江海關二五券會運作及作用評析

李凱倫

(中國人民大學 經濟學院，北京 100872)

一、引言

公債作為一種有價證券，在現代社會經濟運行中發揮著籌集資金、調控經濟的作用，而公債的良好運行需要有政府的債信為后盾。民國時期，政府債信水平比較低，經常出現債務違約，但是政府還需要“借債度日”，所以民國政府采取了很多措施來維護債信，其中在南京國民政府初期成立的江海關二五附稅國庫券基金保管委員會(以下簡稱“二五券會”*二五附稅是指民國政府對進口的貨物征收的關稅附加稅。在鴉片戰爭之后，中國的關稅主權長期為帝國主義國家所把持。北洋政府在人民的壓力下于1921年在華盛頓會議提出關稅自主要求，并于1922年2月同與會的各國簽訂了《九國間關于中國關稅稅則之條約》。根據該條約規定：中國政府對進口貨物除征5%的關稅外，得另征2.5%的附加稅，某些奢侈品的稅率得增加至5%，當時簡稱二五附稅。二五券會就是最初因為保管二五附稅的基金而得名。)就是為了維護政府債信而專門成立的機構。

近年來，學術界對中國近代公債史的研究取得了不少成就，尤其在內債發行的數量、內債整理、內債監管等方面更是成果顯著，但是也存在不足：大多數學者往往以債務人——政府的視角進行研究，對債權人及公債發行過程中的中間組織研究略顯不足，特別是專門對江海關二五券會研究的成果更少，代表性文獻僅有宋時娟的《江海關二五附稅基金保管委員會始末》[1]，其通過對二五券會的研究，分析了國民政府內債政策與資產階級本性的關系，但是對二五券會多視角的作用分析不足。通過對以江海關二五券會為代表的中間組織機構運作過程的研究以及多視角的作用分析，不僅可以進一步了解公債的運行機制，還能拓寬公債史的研究領域和探究政府與社會組織的博弈關系。

二、二五券會的運作歷史

(一)二五券會成立的背景

中國最早發行的內債，可以追溯到清末。1894年為應對中日戰爭，清政府發行了最早的內債“息借商款”，但效果不好，僅籌到1 102萬兩[2]。隨后清政府又在1898年和1911年分別發行了“昭信股票”和“愛國公債”[3]，但由于清政府信用極低，也沒有具體的內債基金保管機構，盡管有田賦、鹽稅作擔保，債券發行仍然很不順利，以“昭信股票”為例，清政府本想募集庫平銀一萬萬兩，可到最后實際募得之款不足2 000萬兩[4]。北洋政府時期，共發行內債27筆，總計征得6.99億元[5]。發行狀況要比清末時好些，因為除了有擔保品外，北洋政府還設置了專門的內債保管機構，即成立于1914的內國公債局。北洋政府為提高債信，選定協理總稅務司英國人安格聯(Francis Aglen)負責內國公債局的工作，所有公債局“收存款項及預備償本付息及支付存款，均由該員安格聯經理，以專責成。一切關于公債款項出納事務，除經總經理簽字外，仍均由安格聯副署”[6]，這表明內國公債局不是由國人控制。南京國民政府成立后，在發行江海關二五附稅國庫券時，為保證對債券基金的保管，成立了中國人自己控制的機構——江海關二五券會。

(二)二五券會成立的過程

1927年3月21日，蔣介石率領的北伐軍到達上海。翌日在中國共產黨的領導下上海工人階級發動第三次武裝起義解放了上海。無產階級的強大實力嚇壞了上海的資本家，出于對工農運動的恐懼，他們找到了蔣介石作為同盟者。在得到蔣“立即恢復和平與秩序，迅即調整勞資關系”的承諾后，上海資本家對蔣介石進行了經濟援助[7]。蔣介石于1927年4月9日成立“江蘇兼上海財政委員會”，以上海金融資本家代表陳光甫為主任，負責為其籌集軍費和政費。陳光甫在銀錢兩業積極活動，在“江蘇兼上海財政委員會”成立之前，就迫使各銀行給蔣介石墊借了200萬，各錢莊墊借了100萬[8]10。“四一二”政變后，蔣介石的財政仍然捉襟見肘，于是又于4月25日從銀錢兩業借了300萬的墊款。但這兩筆借款還是無法滿足蔣介石的軍政開支，他仍幻想上海金融資本家能夠繼續給予墊款，于是逼迫中國銀行墊款1 000萬元，時任中國銀行副總裁的張嘉璈認為“把銀行當作發行準備的現銀都拿走，一旦發生擠兌，銀行就要完了”，拒絕了蔣介石的要求。加上當時國民政府實際控制的地方只有江浙地區，無法獲得全國性的稅收收入，關稅也不能自主，因此征收的稅額遠遠無法滿足政府開支，為了應付軍費開支，實現政府職能，蔣介石的南京國民政府走上發行內債籌資的道路。

1927年5月13日，由江蘇兼上海財政委員會呈奉國民政府命令，核準發行江海關二五附稅國庫券三千萬元，以充國民政府臨時軍需之用[9]23。這項庫券以江海關增加的2.5%附加稅作抵押償還本息，定于民國十六年五月一日按票面金額十足發行。鑒于過往內債基金保管辦法的不妥之處，同時為了維護政府的債信，保護金融工商界購買國債庫券者的經濟利益，銀行家陳光甫等要求國民政府頒布基金保管委員條例，組織成立基金保管委員會，并且各主要團體和政府須派代表參加*上海市檔案館藏.庫券基金保管委員會保管基金實況.上海銀行公會檔案，檔號Q173-1-29。。國民政府為了能夠得到資金支持，同意了上述請求。1927年江蘇兼上海財政委員會在發行二五附稅國庫券的同時，還頒布了《江海關二五附稅國庫券基金保管委員會條例》，規定由江蘇兼上海財政委員會會同中央特派員、銀錢兩業與商會等推舉代表，組織成立二五附稅庫券基金保管委員會[10]，至此江海關二五券會正式成立。其成立之初組成人員共有14人，如表1所示。

表1 江海關二五附稅國庫券基金保管委員會組成人員[11]75

1927年5月24日，依據條例推選李馥蓀、謝韜甫、吳麟書、徐仁靜和林康侯為常務委員，并發布了二五附稅庫券基金保管委員會宣言：

二五附稅庫券之發行，為國民政府財政措施之第一者。其信用之厚薄，影響于前途者至巨。民國以來，所發行公債皆由客卿保管基金，以致公債之能否發行，系于客卿之一迎一拒，債票價格之上下，系于客卿之一嚬一笑，太阿倒持，莫此為甚。國民政府以改造國家為己任，政府當局深知財政為庶政樞紐，三千萬庫券事小，今后之建設事大，必須卓立信用，昭示中外，特設委員會專事保管此項基金，業已按照頒布條例組織成立。本會對于國家，對于持票人，均負重大責任，敢不審慎將事，以慰眾望。茲特鄭重聲明，政府已令主管機關，將江海關逐日所繳二五附稅，已于五月一日起盡數撥交敝會，以現款存貯銀行公會公庫保管。每屆還本付息之前，即由本會以十足準備之現金，公告支付。竊愿國民嚴予監督，以樹不拔之基，國家前途實利賴之。謹布區，伏維鑒察。[11]76

江海關二五券會雖然有政府人員參與，但仍不失它的獨立性，并在其存在期間擔負了保管庫券基金的職責。它不受海關總稅務司的控制，是第一個由中國人完全控制的基金保管機構。

(三)二五券會職能的擴展

江海關二五券會成立時僅保管一種債券基金，隨著國民政府發行債券數量的不斷增加，它負責保管的債券基金的數量也隨之增長。1927年10月1日，國民政府為了補充軍需政費和歸還短期借款又發行了四千萬的續發江海關二五附稅國庫券，并請江海關二五券會負責保管該庫券基金。之后國民政府因“二五券會成立迄今，保管基金事事公開，深得社會信任”[9]23，又把卷煙稅國庫券基金交給了二五券會兼為保管，二五券會管理的內容突破了其名稱的限制，保管的庫券基金越來越多。從成立到解散，二五券會一共保管了21種庫券基金。

盡管二五券會保管的債券基金數量巨大、任務繁巨，但是二五券會的委員們對每項基金都嚴謹地保管。例如，對國民政府要求保管的債券基金，二五券會首先關心的問題就是“基金充分與否，基金缺少時如何補救”[9]473，通過了解這些問題來保證債券基金的可還性。為了使華僑了然于國民政府發行的各項公債、庫券基金的穩固情況，擴大債券銷售的范圍，二五券會依照財政部的要求，在二五券會第二十七次會議(1929年11月8日)上加聘李清泉、邱允衡、林秉祥、薛母院四人為該會的華僑委員[9]496。二五券會的職能在不斷擴大，越來越受到國民政府的重視。

(四)二五券會管理水平不斷提高

作為第一個完全由中國人自己控制的內債基金保管機構，二五券會負責保管基金的水平在實踐摸索中逐漸提高。二五券會負責保管的國庫券基金，按照條例應首先從稅務機構獲得，再經二五券會存到相應銀行等金融機構，待還本付息日期一到，由經付機關代付給持券人，并定期在報紙上發布二五券會基金收支報告。但遇到特殊問題時，二五券會也能夠采取靈活手段處理。以民國十七年發行的卷煙稅庫券為例，1928年4月19日二五券會召開第八次會議，收到財政部來函，委托二五券會兼代保管卷煙稅國庫券1 600萬元基金。該會認為卷煙庫券的基金來源與二五附稅庫券的來源情形不同，因為還須和英美外商煙公司接洽。而財政部所提出的外商以購買二五券會的印花作為應繳稅款的方法，二五券會也覺得不妥，于是就與政府協商，最后財政部派卷煙統稅處處長謝作楷向英美煙公司接洽購買印花事宜，從而使得卷煙庫券基金能夠獲得保障[9]476。二五券會又請求財政部將卷煙統稅處每日的稅款，交撥給二五券會，但是到第一個還本付息月時，由于卷煙統稅處及內地稅局尚未奉到命令，基金無法到賬，二五券會只能求助中、交兩行先為代付卷煙庫券本息，并繳納了1.25%的手續費。在第二個還本付息月時，二五券會終于收到了卷煙統稅處洋十萬元和英美煙公司購買的印花稅記賬洋五十二萬九千九百八十七元五角現款[9]478，二五券會通過靈活的運作手段保證了庫券基金的穩定，同時也提高了它的基金管理水平。

二五券會基金管理水平提高的另一個表現就是對存放在中、交兩行的款項征收利息。在1928年9月1日之前存在銀行的基金款項，二五券會從沒有征收過利息，這使得中、交兩行等金融機構獲得了額外收益，間接損害了二五券會及持券人的利益。在1928年總稅務司來滬之際，二五券會委員詢問總稅務司以前保管債券基金時是否對存在銀行的基金存款征收利息，得知以周息三厘計息。于是該年九月中旬二五券會與中、交兩行進行協商，協定支付利息。后來達成一致，二五券會分函兩行：從九月一日起，除了轉入備付本息戶外所有存款，以往來存款對待，按周息三厘征收利息[9]482。年底，二五券會收到第一次利息，并把它作為了二五券會的經費。對存在銀行的基金征收利息，確實算得上二五券會經辦水平提高的一個重要節點，它使得二五券會這個機構成為了經濟學上所說的“理性經濟人”，開始計算成本和收益。除此之外，獲得的利息收入提高了二五券會委員們的待遇，使他們能夠更好地管理各種債券基金。

(五)二五券會的解散

二五券會自成立之日起，就一直秉承“護國家之債信，保持券人之利益”的初衷。1931年國民黨出現了分裂，黨內反對蔣介石的派系齊集廣州，成立了廣州國民政府，與蔣介石的南京國民政府分庭抗禮[12]474。為了解決分裂問題，粵方堅持以“中正下野，解除兵柄”為條件，另外“九一八”事變后的對日妥協，使得蔣介石遭到各界強烈聲討。迫于內外壓力，蔣介石于12月15日下野[12]480，孫科成為了新的行政院長。由于各省截留國稅和東北淪陷，孫科政府面臨著窘迫的財政狀況。為緩解財政困難，其打算挪用內債庫券基金。時任南京市長的石瑛提出議案，建議政府與金融界商談，希望在一定范圍內一部分應還本息的債券可以進行展期。二五券會得到消息后，頗為震驚，馬上發去請政府打消挪用公債基金的電報，陳言“內債停付本息，立成廢紙，政府之信用掃地，經濟之恐慌立生，在人民將演成國民經濟破產之禍，在政府亦失去救濟財政之財源”，之后北平銀行同業公會、天津銀行公會、中華民國內國公債庫券持票人會紛紛向二五券會發來電報，表示愿為二五券會之后盾，抵制政府停付公債本息的企圖。面對巨大壓力，孫科政府不得不發電表示要維持債信，不會停付本息。最后孫科政府由于財政問題沒有解決而導致垮臺。蔣介石重新上臺，并仍任命宋子文為財政部長，負責處理債券問題。僅1932年1月份，應該償還的債務約三億元，占這一年預估計凈收入的一半以上[13]，財政問題很棘手。不久“一·二八”事變發生，受其影響，上海的商業癱瘓，因為全國的稅收有一半來自上海，這使得稅收大大減少。更糟的是債券價格高度敏感，受戰爭影響快速下跌，達到了歷史最低點。此時，政府想通過發行債券籌集資金已是天方夜譚。于是政府開始與銀行家和財政、商業團體代表，包括債券持有人聯合會的代表舉行會談，經協商，最后這些人與政府達成妥協，“秉共赴國難之精神，與政府商定減輕利息，延長還本時間，當減輕政府財政之負擔”[14]。1932年2月，宋子文與上海界金融頭面洽談，準備整理國債，金融家們提出了八項條件，其中就有一條要求“基金保管委員會改為基金管理委員會，準由總稅務司加入常務委員，基金管理辦法由基金管理委員會同總稅務司協商”*上海市檔案館藏.上海銀行公會檔案，檔號S173-1-68。。1932年3月31日，國民政府財政部發表通電表示通過了國債基金管理委員會條例，4月5日二五券會召開了最后一次會議，宣布“即行移交國債基金管理委員會，并通函各機關，登報布告”[9]96，二五券會正式解散。

三、二五券會的作用評析

二五券會雖然存在的時間不長，但是其地位和作用卻不可忽視。首先，它作為一個中間組織，成為了溝通政府和持券人的橋梁；其次，作為一個中間團體，起到了整合社會信息，降低交易成本的作用；最后，一定程度上起到約束政府亂用“看得見的手”，促進了民主化的發展進程。

(一)政府和持券人溝通的橋梁

二五券會成立的目的就是要保持政府的債信，維護持券人的利益。為實現這一點，就必須發揮政府和持券人溝通橋梁的作用。要和政府積極溝通，把持券人的訴求告知政府相關機構，解決持券人遇到的麻煩。當二五庫券發行將近一年時，二五券會委員們“頗聞內地處購券人尚有僅持收據未曾換取庫券者，或者竟有僅付券價，并收據而未得者”[9]474，他們認為這是地方官員想要隱匿侵吞債券，于是就向財政部發函陳報此事，并登報通告，防止持券人的利益受損。當二五庫券以及續發的二五庫券剛發行時，國民政府的北伐戰爭尚未取得成功，因此這兩種債券本息僅指定江浙兩省內地的中、交兩行各分行一律代付，并經登報通告。到了1928年7月，國民政府已經實現了形式上的統一，此時像湖北、江西等省份的持券人往往不能就近向當地中、交兩行的分行支取本息，這造成了很大的不便。二五券會在知曉該問題后馬上召開會議商討解決方案，后決定致函中、交兩行，讓其通知各分支行代付各種庫券本息[9]489，這使得持券人免于奔走異地收取本息。同時，二五券會還勇于擔當社會責任，幫助政府維護好經濟秩序。1928年5月下旬，滬埠出現流通現銀短缺現象，金融漸緊。而此時二五券會掌握著一定量的現金儲備，并且承諾“于必要時，為維持大局調劑金融計，得將庫存余款之現金，拆應市面之需要”。于是在二五券會第十一次會議上進行了討論。主任委員李馥蓀認為可以托銀行公會、錢業公會代為放出現銀若干，用二五庫券作為抵押品，到期收回。這樣既可以提高庫券的信用，又可以服務于政府和社會。張景文也認為對于一直存在庫內的現銀，覺得甚為可惜，還是放出為好。最后委員會達成一致：放款給銀錢兩業，總計一百五十萬兩，銀行方面放款三分之二，錢業方面放款三分之一[9]477。雖然后來中、交兩行以“照目下市況，尚無拆款之必要”為由拒絕了，但這還是能夠反映出二五券會的社會擔當。

1930年閻錫山控制了平津地區，并且截留了津海關的稅收。二五券會得知消息后，馬上開會進行商討，委員們認為這些稅收本該交到二五券會充當債券基金的，雖然數目不多，可是卻破壞了基金保管制度，更糟糕的是此等惡例一開，恐怕會導致其他地方效仿[9]525。于是就致電財政部，請求財政部維護二五券會的權利，并在上海各大報紙媒體進行披露譴責，爭取一切辦法減少基金流失，保證債權人的利益，維護政府的債信。二五券會存在的這幾年，公債的年收益都很高，1928年為22.51%，1929年為12.44%，1930年為18.66%，1931年為15.88%，而同期上海工業企業從銀行貸款的年利率為6.1%，遠低于債券收益。這都得益于二五券會溝通橋梁作用的發揮。

(二)二五券會降低了交易成本，促進債券市場的發展

從制度經濟學的視角看，二五券會的存在能夠減少債券市場的信息不對稱，降低債券市場的交易成本。美國經濟學家喬治·阿克爾洛夫(George A. Akerlof)早在1970年就提出信息不對稱會產生逆向選擇問題，進而制約市場交易[15]。之后約瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Eugene Stiglitz)和安德魯·外斯(Andrew Weiss)通過研究資本市場的信息不對稱，認為：信息的不對稱，往往會導致市場出現逆向選擇現象，影響市場配置資源的有效性。為防止該現象，交易雙方可以機制設計來解決信息不對稱問題，例如建立委托代理關系[16]。還可以建立信息專門化組織，減少信息不對稱，降低交易成本。二五券會存在期間，起到了整合社會信息，減少信息不對稱，降低交易成本的作用。對于政府債券來說，任何對政府生存能力或財政資源構成威脅的事件，都將在整個債券市場上引起波動，特別當政府不受強大的投資保護法律制度約束的情況下更甚[17]。二五券會成立時，南京國民政府才成立不久，信用極低，此時發依靠政府信用維持的內債可謂是困難重重。機構、私人對政府的信息也不了解，所以不敢投資購買政府債券，防止政府垮臺債券變廢紙的悲劇。在這種情況下，政府籌集不到資金，私人也沒有投資機會，資金這種資源沒有得到有效配置。二五券會成立后，每管理一種債券，首先要詢問政府該項債券用什么稅作基金，該稅收收入是否可靠。然后將掌握的信息進行整合并作出判斷。例如國民政府發行民國十八年編遣庫券并把關稅增加額作為債券基金委托二五券會保管時，二五券會的委員們認為該會已經保管了不少的公債基金，而且很多都是用的關稅增加額作債券基金，不知關稅增加收入項下還能否足付此項庫券本息，必須進行審查[9]494。于是就在二五券會第二十四次會議上推定謝韜甫、葉扶霄、吳蘊齋、林康侯等為審查員進行審查，依據審查結果決定是否保管。后通過審查并得到財政部“除撥付各項債券基金外，尚有巨數盈余”的答復后，二五券會才同意對編遣庫券的保管。二五券會積極對社會進行信息公開，定期會在銀行周報上發布基金收支報告，把基金的收項、付項、余額公布于眾。這就降低了公眾搜集信息的成本，降低了交易費用，公眾可以根據發布的信息決定是否購買債券。二五券會存在的這五年，債券市場得到了快速的發展。如表2所示，上海華商證券交易所債券成交、交割數額反映了債券市場的活躍程度。

表2 上海華商證券交易所債券成交、交割數額

資料來源：于英杰的“近代中國內債之觀察”，發表于《東方雜志》第31卷14號

(三)二五券會利用政府的信任需求，起到了約束政府、監督政府的作用

國家作為“合法暴力的壟斷者”，決定了制度框架和制度安排。非營利性組織只能在既定的制度環境下發揮其作用，并且其作用的大小程度取決于國家對組織的信任程度。國家對于是否給予組織信任存在矛盾，一方面，組織的存在能夠幫助國家進行社會治理，降低國家的治理成本，因此，國家具有對組織的信任需求；另一方面，組織的活動可能會超出政府的預期，從而給政府帶來損失，這使得國家又不愿給予組織充分的信任。因為交易在時間上具有滯后性，所以可以把信任看成一種風險因素。假定模型中只存在國家和單個非營利性組織，國家作為一個委托人，非營利組織作為一個受托人，兩者通過采取行動實現自己的利益最大化。以下是影響委托人是否給予受托人信任的三個因素，其特定的結合導致委托人采取肯定的決策：

P=獲得成功的概率(受托人確實可靠)，

L=可能的損失(受托人靠不住)，

G=可能的收獲(如果受托人確實可靠)。

如果

由上述式子可知，獲得P，L，G三個值的信息最為重要。通常情況下P值較為穩定，關鍵還是要看L和G這兩個變量的信息。具體到國民政府和二五券會的關系上來，國民政府通過二五券會的作用發揮而獲得的利益要遠遠大于它的損失，因此，國民政府會給予二五券會信任。但如果二五券會的行為超出國民政府預期，并使得政府的損失遠遠大于獲得時，國民政府就會不信任二五券會并采取行動制止。二五券會正利用國民政府對它的信任需求，在一定程度和范圍上約束了政府。二五券會成立之初，非政府人員所占的比例較高，另外委員會的主任委員是李馥蓀(時任浙江實業銀行總經理，非政府人員)，盡管二五券會是政府委任成立的，但它受到政府控制的程度很低，具有一定的獨立性。從收入來源上看，二五券會的委員們從政府那里領到的薪水很微薄，認為他們的工作幾乎是半義務性質的。后來二五券會能夠從銀行收取存放的基金的利息，這才使得會費充足起來，每個人薪水酌予增加了[8]486。正是財政上對政府的依賴性較弱，才導致二五券會在決策方面能夠有一定的獨立性。政府每次發行公債并讓二五券會負責保管事宜時，二五券會都會做出一定的判斷，如有基金無法保證者，二五券會就會拒接負責保管基金，這就使得政府在發行債券時有所節制，約束了政府“看得見的手”的濫用，一定程度上起到了監督政府的作用。二五券會的有效運作也為之后成立的國債基金管理委員會的運作樹立了典范。

四、結語

從1927年5月成立到1932年4月解散，二五券會存在了五年左右的時間。盡管存在時間不長，但其發揮的作用卻甚是巨大。它保管了多達21項國債庫券基金，每項基金保管前都要召開會議進行商討，管理過程中還要對基金信息時時公開，國債庫券基金運作程序非常規范。二五券會始終秉承“護國家之債信，保持券人之利益”的初衷，充當政府與持券人溝通的橋梁，使政府債信達到了歷史最好水平。從債券市場角度看，二五券會的存在，減少了市場信息的不對稱，這降低了債券市場的交易成本，達成更多的債券買賣，優化了債券市場的資源配置，促進了近代債券市場的發展。二五券會的存在一定程度上還起到了約束和監督政府的作用，使政府發行內債有所節制。二五券會最終被更加規范的國債基金保管委員會所取代，二五券會存在期間的成功經驗被后者所汲取，這也是二五券會存在的歷史意義。