資產證券化的監管完善路徑探析

劉瑤

【摘 要】資產證券化作為一種可將存量和預期資產提前變現的新型融資工具，其復雜的結構設計和高速的資產、資金流轉對資產證券化的監管提出了巨大的挑戰，檢視當下資產證券化監管存在的問題，本文嘗試探索出一條我國資產證券化監管的完善路徑。

【關鍵詞】資產證券化；資產證券化監管；權利義務的平衡

資產證券化，是一種以流動性較差的存量資產或未來可產生穩定現金流的可預見資產作為信用交易的基礎，通過資產真實出售給特殊目的載體、資產的信用增級等結構重組手段，在金融市場上發行證券進行融資的方式。1我國資產證券化的發展進程在2008年雖然受到了美國次貸危機的嚴重阻斷，但2012年政府開始支持資產證券化的發展，資產證券化隨即呈爆發式發展。資產證券化為融資需求者在銀行貸款、發行股票或債券之外，開辟了一條創新型融資渠道，并逐漸發展成為全球金融產品創新的“主陣地”。

一、嚴厲監管資產證券化的必要性

資產證券化構建起了一套依賴于基礎資產信用而非企業信用的組織體系，將難以流動變現的相關權利轉換為便于流通且小額單位化的債券形式，大大加快了資產的流轉速度，既拓寬了融資渠道，也為投資者提供了多樣的投資渠道。2但資產證券化結構本身及其外部都潛伏著諸多風險：一是由其復雜結構和設計決定的內部風險，在資產證券化衍生品形成的整個過程中，只要出現基礎資產不合格，或者基礎資產未真實出售等，就會牽一發而動全身，導致整個資產證券化被否定，甚至會像滾雪球似的累積、放大成災難性的影響；二是信息不對稱風險、信托制度難以運用于企業資產證券化等的法律風險、真實出售等風險隔離機制誘發的發起人道德風險等各類外部風險。高風險決定了應對資產證券化嚴格監管，以最大程度地發揮其正面效應。

二、現行資產證券化監管存在的問題

（一）監管范圍狹窄，缺乏對資產證券化過程的監管

目前針對資產證券化的監管，主要集中于資產證券化衍生品的市場交易環節，忽略了對資產證券化產物的形成過程和風險產生后的追責環節的監管。如是相對局限、避重就輕的監管范圍，難以有效地防控資產證券化的風險。其次，原始權益人享有資產證券化帶來的利益，卻憑借風險隔離制度不用承擔保障基礎債權或權利預期實現的任何義務。資產證券化過程中這樣權利、義務失衡的制度設計，突破了自擔風險、自享收益的傳統，擴大了資產證券化被濫用于斂財的空間。3

（二）現行分業監管，易造監管沖突、監管空白等問題

我國分業經營和分業監管的金融運行模式存在諸多弊端。首先，分業監管實行的是多元的監管制度、分立的交易市場，對于監管范圍交叉重疊且權責不清的部分，要么各監管機構爭相監管，要么各監管機構均不監管；其次，不同監管主體出臺的資產證券化規范性文件，不僅關于基礎資產種類、發起人范圍、風險隔離模式和評級要求等的基本內容有所不同，而且與《證券法》、《信托法》等上位法也有沖突，造成了法律適用上的困境；4最后，銀行間債券市場的結算等事宜由中央國債登記結算有限責任公司負責，而證券交易所市場的則由中國證券登記結算公司負責，兩套互相獨立的托管和清算系統，阻礙了資產證券化信息的互聯互通、大大縮小了資產證券化產品的流通范圍。

（三）信息披露的缺陷，易導致信息監管失靈

在資產證券化過程中，諸多必不可少的環節、相對獨立的不同參與者、分業監管的監管模式、參與主體權利義務失衡的制度安排，都對資產證券化信息的真實、準確、全面、有效傳遞、互通共享等提出了巨大挑戰。導致了對信用評級機構的過度依賴，給予了評級機構操縱信息套利的空間。再加上相關信息披露規則只規定了資產證券化參與者提供和披露相關信息的義務，未規定其對于所披露信息的說明義務，而資產證券化的設計又復雜，專業性又強，即使相關信息進行了充分披露，對于一般大眾投資者而言也極難理解，信息披露的效果也會大打折扣。

三、資產證券化監管的完善路徑

（一）將監管范圍擴展至資產證券化的全過程

所以對資產證券化全方位的監管，實質上就是對所有資產證券化參與者的監管。而對資產證券化參與者最好的監管方式則是平衡各資產證券化參與者的權利與義務，使其權責統一。以資產證券化的關鍵主體原始權益人、發起人為例，無論原始權益人與發起人是否為同一主體，二者都負有關鍵的勤勉和動機正當義務。而次貸危機之后，針對原始權益人的風險自留迅速成為了解決資產證券化動機錯向問題的重要國際監管共識。但是我國有關風險自留的規定還只是以公告、通知等形式，內容過于原則，效力層級還比較低，風險自留的義務主體也僅限于發起機構，未包括原始權益人，而且企業資產證券化并不適用風險自留規則。5因此，筆者認為，為了更好的完備風險自留規則的內容，最好由中國人民銀行、銀監會、證監會等監管機構聯合出臺一部更為完善具體的關于資產證券化的風險自留規則，將企業資產證券化等都納入其中，規定原始權益人與發起機構同樣負有風險自留的義務，同時規定若相關主體未按規進行風險自留，將禁止該資產證券化衍生品上市交易。

（二）加強監管機構之間的合作與統一

就我國金融行業根深蒂固的分業經營、分業監管傳統來看，筆者比較贊同在央行、銀監會、證監會等監管機構之間通過合作的方式實現對資產證券化跨領域監管。即在資產證券化的一般性領域，通過聯合管理的方式，嘗試發布一些關于資產證券化的共同性監管規則；而在不同的特殊領域，則由各自管轄的監管機構分別立法。以此來盡量避免監管規范之間的沖突。6比如，信貸資產證券化和企業資產證券化都應設置上述風險自留規則，就可由央行、銀監會、證監會聯合發布相應風險自留規則。另外，需盡快構建各監管機構之間的信息互通、共享的機制，避免監管機構之間以及監管機構與資產證券化參與者之間的信息不對稱問題，為統一資產證券化的市場做好準備。

（三）完善信息披露規則，加強對信息不對稱風險的規制

依據權利、義務平衡和權責統一原理，對信息不對稱風險最好的規制，同樣也是使信息披露的主體權利、義務統一。以信息披露的關鍵主體信用評級機構為例，信用評級機構應當依據資產證券化衍生品發行人提供的基礎資產、信用增級等信息，對擬發行的衍生品進行客觀評價。公布的信用評級結果，應附上相應的評級方法、評級標準等重要信息，并對一些專業性強或難以為一般投資者所理解的用語等進行必要的說明。同時通過事后的追責制度，敦促信用評級機構履行上述職責和義務。而其因違規承擔的責任主要有兩個部分：一是要求評級機構在由其提供的不實信息所造成的損失范圍內，對投資者的損失承擔相應賠償責任，當然評級機構承擔責任的前提是信息的不實是由信用評級機構所造成的；二是若信用評級機構的不實評級信息造成了極為惡劣的社會影響，就應剝奪該信用評級機構的評級資格，將其強制“退市”。7

【參考文獻】

1.參見許多奇：《信息監管：我國信貸資產證券化監管之最優選擇》，載《法學家》2011年第1期。

2.參見丁丁、侯鳳坤：《資產證券化法律制度：問題與完善建議》，載《證券法苑》2014年第13卷，第233～250頁。

3.參見李曉安、徐弘毅：《資產證券化與法律監管》，載《法律適用》2015年第4期。

4. 《信托法》第14條規定：“法律、行政法規禁止流通的財產，不得作為信托財產?！倍咚俟肥召M應收賬款，以行政許可權為基礎，其轉讓受到行政法的嚴格限制，事實上其有違《信托法》關于信托財產的禁止性規定，但其仍可以作為企業證券化的基礎財產。

5. 參見王鑫：《美歐經驗下中國資產證券化風險自留規則的完善》，載《法學評論》2017年第5期。

6. 參見前引6李曉安、徐弘毅文。

7. 參見前引6李曉安、徐弘毅文。