責任對高管薪酬影響的文獻偏少，但已經有學者開始關注社會責任在高管薪酬契約中的作用。燕萍等（2010）運用扎根理論，聚焦金融國企高管薪酬問題，從理論上分析了影響高管薪酬的因素，明確指出企業社會責任是影響高管薪酬的重要因素之一，并簡要分析了企業社會責任對高管薪酬的具體影響機制[13]。之后，劉西友等學者通過實證研究探索不同類型企業中社會責任表現對高管薪酬的影響程度，發現實踐中企業社會責任表現已經成為考核高管的非財務指標之一， 良好的社會責任表現能夠提高高管貨幣性薪酬，激勵高管為公司業績的增長做出貢獻。

企業的本質是契約關系的集合。在眾多契約關系中，存在著不同主體之間的委托代理關系，其中管理者與股東之間的委托代理關系構成了現代企業契約關系的關鍵部分，而國外學者Hill和Jones于1992年發表了將委托代理理論與利益相關者理論相融合的想法，并在此基礎上提出了“利益相關者代理理論”[14]。利益相關者代理理論認為企業是包括所有利益相關者之間的一系列顯性契約和隱形契約的集合。基于這些契約的存在，管理者不僅扮演著股東代理人的角色，還承擔著所有利益相關者代理人的職責，管理者在執行經營決策時要以盡可能維護各利益相關者的利益為原則。為使管理者更好地承擔起多重代理人的職責，設計全面的薪酬激勵指標體系，完善薪酬契約結構則成為一項必要的工作。如今，非財務指標在高管薪酬激勵指標體系中的作用越來越重要，國內外學者已經借助數據，通過實證研究證明高管所獲薪酬的多少會因社會責任表現的好壞產生差異，企業社會責任表現越好，高管所獲得的薪酬越高。可見，企業社會責任表現已經成為考核高管的眾多非財務指標之一。尤其，伴隨企業社會責任實踐價值的不斷提高，它不僅僅是對利益相關者投入與參與的一種回饋，也是獲得利益相關者持續關注和付出的基礎。因此，在高管薪酬考核指標體系中加入社會責任指標，能夠引起管理主體對不同利益相關者不同層次需求的關注，使他們用發展的眼光做出有利于企業成長和壯大的決策，避免以犧牲企業長遠利益為代價來確保個人私利的不負責任行為，從而實現企業業績的不斷增長。由此，我們提出以下假設：

假設2：企業社會責任表現越好，高管薪酬越高。

（三）高管薪酬與企業財務績效

國內外關于高管薪酬對公司業績的激勵效應研究已經很豐富，從早期的弱相關到近幾年的強正相關，表明高管薪酬已經成為促進公司績效增長的重要公司治理因素之一（盛明泉等，2016）[15]。根據最優契約理論，一份最佳的薪酬合約是建立在高管薪酬與公司業績掛鉤的基礎上，以實現高管薪酬與公司發展的密切聯系，構建起高管與企業的命運共同體。在這樣的契約下，作為有限理性經濟人的高管，會權衡回報與付出，做出使自己利益最大化的決策。因此，較高的薪酬會激勵高管為提升公司績效做出更多努力，產生高管薪酬激勵的業績效應。另外，我國學者肖坤（2014）還考察了高管貨幣性薪酬對公司短期與長期經營業績的激勵效應，發現高管貨幣薪酬對長、短期會計業績和市場業績均具有正向激勵效應[16]。據此，我們提出：

假設3a：高管薪酬越高，企業短期財務績效越好。

假設3b：高管薪酬越高，企業長期財務績效越好。

（四）企業社會責任表現、高管薪酬、企業財務績效

根據以上理論分析，企業社會責任表現、高管薪酬與企業短期及長期財務績效三者之間存在一定相關關系。具體來說，良好的企業社會責任表現能夠通過多種機制對企業績效產生直接促進作用。伴隨越來越多的企業將社會責任提升到戰略高度，社會責任履行及披露已被納入戰略管理工作中，并逐漸形成和落實以社會責任為導向的公司治理制度和結構，在這樣的公司治理安排下，良好的企業社會責任表現能夠對高管貨幣性薪酬起到顯著的激勵作用。較高的高管薪酬能激勵高管為提升公司業績投入更多的精力，付出更多的努力。因此，我們有依據相信，高管薪酬很有可能成為企業社會責任影響財務績效的路徑之一，即良好的企業社會責任表現會通過提高高管薪酬，從而調動高管的工作積極性，進而促進公司短期及長期財務績效的提高。由此，我們提出以下假設：

假設4a：高管薪酬在企業社會責任表現影響企業短期財務績效的過程中發揮了中介作用。

假設4b：高管薪酬在企業社會責任表現影響企業長期財務績效的過程中發揮了中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國上市公司中2012～2016年發布的企業社會責任報告的公司為初始樣本，參照以往研究，為確保研究的可靠性，從中剔除金融保險類上市公司、ST/PT類上市公司以及模型所需數據不全的公司，最終形成一個包含2 520個有效觀測值的非平衡數據樣本。另外，我們對模型中所有連續型變量在上下1%處進行了Winsorize處理以排除異常值的影響，提高研究的準確性。公司財務以及公司治理結構方面的數據來源CSMAR數據庫和RESSET數據庫，數據分析采用STATA13.0軟件。

（二）變量的界定

1.被解釋變量

企業財務績效是本文的被解釋變量。企業財務績效可以分為短期財務績效和長期財務績效，其中短期財務績效傾向采用總資產收益率ROA、凈資產收益率ROE等會計指標來測量，長期財務績效指標則經常基于市場方法，借助Tobins Q這一指標來衡量。因此，參考已有文獻，本文選擇托賓Q值作為企業長期財務績效的指標，而在選擇短期財務績效指標時，為排除盈余管理對常用財務指標的干擾，我們借鑒尹開國（2014）[17]的做法，用可標識企業經營情況的總資產主營業務收益率來衡量，該財務指標以主營業務利潤作分子，降低了人為操縱盈余的概率，能夠相對準確地衡量企業短期財務績效。

2.解釋變量

在本文中，企業社會責任表現是解釋變量。考慮到本文以考察企業社會責任表現的價值創造機制為研究主題，而企業社會責任表現包括社會責任的履行以及社會責任信息的披露兩方面，因此，本文借鑒尹開國（2014）等的做法，采用權威的第三方評級機構潤靈環球發布的上市公司評級得分SCORES來衡量企業社會責任表現。 這一指標能夠在一定程度上實現對企業社會責任表現的量化，很好地反映不同企業社會責任表現的好壞和差異。

3.中介變量

高管薪酬激勵包括貨幣性薪酬激勵和非貨幣性薪酬激勵兩種方式，其中貨幣性薪酬激勵以貨幣薪酬、股權激勵以及在職消費為主要內容，易量化；而非貨幣性薪酬激勵主要是指為高管提供一定的工資福利和舒適的工作環境等，不易定量研究。因此，本文的研究主要集中在高管的貨幣性薪酬激勵。同時，由于我國股權激勵實施不足，在職消費的衡量目前尚未找到相對精確的指標，因此本文只考慮高管貨幣薪酬，借鑒肖坤（2014）的做法，選用前三名高管薪酬總額的對數（LnAP）作為高管貨幣性薪酬的替代變量，一定程度上避免了多重共線性和異方差問題 。

4.控制變量

本文借鑒張兆國（2013）[ 1 8 ]的做法，選取財務杠桿（LEV）、公司規模（SIZE）、公司成長性（GROW）、股權集中度（SHC）、股權制衡度（SHB）、所有權性質（STATE）、公司上市年數（AVG）作為控制變量。

上述變量定義及度量如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗高管薪酬在企業社會責任表現影響企業財務績效過程中的中介效應，本文根據溫忠麟等（2004）的方法構建模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列出了各個變量的描述性統計。從統計結果可以看出，企業社會責任表現的平均值是39.10分，這說明從整體來看，我國上市公司在社會責任方面的表現仍處于較低水平，無論是在社會責任的履行方面，還是在社會責任信息披露的方面，意識都需要進一步提高，行動仍存在較大的進步空間；最大值和最小值分別為76.44分與20.63分，可以看出我國上市企業的社會責任表現相差懸殊。LnAP是取自然對數后的前三名高管的薪酬，其均值和中位數分別為14.49與14.46，這兩個數值差異極小，幾乎相等，而且標準差的數值很小，這表明目前我國不同上市企業在高管薪酬方面的差距較小。

（二）回歸結果分析

表3列示了模型一至模型七的回歸結果。其中，模型一和模型二檢驗了企業社會責任表現對短期及長期財務績效的影響。回歸結果顯示，企業社會責任表現均在1%的顯著性水平上與短期及長期財務績效成正相關關系，且企業社會責任表現對長期財務績效的影響更大（|0.0112|>|0.00104|），這說明企業社會責任表現能對短期及長期財務績效產生顯著的正向影響，且社會責任表現的財務效應不是一蹴而就的，而是依賴于長期的積累，回歸結果進一步驗證了假設1a和假設1b。模型三檢驗了企業社會責任表現對高管薪酬的影響。回歸結果顯示，企業社會責任表現的回歸系數為0.00730，且在1%的置信水平上顯著正相關，這說明企業的社會責任表現越好，高管獲得的貨幣性薪酬越高，假設2得到驗證。模型四和模型五檢驗了高管薪酬與企業短期及長期財務績效的關系。從回歸結果中可以看出，高管薪酬均在1%的顯著性水平上與短期及長期財務績效成正相關關系，說明高管薪酬越高，企業短期及長期財務績效越好，且高管薪酬對長期財務績效的影響更大（|0.215|>|0.0475|）， 回歸結果進一步驗證了假設3a和假設3b。模型六和模型七分別檢驗了高管薪酬在企業社會責任影響短期及長期財務績效過程中的中介效應。其中，模型六檢驗了高管薪酬在企業社會責任表現與短期財務績效關系中的中介作用。在該模型中，企業社會責任表現的回歸系數為0.000702，并在1%的水平上顯著相關，且回歸系數的絕對值小于模型一中對應系數的絕對值（|0.000702|<|0.00104|），高管貨幣性薪酬的回歸系數為0.0467，也在1%的水平上顯著相關，另外調整R2為0.297，較模型一中的調整R2值有所增加，模型的擬合度提高，通過了中介效應檢驗第三步，說明高管薪酬在企業社會責任表現正向影響短期財務績效的過程中顯著發揮了部分中介作用。模型七檢驗了高管薪酬在企業社會責任表現影響長期財務績效過程中的中介作用。在該模型中，企業社會責任表現的回歸系數為0.00976，并在1%的置信水平上顯著，且回歸系數的絕對值小于模型二中對應系數的絕對值（|0.00976|<|0.0112|），高管貨幣性薪酬的回歸系數為0.203，也在1%的置信水平上顯著正相關，另外調整R2為0.355，較模型二的擬合優度0.347有所提高，模型的解釋力增強，通過了中介效應檢驗第三步，說明高管薪酬在企業社會責任表現正向影響長期財務績效的過程中發揮了部分中介作用。

五、結論與啟示

本文基于利益相關者理論和最優契約理論，以我國A 股中2012～2016年披露社會責任報告的上市公司為樣本，引入高管貨幣性薪酬這一中介變量，從高管薪酬激勵視角探討了企業社會責任表現的價值創造機制。實證研究結果證明：（1）企業社會責任表現能對企業短期及長期財務績效產生顯著的促進作用，且對長期財務績效的提升作用更明顯。（2）企業社會責任表現能夠對高管貨幣性薪酬產生顯著的正向影響，表明企業社會責任表現作為高管薪酬激勵指標的非財務指標部分，已經在高管薪酬契約中發揮了明顯的作用，以社會責任為導向的公司治理制度安排已經形成，并融入戰略管理中。（3）高管薪酬在企業社會責任表現的財務效應中發揮了顯著的部分中介效應。本文的研究結論一方面從時間維度豐富了企業社會責任表現的財務效應研究，另一方面從研究思路拓展了企業社會責任影響財務績效的中間因素，完善了企業社會責任的價值創造路徑，對我們從高管薪酬激勵視角深入理解企業社會責任表現對短期及長期財務績效的影響機制具有一定的理論意義，對企業自覺提高社會責任意識，主動落實社會責任行動具有一定的啟示和推動作用。

根據本文研究結論，我們提出以下建議：（1）“責任”是企業社會責任與傳統公司治理的共有理論思想，使得將社會責任與公司治理的融合具備堅實的理論基礎、內在的邏輯一致性以及充分的現實可行性（高漢祥等，2010）[19]。因此，為從根本上使企業認識到履行社會責任的必要性及重要性，從思想上激發注重社會責任的激情，從行動上提高落實社會責任的積極性，必須有效實現社會責任與傳統公司治理的有機融合，強化社會責任表現在影響高管薪酬中的作用，增加社會責任表現在高管考核中的比重，建立以社會責任為導向的薪酬體系，提高社會責任在戰略管理中的影響力，激勵高管從主觀上建立起重視各利益相關者利益的認知，進而使高管與企業形成命運共同體，真正實現高管薪酬的業績效應。（2）良好的企業社會責任表現能夠從多個渠道推動企業發展，企業應該也必須提高社會責任意識，將社會責任戰略落實到位，從而實現社會責任表現與企業財務績效的良性循環，促進企業的健康可持續發展。

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