中國國旅 免稅生意一家獨(dú)大

楊旭然

從2016年開年，一直到2018上半年，在一年半的時(shí)間里，中國國旅（601888.SH）的股價(jià)累積上漲超過兩倍，市值超過1300億元。而與此同時(shí)，上證指數(shù)的累積下跌幅度超過20%。

然而其他旅游類上市公司的表現(xiàn)卻并沒有如此出彩。中青旅的股價(jià)在20元下方原地踏步，績優(yōu)股華僑城下跌 15%，張家界直接腰斬，出境游方面最有品牌優(yōu)勢的企業(yè)眾信旅游更是下跌了65%以上。

即便是中國國旅自己，其直接的旅游業(yè)務(wù)在這兩年也并沒有取得太大的突破，根據(jù)2017年報(bào)，其入境游業(yè)務(wù)收入微增8.48%，出境游業(yè)務(wù)收入下降3.37%，國內(nèi)游業(yè)務(wù)下降5.57，商旅服務(wù)更是大幅下降了33.94%。

為何在主營的各類旅游業(yè)務(wù)下滑的同時(shí)，中國國旅的股價(jià)出現(xiàn)如此大幅度上漲，將同行業(yè)企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后？答案就在免稅商品銷售領(lǐng)域。

2017年，由于完成了對日上免稅的收購，中國國旅全年免稅商品銷售收入大增69.25%。

可見對于這次收購，市場給予了非常高的評價(jià)。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合

中國免稅品集團(tuán)是唯一經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，在全國范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)的國有專營公司，這是一個極具分量的政策壁壘。而早在2004年，中免集團(tuán)就與中國國際旅行社總社重組，共同組建了中國國旅集團(tuán)。

隨后在2016年，新的中國國旅整合了原中國國旅和港中旅集團(tuán)的所有業(yè)務(wù)，成為中國旅游行業(yè)的巨無霸。雖然幾經(jīng)重組，但免稅商品銷售一直占據(jù)中國國旅上市公司收入總額的重要比重。2011年，免稅商品銷售提升到中國國旅總銷售收入的30%以上，到2016年，這一比例提升至39.22%，接近四成。

近些年，大量中國游客到境外采購大額消費(fèi)品、奢侈品，且大量的消費(fèi)場景發(fā)生在海外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種海外免稅消費(fèi)引起了國家層面的重視，并希望國內(nèi)相關(guān)企業(yè)開展更大規(guī)模的免稅消費(fèi)業(yè)務(wù)，引導(dǎo)免稅消費(fèi)回歸本土。

雖然沒有正式的文件下發(fā)，但中免集團(tuán)對于中國免稅商品消費(fèi)的控制確實(shí)在提升。2017年，中國國旅以15.05億元的價(jià)格，從兩家原股東手中收購了中國第二大免稅消費(fèi)公司日上免稅51%的股份。

整合消息公布之后，中國國旅再度拿下了首都機(jī)場、上海機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)，再加上此前的廣州白云、香港和海南的布局，幾大航空港的免稅業(yè)務(wù)都成為了中國國旅的囊中物。中國國旅的董事長李剛對外表示，中免和日上在中國免稅品消費(fèi)的市場份額已達(dá)78%，基本實(shí)現(xiàn)壟斷地位。隨著上海等機(jī)場布局的完善，這一數(shù)字還將繼續(xù)攀升。

盈利機(jī)器

免稅商品銷售利潤豐厚，眾所周知。但具體有多高的利潤呢？

中國國旅的傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)非常成熟，數(shù)據(jù)顯示，到2016年之后其毛利率就已經(jīng)跌到了10%以下。但其免稅商品銷售的利潤率卻在不斷增長：2010年毛利率35.69%，2011年41.21%，2015年達(dá)到45.18%之后，就一直維持在45%以上的水平。

而全球行業(yè)龍頭Dufry毛利率已經(jīng)接近60%。相比之下，中國國旅的毛利率仍有較大的提升空間，因?yàn)镈ufry的高毛利率，源于大規(guī)模布局所形成的渠道優(yōu)勢，渠道布點(diǎn)越多，意味著可以更低的價(jià)格獲得貨源。

中國國旅雖然在全國幾個核心城市的機(jī)場都布局了門店，但從城市數(shù)量、門店數(shù)量來看，和Dufry等跨國企業(yè)相比，仍有一定的差距。可以預(yù)見的是，在整合日上免稅之后，中國國旅的規(guī)模提升進(jìn)程仍將繼續(xù)。

2016年的數(shù)據(jù)，全球免稅市場總規(guī)模突破了4600億元，按照中國游客在全球旅游消費(fèi)20%的貢獻(xiàn)率計(jì)算，中國可以占到全球免稅消費(fèi)市場接近1000億元的消費(fèi)份額。

而基本壟斷了中國境內(nèi)免稅商品的中國國旅在2017年這塊業(yè)務(wù)的總收入為148億元。雖然相比2016年有了較快速的增長，但和中國消費(fèi)者在全球強(qiáng)勁的購買力相比，仍相去甚遠(yuǎn)。

按照30%的凈利率、1000億元全球營收中有一半回歸中國市場保守計(jì)算，未來中國境內(nèi)的免稅消費(fèi)將有150億元左右的凈利潤，這還沒有計(jì)算外國人在中國的免稅商品購買，和未來國內(nèi)新增的免稅購物需求。顯然這對于中國國旅來說，意味著更大的盈利機(jī)遇。

壟斷格局

免稅品從來不是一個完全市場化的行業(yè)，在絕大多數(shù)國家都是具有政策壁壘的傳統(tǒng)壟斷型行業(yè)。

中國的免稅行業(yè)更是如此，雖然有一些企業(yè)擁有免稅商品銷售牌照，但大多數(shù)都只能經(jīng)營地方性業(yè)務(wù)，能夠在全國范圍內(nèi)對中國國旅形成沖擊的企業(yè)幾乎沒有。

因此中國國旅在幾個中心城市機(jī)場和海南的布局，將形成全國范圍內(nèi)的首個免稅品銷售網(wǎng)絡(luò)，坐享同行業(yè)中最低的進(jìn)貨成本。這對于其他地方性免稅企業(yè)來說，意味著更加嚴(yán)峻的經(jīng)營局面。

因此不排除在不遠(yuǎn)的將來，各個地方性免稅企業(yè)最終會被中國國旅，行業(yè)的集中度還將進(jìn)一步的提升。沒有了競爭對手的中國國旅，將有機(jī)會挑戰(zhàn)自己的另一個重要的“競爭對手”——機(jī)場。

機(jī)場向免稅企業(yè)收取的高額店面租金，一直是中國國旅最重要的成本支出，并且這個局面在較長時(shí)間內(nèi)難以改變。但是隨著競爭對手逐漸消失，雙方的博弈也會變得更加微妙。

自2016年以來，中國國旅每年的凈利潤增長率都在20%以上，受到收購日上免稅的影響，其2018年增速更是達(dá)到61.48%，良好的業(yè)績增速，直接體現(xiàn)在了中國國旅股價(jià)表現(xiàn)上。

免稅消費(fèi)的回流、行業(yè)中清晰穩(wěn)定的一家獨(dú)大的局面，和受到政策嚴(yán)格管控的牌照，都讓中國國旅的盈利增長具有較強(qiáng)的持續(xù)性，支撐其未來多年利潤增長保持在20%或更高水平之上。