現金股利與股票價格波動

張普 陳亮

摘要：本文利用2011-2016年間我國滬深兩市A股上市公司的面板數據，考察了我國不同行業現金股利政策與股票價格波動的關系。實證結果表明，除電力、熱力、燃氣及水生產和供應業外，以股利收益率為代理變量的現金股利政策對我國滬深A股不同行業上市公司的股價波動都具有解釋能力。股利收益率與股價波動呈負相關，表明分紅政策能夠顯著降低股價波動水平，其中這種影響在采礦業表現最強，房地產業次之。因此，為了促進我國滬深股票市場健康穩定發展，現金股利政策是必不可少的工具之一，政府監管部門、上市公司和投資者，應根據不同行業的具體情況，合理選擇恰當的現金股利政策實施方式和力度。

Abstract： Based on Panel Date Analysis method， the paper empirically analyzes the relationship between cash dividend policy and stocks' volatility in different industry sectors with a sample of the stocks listed in Chinese A-share Exchange during 2011-2016. The results show that cash dividend policy （dividend yield） does affect the stocks' volatility in Chinese A-share Stock Exchange. Especially， stocks' volatility is negatively correlated with dividend yield， that is to say， the increase of cash dividend may decrease stocks' volatility， and this kind of influence will be strongest in Mining Industry and then in real estate industry. Therefore， the dividend policy will be one of the most important tools to promote the healthy and stable development of stock market， the government regulators， listed companies and investors should select the appropriate dividend policy mode and strength according to the specific conditions of different industries.

關鍵詞：現金股利政策；股票價格；波動；行業

Key words： cash dividend policy；stocks' price；volatility；industry categories

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）20-0038-04

0 引言

現金股利是上市公司回報股東的重要方式，成熟資本市場體系中，更是被視為投資者股權投資最主要的收益來源。在我國，經過二十多年的迅速發展，資本市場取得的成就舉世矚目，但在現金股利問題上，與西方國家市場的差距卻有目共睹。近年來，隨著監管層的日益重視，以及投資者素質的逐步提高，我國A股市場上市公司現金股利的比例和幅度已經有所改善，但長期不分紅、少分紅的現象仍普遍存在。對此，陳雨露、汪昌云[1]和彭志勝、宋福鐵等[2]學者認為，國內外上市公司在現金股利分配的數量、形式、及時間上的顯著差異，很可能正是造成我國股票市場股價波動較大現象的原因之一。

同時，我國證券市場上頻繁出現的板塊輪動和熱點轉換，使行業視角下現金股利和股票波動性之間的關系成為學界和業界共同關注的新問題。本文的研究工作即由此展開，以我國滬深A股上市公司為研究對象，對不同行業中現金股利政策對股票波動性的影響進行深入的對比分析。

1 文獻回顧

早期研究主要關注股利政策對股票價格或公司價值的影響[3]。從20世紀80年代末起，人們開始關注現金股利政策與股票波動性的關系。Baskin[4]首次用股票價格波動率作為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率作為解釋變量，同時增加了行業虛擬控制變量，研究發現美國股票市場股利收益率和股利支付率都與股票價格波動率呈顯著負相關關系。Pastor[5]的研究結果顯示，股利收益率與股票收益波動之間存在很強的負相關關系，說明股利收益越高，股票收益率的波動性也越小。

此后，許多研究者分別選擇不同的代理變量，采用不同的方法，運用不同國家證券市場的交易數據進行了進一步的驗證和拓展研究，但卻并未能形成完全一致的結論。

多數學者的研究成果支持了Baskin的觀點。分別基于尼日利亞、英國、馬來西亞、肯尼亞、約旦和巴基斯坦等國家股票市場的研究認為以股利收益率或股利支付率等指標為代理變量的現金股利水平與股票波動之間呈負相關關系[6-9]。權小鋒等[10]認為行業因素對企業現金股利支付意愿和支付水平產生了顯著的影響，成長性行業的企業現金股利支付高于成熟或衰退行業企業的現金支付，行業的競爭程度負向的影響了企業的現金股利政策。張繼勛、劉文歡[11]則發現，當股價波動程度較小時，在行業現金分紅壓力較高的情況下，管理層進行現金分紅的可能性更大。

相反的，還有相當一部分研究發現，現金股利政策與股票波動之間也可能表現為完全或部分的正相關關系，如在檢驗津巴布韋股票市場分紅政策與股票波動性的關系時，發現分紅政策與股票波動性都呈正相關關系[12]。

綜上，關于現金股利政策與股票波動性之間的關系是否存在以及影響方向如何，學界并未得出一致的結論。并且，對于在不同行業的股票市場中，現金股利政策與股票波動性之間相關關系的方向和程度的研究，目前尚不多見。因此，本文將以此為切入點，以中國滬深A股不同行業上市公司為研究對象，討論不同行業下的現金股利政策與股票波動性之間的關系。

2 實證方案設計

2.1 模型設定

本文以我國滬深A股上市公司為研究對象，運用面板數據分析法，對我國不同行業現金股利政策與股票波動性的關系進行研究。參考國內外現有文獻，結合我國市場實際，以股票波動率作為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率作為現金股利政策的代理變量（解釋變量），建立模型如式（1）所示：

為了剔除其他公司財務信息及市場交易情況對股票波動性的影響，必須設置合理的控制變量。參考文獻[4，8]，選擇每股收益等十個指標作為控制變量，并進一步完善式（1），建立的回歸模型如式（2）所示：

其中，PV為股票波動率，DY為股利收益率，DP為股利支付率，Controlj（j=1，2，...，10）分別代表每股收益、資產負債率、總資產增長率、凈資產收益率、現金資產比、公司規模、換手率、經營活動現金流量、股權集中度和機構投資者持股比例。β1、β2和δj （j=1，2，...，10）則分別為上述各影響因子對股票波動率的影響系數。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

股票波動率（PV）：考慮到我國股票市場波動較大的現實情況，與現有部分文獻采用有效年最高價減最低價除以平均值計算的波動率不同，以上市公司季度60日簡單移動平均波動率作為股票波動率的指標。

2.2.2 解釋變量

股利收益率（DY）：股利收益率是每股股利與每股市價的比值或季度總現金股利與季度末總市值的比值，其中每股市價選取季度末日收盤價。

股利支付率（DP）：股利支付率是每股股利與每股收益的比值或季發放的現金總股利與季總凈利潤的比值。

2.2.3 控制變量

每股收益（EPS）：每股收益等于企業凈利潤與普通股股數的比值。

資產負債率（DEBT）：資產負債率高的公司需要大量現金應對債權人對現金的需求，從而被動選擇少分紅或不分紅，而資產負債率低的公司則無此壓力。因此，選取資產負債率反映公司財務杠桿水平。

總資產增長率（AG）：成長性高的公司會選擇少發放或不發放現金股利，因此選取總資產增長率（本季度總資產的增加值與上季度總資產的比值）為控制變量。

凈資產收益率（ROE）：公司盈利能力直接影響現金股利，故選取凈資產收益率（凈利潤與所有者權益的比值）反映公司盈利能力大小。

現金資產比（CA）：公司決定是否發放股利受公司現金是否充裕的影響，選取現金資產比（季末現金總額與季末總資產的比）來反映現金充裕程度。

公司規模（SIZE）：等于上市公司總資產的自然對數。

換手率（HSL）：等于上市公司股票的成交量與發行在外的總流通股股數的比值。

經營活動現金流量（CFO）：等于經營活動現金凈流量與股本總額的比率。

股權集中股（OC）：等于第一大股東持股份額在公司總股份中所占比重。

機構投資者持股比例（TIH）：等于機構投資者持有的股票與上市公司發行在外的所有股份之比。

2.3 樣本選擇和數據來源

為了研究行業視角下現金紅利水平與股票波動之間的關系，本節中，我們選取滬深A股主板市場的所有上市公司為樣本，采用2011-2016年的季度數據進行檢驗，并剔除金融類個股，以及樣本期內被特別處理或其他處理的、凈資產小于零的和2010年12月31日之后上市的公司樣本。

經過篩選，有效樣本共涉及六類行業，具體包括：B采礦業38支，C制造業511支，D電力、熱力、燃氣及水生產和供應業63支，F批發和零售業97支，G交通運輸、倉儲和郵政業63支，K房地產業90支①。所有數據來源于國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）金融研究數據庫。

2.4 描述性統計分析

樣本數據的部分描述性統計分析結果如表1所示。

結果顯示，六大類行業中，所涉及的個股數量差異較大，行業間的股票波動率水平略有差異但并不明顯，此外，股利收益率水平差異不大，股利支付率水平差異明顯。

3 實證過程及結果分析

3.1 實證模型

采用面板數據回歸法分別對滬深A股市場主板不同行業的個股交易數據進行實證分析，進一步討論現金紅利水平和波動率水平之間的關系。將式（2）分別改寫為：

記式（3）為模型一，綜合考察行業視角下股利收益率（DY）和股利支付率（DP）對股票波動性的影響，記式（4）為模型二，單獨考察行業視角下股利收益率（DY）對股票波動性性的影響，記式（5）為模型三，單獨考察行業視角下股利支付率（DP）對股票波動性性的影響。

3.2 面板數據單位根檢驗

按照實證工作的步驟要求，首先應檢驗數據序列的平穩性。本文采用Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗驗證樣本數據的平穩性，六個行業均能順利通過單位根檢驗。表2顯示了部分單位根檢驗結果。

結果顯示，在兩種檢驗中，六個行業的市場數據均能夠在0.01顯著性水平上拒絕“存在單位根”的原假設，因此可以認為樣本序列是平穩的，符合進行面板數據回歸的條件。

3.3 面板回歸模型選擇

對樣本數據分別進行極大似然比檢驗和Hausman檢驗，考察混合模型、固定效應模型和隨機效應模型的適用性，以最后確定面板模型的具體形式。檢驗結果如表3所示。

經過比對，六個行業的檢驗結果均顯示，應選擇固定效應模型進行面板數據回歸。

3.4 回歸結果與分析

分別運用模型一、模型二和模型三，采用固定效應模型對樣本數據進行回歸，結果如表4至表6所示。

表4、表5和表6反映了同時存在于我國滬深A股不同行業上市公司中現金股利水平與股票價格波動之間的關系。依據面板數據回歸的實證結果顯示，模型中設定的兩個解釋變量中，股利收益率在除采礦業之外的所有行業中都對股票波動率具有解釋能力，但股利支付率僅在部分行業中能夠對股票波動率具有解釋能力；模型選擇的部分控制變量，也對股票波動具有一定的解釋力。全樣本行業和六類行業的回歸模型中，F統計量都在0.01顯著性水平上顯著，表明模型正確；調整后R2均在0.4以上，有的行業甚至高達0.76，可見模型的擬合程度較好。

具體而言，從解釋能力看，模型一檢驗了股利收益率和股利支付率對股票波動性的共同影響。結果顯示，六類行業中只有D行業（電力、熱力、燃氣及生產和供應業）的股利收益率指標不能通過顯著性檢驗，股利支付率則僅有C行業（制造業）可通過顯著性檢驗。其中，股利收益率指標在0.01或0.05的顯著性水平下顯著，而股利支付率則以0.05顯著性水平顯著。這表明兩個代理變量中，股利收益率對股票波動產生影響的可能性更大。模型二和模型三分別檢驗了股利收益率和股利支付率對股票波動性的影響，可見單獨而言，股利收益率對波動性的影響能力與模型一相仿，但股利支付率指標在部分行業中能單獨成為股票波動性的影響因素。因此可以認為，在對股價波動產生影響的問題上，股利收益率是較股利支付率而言更有效、更有意義的指標。

從影響方向及程度看，對模型一和模型三的比較分析結果顯示，無論是與股利支付率共同檢驗還是單獨分析，股利收益率指標的回歸系數均為負，表明隨著股利收益率的升高，股票波動水平會下降，二者之間存在顯著的負相關關系。從股利收益率指標系數的絕對值來看，B行業（采礦業）相對最高，K行業（房地產業）次之，D行業（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）最低，它們數值上相差1倍左右。

由此，可以認為我國證券市場上，不同行業間現金股利政策對股價波動的影響力不同，市場參與者對采礦業和房地產業上市公司現金紅利的發放水平比較敏感，但對與生產生活息息相關的電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的敏感性較低。

最后，控制變量中，公司規模（SIZE）、換手率（HSL）、凈資產收益率（DEBT）和總資產增長率（AG）都是我國滬深A股市場股票波動率水平的影響因素，這一結論基本適用不同行業，上述指標大體與股票波動率呈正相關關系。其它指標與股票波動性的影響在不同行業有所差異，有的具有顯著影響，有的則不具有；有的正相關，有的則負相關。

4 結論及建議

本文運用面板數據分析法對2011-2016年間我國滬深A股不同行業上市公司現金股利政策與股票波動性之間的關系進行了實證檢驗，得到如下結論。

首先，以股利收益率為代理變量的現金紅利水平對我國滬深A股不同行業市場的股票波動率基本具有解釋能力。股利收益率與股票波動呈顯著負相關，其中采礦業中現金股利政策對股票波動率的影響能力最強，房地產業次之，而在電力、熱力、燃氣及水生產和供應業中，現金股利政策對股票波動率的影響不明顯。

其次，同樣作為現金股利水平的代理變量，股利支付率不能完全獨立解釋股票波動水平的變化，但其與股利收益率共同出現時，對部分行業，如制造業，具有一定的解釋能力。

最后，公司規模、換手率、凈資產收益率和總資產增長率是我國滬深A股市場股票波動率水平的影響因素，這一結論基本適用不同行業市場，且大體與股票波動率呈正相關關系。

本文的研究結論對于行業多元化的中國股票市場的健康穩定發展具有重要啟示。政府監管者應該根據不同行業市場，繼續堅持通過立法和法規的形式來引導和鼓勵上市公司持續穩定的發放現金紅利行為，其中應該突出加強引導和鼓勵采礦業和房地產業上市公司現金紅利的發放；上市公司應該結合自身所處的行業特點，制定良性現金股利機制，這樣不僅能完善公司內部治理結構，回報廣大投資者，還能控制股價大幅波動，維持上市公司平穩運行；投資者則應該進一步牢固樹立風險意識和理性投資理念，結合自身的風險承受能力以及各行業上市公司的特殊性，長期持有那些積極發放穩定現金股利的上市公司，從而樹立理性投資和價值投資的理念，發揮投資者在金融市場中應有的積極作用。

注釋：

①行業分類依據證監會2012版修訂的《上市公司行業分類指引》。

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