長租公寓，杠桿上的生意

南方周末記者 張玥 南方周末實習生 湯雨舟

長租公寓為自己截流出一個資金池。一方面，長租公寓與房東簽長租，但卻月付房東租金；另一方面，長租公寓利用金融機構向租客放貸，一次性從金融機構回收未來幾年的房租。

自如模式至少存在兩個問題，一是長租公寓變身類金融機構后，是否應該按照金融機構的標準，由銀監會進行監管；另外一個是自如通過ABS融資后的投入方向，是否應該有所限制。

南方周末記者 張玥 發自上海

南方周末實習生 湯雨舟

鼎家、愛公寓等長租公寓的相繼倒下，揭穿了一個秘密——傳統的房屋中介已經插上了金融的翅膀。

長租公寓，自2017年起在“租購并舉”的號召下如火如荼發展起來。一時間，房地產公司、中介、酒店以及各種創業公司紛紛涌入，跑馬圈地。

在擴張的渴望與盈利的驅使之下，它們不約而同選擇與資本合作，通過房租貸、資產證券化等各種方式，為自己增加杠桿。

然而，當房屋中介變身類金融機構以后，誰來監管？

背上房租貸

租房貸款，對于很多剛畢業的大學生來說并不陌生。但蹊蹺的是，很多時候，他們選擇租房貸，并不是由于缺錢，而是中介的督促。

“租房簽約的時候，中介讓我關注一個公眾號付款，我當時并不知道這是貸款。”剛到上海的柳生對南方周末記者說。

柳生今年22歲，2018年4月底剛到上海，就與朋友一起，在找房當天就租到了房子、簽了約。中介是一家叫微舍的長租公寓，簽約時中介告訴他，今后就用一個名叫“蘑菇租房”的App交水電氣費，另一個App“巴樂兔”是給房東打房租的，還要關注一個微信公眾號“印花分期”來付款。

多位上海的受訪者反映，他們在租房時也都用到了上述幾款App。租房市場儼然已經衍生出一批為長租公寓服務的服務商。

在中介的催促下，這位男生用身份證登錄、綁定銀行卡、又拿著身份證拍照上傳，很快租房手續就辦妥了。

“和我之前在深圳租房不一樣，可能上海就是這樣的。”他沒多想。在租房貸款成為社會熱點后，他重新翻出當時的合同，才發現合同上有貸款。他一共貸了1.98萬元。

不獨微舍如此。一位女生對上海本地媒體“周到”爆料一家名叫青客的長租公寓。她在青客工作人員的說服下，辦了一筆26個月分期付款的銀行信用卡，每個月給銀行還錢。她的租房協議上寫道“一次性支付26個月租金為VIP會員，享受VIP會員補貼200元/月”，協議還強調“任何原因無法通過會員銀行分期審核的，即為普通會員”。

這位剛畢業一年多的女孩，以為去銀行辦分期只是一種支付租金的方式，并沒有意識到從此欠了銀行26個月房租，而這筆錢已經由銀行一次性給到了青客。

一位青客的前員工在“知乎”爆料，所有想要辦理“會員價”押二付一的客戶，必須強制辦理浦發銀行信用卡分期。而客戶是否辦理貸款，與員工的提成掛鉤——一張租房半年的合同，提成210塊，一張辦了銀行兩年租金貸款的合同，提成420塊。

青客是一家2012年成立于上海的長租公寓。南方周末記者查詢工商資料可見，青客的股東之一是上海市閔行區國有資產監督管理委員會。

也有租客主動選擇這一服務。一個今年剛從北京郵電大學畢業、來上海求職租房的男生告訴南方周末記者，他簽約的是“蛋殼公寓”（即紫梧桐（北京）資產管理有限公司旗下的高端白領公寓品牌），一般來說，如果租客愿意貸款，可以從“押一付三”變成“押一付一”甚至“免押金”，讓租客的現金流寬松許多。

他簽約時是知情的，簽一份租賃合同、再和第三方的金融機構簽一份貸款合同，最終每個月還款給溫州銀行。他詢問過，如果中途想要退租，剩下沒有付完的貸款，蛋殼會把剩下的錢打給他，他再繼續償還，一碼歸一碼。

“租房貸款并不罕見，但一般期限是一年，現在有的公司已經做到三年了，例如上海青客，這就顯得過于激進了。”一位互聯網金融行業資深風控負責人告訴南方周末記者。

在他看來，這家公司的打法，就是拼了命地把房東的租金通過貸款的模式套現出來，再拿錢去拼命擴張，“這種模式最終就兩個結果，要么壟斷市場，要么快速擴張拖垮資金鏈”。

離開金融，沒法生存

《2017-2021年長租公寓市場深度調研及投資戰略研究報告》提出，目前活躍在長租公寓領域內的，不僅有以YOU+、魔方為代表的互聯網型公寓，以萬科泊寓、世聯紅璞為代表的開發商系公寓，還涌現出以窩趣、城家為代表的酒店系公寓，以及以自如寓為代表的中介系公寓。

但如何盈利，是長租公寓共同面臨的困境。“長租公寓的裝修投資回收期，一般都需要2-4年。”一家長租公寓的創始人李意對南方周末記者說。

做公寓是長鏈條、多環節的領域，從選址、裝修、招租、推廣、水電煤氣代繳，行業跨度很大。但因沒有可抵押資產，屬于花自己的錢裝修別人的房子，在金融體系中，長租公寓很難獲得貸款支持，只能自己墊款或者向投資機構募集。

“這么一個重資金的行業，如果沒有金融支持，根本就不能想象它能發展起來，不用說盈利了，沒法生存”。

“這種業務盈利的前提是有足夠大的規模。”李意說，長租公寓涉及租前、租中、租后服務，需要大量線下人員，當房源密度低的時候，很多固定成本攤銷不下來。

在李意看來，目前市場給租客做分期貸款是非常普遍的。房租貸款的產生，可以讓長租公寓一次性拿到一年甚至更久的房租，大大補充了資金“彈藥”。

比如一個長租品牌簽了10個租客，每人租金2000元，每月共2萬元付給房東。如果它一次性拿到了一年的租金收入，即24萬元，仍然只需要每月付給房東2萬元，但是第一個月它手頭就多出來了22萬，可用于攬入市場上更多的房源。

上述風控負責人對南方周末記者說，其實這種玩法5年前就出現了，但是它還不叫“長租公寓”，而是“管家房”，“我愛我家推出的，合作機構是玖富”。

他曾經參與過這次合作，他解釋，當時玖富作為互聯網金融平臺，資產端缺項目，在市面上找資產時，想到了消費分期這個場景，其實租金貸跟醫療美容貸、車貸等是一樣的做法，于是就找到了我愛我家。

我愛我家認為，與玖富合作之后，一次性可以獲得大量資金，而且針對租戶違約，玖富的用戶可以進入征信系統，對于雙方來說都是一種保護，就開啟了這一業務。

長租公寓服務商“巴樂兔”聯合創始人高萌對南方周末記者說，目前長租公寓市場上可以分為普通機構和擴張型機構兩類。前者希望從房租差價和每年房租上漲中獲利，他們最在意的指標是“滿租率”，92%的滿租率是市場的平均臨界值，低于這個就會虧損。

但是對于擴張型企業來說，重心則在于市場占有率，滿租率常常被“忽視”。擴張型企業往往有資本支持，生意本身賺錢不是第一考量，容易高價搶房。在這種情況下，他們也最常輔之以金融手段。

資金池與期限錯配

裹挾在長租公寓這個按下“快進鍵”的行業里，房東和租客常常是“懵”的。

一位青客的房東對南方周末記者說，他在上海周邊買了一套給父母養老的房子，短時間內用不到，想要租出去。在上下班的地鐵上，他看到了青客的廣告，就下載了App，提交了房屋托管申請。

很快，他接到了電話，兩三天后，他們就進入了簽約流程。為了節省時間，簽約可以在手機上遠程完成，他需要提交給青客自己的身份證、房產信息，甚至手持身份證照片和夫妻兩人的錄像等材料，整個過程，都是在青客工作人員用微信語音指導和催促下完成的，簽完約已經是夜里11點。

簽約條件頗為苛刻——精裝修房屋至少托管5年，其余房屋至少托管8年，在此期間如果想收回房屋，要賠償剩余期限的全部租金。

最終協議中說明，房租并不是打入他的銀行卡，而是“青客寶”中，他需要點擊“退款”，才能在一天以后收到租金。

“如果有一天，我點擊‘退款，你們一直說系統維護，到不了賬怎么辦？”他問工作人員。對方語焉不詳，只說“放心好了，不會的”。

青客模式是市場上絕大多數長租公寓的做法。其本質是，長租公寓為自己截流出一個資金池。一方面，長租公寓與房東簽長租，但卻月付房東租金；另一方面，長租公寓利用金融機構向租客放貸，一次性從金融機構回收未來幾年的房租。

其風險在于，如果長租公寓卷款潛逃或者資金鏈斷裂，房東就會收不到租金，從而找上門來讓租客退房。

這時候租客自然不愿繼續支付房租貸款。然而，如果長租公寓是與銀行合作的，租客不還錢，會直接計入租客的征信記錄，影響今后生活，租客就會面臨既租不到房子，又要硬著頭皮繼續支付可能長達數年房租的情況。

如果長租公寓沒有和銀行合作，而是與互聯網金融等不能計入征信的金融機構合作，那么租客不還錢，就會成為這些金融機構的壞賬。

上述風控人士解釋，正常情況下，互聯網金融平臺確實會擔心中介跑路，所以只會和大機構合作，但是眼下資產荒，已經找不到大機構合作，就只能選擇那些剛進入市場的小的、新的長租公寓品牌合作，“雖然風險高，但它們沒得選”。

幾天前，杭州鼎家網絡科技有限公司的長租公寓宣布破產。董事長魏永鋒在接受媒體采訪時，將運營失敗歸結于經營不善，如擴張成本過高，空置變多，再加上內部貪污，導致資金短期缺口，碰上房東擠兌便一蹶不振。

5個月前，上海“愛公寓”停擺，也以同樣的方式留給房東與租客一地雞毛。

此次采訪中，南方周末記者分別聯系了青客、蛋殼、微舍三家長租公寓，撥打客服電話和工商注冊電話，居然無一接通——青客由機器人接聽，等待之后沒有后文；蛋殼電話無人接聽；微舍的竟然是一個離職員工的電話。

變身類金融機構

除了上述資金池模式，對于一些大型長租公寓（他們也被視為這個市場的主力）來說，它們普遍采取了資產證券化的融資方式。資產證券化，簡單來說，就是把未來持續的現金流提前一次性取出來。

據聯訊證券介紹，目前中國長租公寓證券化主要有三種模式，它們的區別在于證券化的底層資產不同：輕資產的租金收益權ABS，重資產的CMBS（以商業地產為抵押形成的抵押貸款為底層資產）和類REITs（以商業地產為抵押、租金收益權為底層資產）。

據媒體統計，2017年以來，市場上相繼推出了近20單長租公寓資產證券化產品，涉及資金超900億元。

魔方、鏈家旗下“自如”等長租公寓均發行了ABS產品，其中又以自如模式最為獨特。

魔方公寓的ABS，是將其30處物業的4014間公寓未來3年的租金收入作為底層資產，一次性通過ABS拿到手。

而自如則是通過旗下子公司北京自如眾誠友融信息科技有限公司（下稱眾誠友融），向租客發放貸款，并將由此形成的債權作為底層資產。

在這種模式下，自如作為長租公寓其實變成了一家可以放貸的金融機構。值得注意的是，眾誠友融的唯一股東是自如長租公寓業務主體——北京自如資產管理有限公司（下稱自如資管），而自如資管的經營范圍中明確寫有“不得發放貸款”。

然而，眾誠友融通過一家信托機構中國對外經濟貿易信托有限公司，建立了放貸通道，并由這家信托與租客簽訂貸款協議，借由信托發放信托貸款。

之后，眾誠友融又將信托計劃的受益權轉讓給ABS——2017年8月15日，自如發行成立“中信證券·自如1號房租分期信托受益權資產支持專項計劃”，2017年9月29日在上海證券交易所正式掛牌。

“自如1號”期限兩年，首期發行規模5億元，其中優先級資金為4.5億元，占比90%，發行利率為5.39%，次級資金為0.5億元，占比10%。

其中引起市場關注的是自如是否在用利息差賺錢。在自如面向租客的分期項目中，手續費七折，手續費率6.27%，因為是等額本息的貸款，因此實際年利率約為11.3%。在11.3%和5.29%之間，約有6%的息差。

通過這種模式，自如早在兩年前就在北京實現盈利。“自如1號”中寫道，截至2016年末，自如資管管理房源35萬間，累計服務租客80萬人，在北京和上海總計管理8棟集中式公寓，管理房屋資產超過3000億。彼時，北京自如資管旗下子公司在北京區域已經實現盈利，上海和深圳地區尚處于投入期。

對此，李意認為，ABS的成本優先級的票面利率是5.29%，但后面還有夾層、劣后級的資金成本，還有擔保、評級、法務、財務、審計、券商發行等諸多機構的費用，加起來差不多是10%，即便與11.3%的收益率相比，息差也并不高。對于企業來說，這一操作的主要目的還是在于快速拿回預期收益，支持進一步擴張。

無論是資金池還是資產證券化，均是長租公寓利用金融杠桿實現快速擴張的工具，但風險也來源于快速擴張可能帶來的資金鏈斷裂。

自如模式至少存在兩個問題，一是長租公寓變身類金融機構后，是否應該按照金融機構的標準，由銀保監會進行監管；另外一個是自如通過ABS融資后的投入方向，是否應該有所限制。

一位資深投行人士告訴南方周末記者，挪用ABS資金肯定是違規的。ABS融資一般用于購買基礎資產，比如長租公寓的基礎資產是貸款，那么融資后也只能用于發放貸款，而不能挪用于其它地方，比如裝修。但在現實中，除了IPO和再融資對募集資金監管比較嚴格之外，其它產品對募集資金使用的監管都不太嚴格。

ABS對于長租公寓來說并不普遍。上述風控負責人告訴南方周末記者，“ABS并沒有那么容易，它需要特事特批，自如可以拿到資質，但絕大多數平臺連準入門檻都摸不著”。2018年7月，朗詩寓長租公寓一期ABS、百度租房分期ABS等發行即遭到中止。

目前，發行規模最大的證券化類產品是類REITs，并且發行人以國有性質的房企為主，如保利、招商蛇口等。這類產品動輒數十億甚至上百億，已然成為房企融資新路徑。

此外，據澎湃統計，進入2018年以來，已有不少房地產開發商發行了住房租賃專項公司債券。截至目前，已有12家公司提交了此類公司債申請，發行規模總計618.8億元，其中獲證監會審核通過的有6個，涉及綠城、萬科、首創、保利和恒大等地產商。

在這個市場上，大小公司們都在尋找自己的生存之道，但共同的一點是，他們都將目光鎖定在金融杠桿上。

（應受訪者要求，柳生、李意為化名）

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