委外又到尷尬時

屈慶

目前，銀行理財成本和債券資產收益之間的利差太薄，代銷的成本也很高，無論是對銀行投資團隊還是對委外機構來講，考驗正在重新襲來。

7月下旬，隨著資管新規相關細則和補丁政策的出臺，銀行理財的壓力有了明顯的緩和，與此對應的是委外包括代銷的需求也出現了好轉。但現在的市場環境特別是資產收益和負債成本之間的利差很薄，委外又顯得非常尷尬。

理論上講，銀行理財是配置盤，本質上賺的還是息差，這種出身決定了配置盤的命運。如果資產收益高于理財發行成本，那么銀行理財投資是非常容易賺錢的；相反，銀行理財就很難投資了。

但問題是，實際中資產收益和理財成本的變化并不同步，雖然大方向上是一樣的。資產收益更為市場化，理財成本更剛性。當利率下行的時候，資產收益下降得更快，理財成本下降得更慢，就導致利率越下，理財成本和資產收益可能出現倒掛，增加了理財投資的難度。而利率上行的階段，資產收益上行更快于理財成本，反而理財投資難度更小。所以理論上，銀行理財應該是喜歡高利率而不喜歡低利率環境。

歷史上也出現過很多令市場刻骨銘心的案例。例如2016年上半年，理財成本和資產收益倒掛嚴重，很多機構去加杠桿，后來央行流動性收緊，最終結果就是一地雞毛，恐怕現在很多產品還沒有從浮虧狀態中走出來。

因此，不管是銀行理財自己投資，還是委外，如果資產和負債利差太薄，都意味著這個業務有潛在風險。2018年的新問題是，伴隨著信用風險的持續爆發，很多銀行理財投資范圍收窄，信用資質要求提高導致了可投資產的收益率較低，而且上半年利率債和存單利率大幅下行后配置價值也不大，因此，目前理財投資的難度比年初大了不少。

委外也具有順周期的特征，也就是債券利率越下，理財資金越多，委外需求越多，但是投資難度越大；而債券利率越是反彈，理財資金越少，委外需求越少，投資難度反而更小。其實這一點有些類似公募基金遇到的問題，市場越好的時候，申購的資金很多，但是其實投資不好做；市場不好的時候，絕對收益高，投資其實很好做，但機構還贖回基金。

當然，從銀行理財的角度看，如果資產收益遠超過理財成本，確實也不用委外，自己都可以做到。只有當投資有難度的時候，才需要委外，利用管理人良好的投資能力來獲得預期的收益。但是坦白講，這幾年委外真的就比自己做的業績要好嗎？資產收益低了，管理人要么資質下沉，要么就是加杠桿，都是非常危險的事情。

據筆者了解，近期銀行代銷需求不少，但純債產品要求收益在5.5%以上，加上代銷費等費用，成本基本在6%以上，受信用債違約擔心的影響，投資范圍從過去的AA撤回到AA+，如果還有行業限制的話，這個成本基本很難用債券投資來覆蓋。如果要覆蓋，那就只有兩種可能。

要么加久期，加杠桿。但目前債市趨勢不好，代銷的產品要考慮1年后資產變現的問題，這就限制了拉長久期的能力。雖然目前資金較為寬松，但是誰也不敢保證一直這樣寬松，過度加杠桿也有風險。要么信用資質下沉。姑且不說銀行投資范圍已經縮小或者限制了很多行業不能投，即使都可以投，在信用債違約趨勢沒有緩和的情況下，盲目的信用下沉無疑面臨更大風險。

此外，雖然是代銷的產品，但短期內依然可能脫離不了傳統的剛性兌付的要求。但在資管新規下，其實是不允許剛性兌付的。那么如果機構沒有足夠優秀的投資能力而盲目通過代銷來擴大規模，可能成為未來市場打破剛性兌付的突破口。

綜合而言，由于目前銀行理財成本和債券資產收益率之間的利差太薄，銀行理財投資的難度較大，不管是自己投資還是委外都較為尷尬。所以，管理人要充分評估投資能力，量力而行，否則又會一地雞毛。當然，對銀行理財而言，在規模要求的剛性約束之外，更應該著力研究銀行理財發行成本和資產收益之間的趨勢，在利差大的時候擴張規模，在利差小的時候就要更謹慎一些。