差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的“魔盒”

為喬

近期我國(guó)加快了“獨(dú)角獸”企業(yè)的IPO審核，傳統(tǒng)的、單一的“同股同權(quán)”融資模式已經(jīng)被打破，但對(duì)應(yīng)的公司法制、證券法制的修訂與完善，才剛剛開(kāi)始，希望這次打開(kāi)的不是一只“潘多拉”魔盒。

近一段時(shí)間，“獨(dú)角獸”企業(yè)上市問(wèn)題引起人們的關(guān)注和熱議。這背后的公司法理論與制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵，則在于“差異化股權(quán)設(shè)計(jì)”以及“差異化股權(quán)設(shè)置”問(wèn)題。兩個(gè)概念雖僅有一字之差，但前者更強(qiáng)調(diào)或者關(guān)注相關(guān)制度設(shè)計(jì)的合理性，而后者則更關(guān)注制度設(shè)計(jì)的操作性問(wèn)題。顯然，按照一般的認(rèn)識(shí)規(guī)律，通常都是先有“制度設(shè)計(jì)”才會(huì)有跟隨的“制度設(shè)置”；但這次“制度設(shè)置”跑在了“制度設(shè)計(jì)”的前面。于是，造成了現(xiàn)實(shí)中各種所謂“差異化股權(quán)設(shè)置”現(xiàn)象，對(duì)傳統(tǒng)公司股權(quán)設(shè)計(jì)理論和現(xiàn)行股權(quán)制度的挑戰(zhàn)與倒逼。

對(duì)應(yīng)于“差異化股權(quán)設(shè)計(jì)”這一提法，傳統(tǒng)公司法中則奉行“同股同權(quán)”的制度設(shè)計(jì)。簡(jiǎn)單比較二者，不難發(fā)現(xiàn)“同股同權(quán)”強(qiáng)調(diào)“股”（股東投資）與“權(quán)”（公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)）之間的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系；而“差異化股權(quán)”設(shè)計(jì)則摒棄了“同股同權(quán)”中的股東投資與對(duì)公司控制權(quán)的簡(jiǎn)單、僵硬的數(shù)學(xué)對(duì)應(yīng)關(guān)系，暗含了對(duì)傳統(tǒng)資本民主邏輯的顛覆。

趨勢(shì)：允許差異化股權(quán)存在

從全球范圍來(lái)看，目前大多數(shù)國(guó)家依然奉行“同股同權(quán)”原則，但也并沒(méi)有絕對(duì)禁止或者拒絕“同股異權(quán)”等“差異化股權(quán)”設(shè)計(jì)的存在。

在歐洲，例如德國(guó)1993年《股份公司法》第131條、140條就規(guī)定，對(duì)無(wú)表決權(quán)和有表決權(quán)的股東根據(jù)公平原則授予其不同的權(quán)利。如此規(guī)定，體現(xiàn)出德國(guó)公司立法在堅(jiān)持同股同權(quán)原則的前提下，對(duì)差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的寬容與許可。再比如2006年英國(guó)《公司法》第629條規(guī)定，公司可根據(jù)章程或股東大會(huì)決議發(fā)行權(quán)利內(nèi)容不同的股份；在股權(quán)設(shè)計(jì)方面，英國(guó)公司法同樣賦予了股東、公司自由選擇股權(quán)設(shè)計(jì)模式的權(quán)利。2006年英國(guó)《公司法》第630條第1款規(guī)定，類(lèi)別權(quán)的變動(dòng)依附于具有股本的公司之股份類(lèi)別權(quán)利，第5款規(guī)定公司章程所依包括的變動(dòng)依附于股份類(lèi)別的權(quán)利之條款的任何修改，或在章程中加入任何條款，其本身視為變動(dòng)哪些權(quán)利。

在北美，十九世紀(jì)末至二十世紀(jì)初，美國(guó)社會(huì)各界以差異化股權(quán)設(shè)計(jì)下發(fā)行無(wú)表決權(quán)股會(huì)對(duì)股東利益造成損害為由，反對(duì)差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的存在。但自1985年紐約證券交易所放寬對(duì)差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的限制開(kāi)始，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)差異化股權(quán)設(shè)計(jì)逐漸開(kāi)始采用一種規(guī)制緩和與放松管制的態(tài)度。例如，1984年《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》第6.01節(jié)規(guī)定，公司章程可以對(duì)其發(fā)行的不同種類(lèi)、不同系列的股票進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定?！短乩A州公司法》第151條規(guī)定，每個(gè)公司都可以發(fā)行一種或一種類(lèi)別以上的股份，每個(gè)類(lèi)別都可以發(fā)行一種或一種以上的系列。在加拿大，早在20世紀(jì)70年代就開(kāi)啟了所謂雙重股權(quán)模式，法律允許公司可以自主決定是采用單一制股權(quán)還是雙重股權(quán)設(shè)置模式，并沿用至今。加拿大2017年《商事公司法》規(guī)定，只要能夠吸引到足夠的投資者，所有采用差異化股權(quán)設(shè)計(jì)上市的公司都可以自主選擇發(fā)行相適宜的股票；同時(shí)，必須滿(mǎn)足該法規(guī)定的形式要件：對(duì)有權(quán)發(fā)行一個(gè)以上類(lèi)別或者系列股份的公司所發(fā)行的股票，應(yīng)當(dāng)在清楚易讀的憑證上載明，以及在簽發(fā)股票證書(shū)時(shí)存在的每一類(lèi)別和系列的股份，必須附帶相應(yīng)的權(quán)利、特權(quán)、限制和條件。

在日本，早期商法中就有關(guān)于種類(lèi)股 （或稱(chēng)優(yōu)先股）的規(guī)定，2005年頒布的《公司法》則擴(kuò)充了種類(lèi)股的類(lèi)型，放松了對(duì)其的限制。現(xiàn)行《公司法》第108條規(guī)定，股份公司可就不同事項(xiàng)發(fā)行不同內(nèi)容的兩個(gè)以上不同種類(lèi)股。該法第115條還進(jìn)一步放寬了限制表決權(quán)股的發(fā)行限制，規(guī)定可發(fā)行超過(guò)已發(fā)行股份總數(shù)二分之一的限制表決權(quán)股等。可見(jiàn)，在對(duì)待差異化股權(quán)的態(tài)度上，各國(guó)公司立法基本上都采用了較為穩(wěn)健的以“同股同權(quán)”為基礎(chǔ)/原則前提下，允許差異化股權(quán)存在的制度模式，這已經(jīng)成為世界各國(guó)公司立法的趨勢(shì)。

根源：自治復(fù)蘇+股權(quán)分散化

各國(guó)紛紛放寬對(duì)差異化股權(quán)設(shè)計(jì)限制的原因主要在于兩點(diǎn)：

其一，公司自治理念的復(fù)蘇。公司的生命在于股東自治，即投資人能夠按照自己的意愿進(jìn)行投資，并對(duì)投資對(duì)象和投資過(guò)程進(jìn)行有效管理監(jiān)控，從而防范投資風(fēng)險(xiǎn)，確保投資收益。原本在公司制度創(chuàng)立之初，公司自治理念便已確立，但在三百多年的公司制度發(fā)展過(guò)程中，伴隨著政府對(duì)市場(chǎng)管控力度的不斷加強(qiáng)，公司、尤其是上市公司的自治空間不斷縮小，公司治理與運(yùn)作日漸進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)固定、封閉流程之中?；蛟S公司可以在產(chǎn)品、服務(wù)中有所創(chuàng)新，但就公司自身治理而言，則幾無(wú)創(chuàng)新機(jī)會(huì)與可能。公司治理規(guī)則本身，也在一定程度上制約了公司的創(chuàng)新發(fā)展。就此而言，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)通過(guò)授權(quán)公司股權(quán)設(shè)計(jì)自主選擇權(quán)，反映出一定程度上的公司自治理念的復(fù)蘇。

其二，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的推動(dòng)。近三十年來(lái)，在多層次資本市場(chǎng)的影響下，資本市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻日漸降低，投資主體不斷增加和豐富。同時(shí)，上市公司數(shù)量也獲得了大量的增加，公司股權(quán)日漸分散。即便是非上市公司，也在投資主體多元化的影響下，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也較以前更為開(kāi)放，股東構(gòu)成也更為多樣。例如，20世紀(jì)90年代之前，德國(guó)的公司股權(quán)集中度相對(duì)較高，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等大型金融機(jī)構(gòu)成為上市公司最主要的股東。直至1990年代后期，隨著歐洲一體化的推進(jìn)，資本流動(dòng)加速，證券市場(chǎng)更趨活躍，上市公司股權(quán)開(kāi)始趨向分散。這一情形在日本得到了重演：二戰(zhàn)結(jié)束后，在日本形成了以金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)集團(tuán)相互持股為特征的相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。同樣在1990年代以后，這種企業(yè)之間相互持股比例開(kāi)始不斷下降，相對(duì)穩(wěn)定集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸解體，股權(quán)分散成為各類(lèi)公司企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)性變化的一大特征。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，在某種程度上代表了一種資本社會(huì)化的傾向：投資不再是特定社會(huì)階層/資本家的專(zhuān)利，大多數(shù)社會(huì)成員都有機(jī)會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股份，擁有股權(quán)，進(jìn)而成為股東。無(wú)論是在德國(guó)還是日本，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化現(xiàn)象的影響并不是單方面或者線(xiàn)性的：一方面，股權(quán)分散化在一定程度上降低了股東控股的成本，控股股東可以以較低的持股比例，保有對(duì)公司的控制權(quán)；但另一方面，股權(quán)分散化也增加了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并有可能加劇公司股東與公司控制層，尤其是與董事會(huì)之間的矛盾，增加公司治理的難度。就此而言，“差異化股權(quán)設(shè)計(jì)”就是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化背景下，公司法制的被動(dòng)反應(yīng)而已。

爭(zhēng)議：是否會(huì)產(chǎn)生金融泡沫？

有意思的是，美國(guó)似乎沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)大規(guī)模的公司股權(quán)從相對(duì)集中到分散化的過(guò)程。但實(shí)際上，在上世紀(jì)80年代以后，美國(guó)也存在一個(gè)資本市場(chǎng)的多層次化擴(kuò)張過(guò)程。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)來(lái)看，就是從傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的分散化，推進(jìn)到多層次資本市場(chǎng)的分散化。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化趨勢(shì)在美國(guó)并不顯著的原因或許有兩個(gè)方面：一是其資本市場(chǎng)原本就比較開(kāi)放、分散；二是美國(guó)公司法制本身的開(kāi)放性特點(diǎn)，雖然美國(guó)立法給予公司在差異化股權(quán)設(shè)計(jì)上極大的自主選擇權(quán)，但美國(guó)的上市公司仍需遵守各州證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督。所以，美國(guó)的例子或許恰恰凸顯了差異化股權(quán)設(shè)計(jì)本身給資本市場(chǎng)帶來(lái)的好處。

在中國(guó)，人們對(duì)于差異化股權(quán)設(shè)計(jì)都存在不同的看法。例如反對(duì)者認(rèn)為，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)有違《公司法》的股權(quán)平等原則，存在損害中小股東利益之虞；支持者則認(rèn)為，“同股同權(quán)”模式已經(jīng)不能滿(mǎn)足現(xiàn)代公司多樣化融資需求，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)符合現(xiàn)代公司治理方向。從現(xiàn)行《公司法》角度來(lái)看，《公司法》未排除公司通過(guò)股東大會(huì)決議、公司章程等，作出差異化股權(quán)安排的可能。不過(guò)具體到不同類(lèi)型的公司，或許差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的方案、權(quán)利配置、權(quán)利行使以及權(quán)利的限制和監(jiān)督等，都需要進(jìn)一步的細(xì)化完善。例如在有限公司的場(chǎng)合，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)的安排，至少在程序和自由度上要較股份公司更為自由和便利，這是有限公司的人合屬性所決定的?！豆痉ā逢P(guān)于有限責(zé)任公司股東分取紅利的比例、關(guān)于表決權(quán)的行使等項(xiàng)，都預(yù)留了例外或者但書(shū)條款。

但在股份公司的場(chǎng)合，由于受到《公司法》第一百零三條關(guān)于股份有限公司一股一權(quán)（表決權(quán)）的限制，股份公司能夠自由騰挪的股權(quán)創(chuàng)新空間相對(duì)狹小。雖然《公司法》授權(quán)國(guó)務(wù)院，對(duì)公司發(fā)行其他特殊類(lèi)別股可以作出規(guī)定，但仍存在差異化股權(quán)設(shè)計(jì)與股份公司開(kāi)放性、資合性特征的矛盾與沖突。

從本質(zhì)上看，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)是投資者權(quán)利與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)/公司控制權(quán)的再一次分離，是一種公司自治原則下的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。差異化股權(quán)設(shè)計(jì)不僅僅涉及股東分紅等財(cái)產(chǎn)性權(quán)益；也涉及表決權(quán)等有關(guān)公司控制的權(quán)利。表面來(lái)看，這是公司股東期望兼得資產(chǎn)性收益和對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)利；但在公司角度來(lái)看，是公司整體在謀求更大的自治空間，尤其是它認(rèn)為這些自治性權(quán)利原本就是它的“固有權(quán)利”，只不過(guò)這些“固有權(quán)利”實(shí)際上是被政府借用公共利益的幌子而剝奪走了而已。

從證券市場(chǎng)角度來(lái)看，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)一方面無(wú)疑會(huì)豐富證券產(chǎn)品的品種與類(lèi)型，吸引更多的投資者和海內(nèi)外為資金進(jìn)入資本市場(chǎng)；另一方面，差異化股權(quán)設(shè)計(jì)是否也會(huì)產(chǎn)生一定的金融泡沫呢？不過(guò)面對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛的海外上市，以及周邊交易機(jī)構(gòu)放松對(duì)“差異化股權(quán)設(shè)置”的限制，似乎盡快推進(jìn)“獨(dú)角獸”企業(yè)的上市，已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)交易機(jī)構(gòu)的頭等大事。

今年的政府工作報(bào)告中也明確提出要支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。近期我國(guó)加快了“獨(dú)角獸”企業(yè)的IPO審核，傳統(tǒng)的、單一的“同股同權(quán)”融資模式已經(jīng)被打破，但對(duì)應(yīng)的公司法制、證券法制的修訂與完善，才剛剛開(kāi)始，希望這次打開(kāi)的不是一只“潘多拉”魔盒。