貨幣政策趨于分化是否暗示增長已分化

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

沈建光

瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家

鄧海清

中國金融四十人論壇特邀研究員、中國人民大學客座教授

次貸危機之后，全球主要經濟體在美聯儲的帶動下，都不約而同地采取了超寬松的貨幣政策。隨著金融危機的消退和經濟增長的溫和復蘇，各主要經濟體也陸續到了如何既維持復蘇態勢，又能擇機退出寬松貨幣政策的時刻。全球貨幣政策和經濟增長曾一度趨同。但隨著美國經濟的脫穎而出和特朗普的當選，主要經濟體的增長似乎又重新開始分化，一些新興經濟體更是面臨陷入危機的風險。主要央行的貨幣政策也參差不齊：美聯儲加息周期開始陡峭，而日本央行卻還在量寬徘徊，主要貨幣的匯率和利率走勢有所分化。全球經濟是否重新到了從趨同走向分化的十字路口？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美聯儲新近議息會議決定再次加息，這已是美聯儲退出量化寬松之后的第七次加息；與此同時，對美聯儲持年內將加息4次的判斷似乎也占據了上風，而且在2019/2020兩年，預期美聯儲還將分別加息兩次。但歐、日和中國央行并未跟進美聯儲的加息舉動。歐央行表示，盡管歐元區經濟表現強勁，但加息仍有待恰當時機，日本央行也無意加息并調降了通脹預期。中國央行也并沒有采取明顯的市場舉措，而將重心放在加速金融體系的改革開放上。在兩位看來，主要央行的貨幣政策是否開始加速分化？

鄧海清：目前來看，美國、歐洲、日本、中國主要央行的貨幣政策確實已經出現分化。這主要是因為大國的貨幣政策具有較強的獨立性，且貨幣政策目標主要還是取決于各國的基本面情況。2018年以來，美國經濟出現“一枝獨秀”，歐洲、日本經濟則表現相對疲軟，中國經濟也出現下行壓力，從而導致了主要國家的央行開始出現了明顯加速分化的情況。

沈建光：美歐貨幣政策退出步伐的確已呈現出差異性。美聯儲在6月議息會議上宣布加息25個基點，并且對今年加息次數預測也由三次上升為四次，釋放年內還將有兩次加息的信號。如6月聯儲會議聲明刪除了5月決議中關于“聯邦基金利率仍將相當長一段時間保持利率在當前低位”的表述；對通脹的描述也刪除了5月聲明中“基于市場的通脹補償指標仍處于低位”一句。

相比之下，6月歐央行議息會議則提出，縮減購債計劃要到今年10月才會開始實施，并暗示直到明年夏天才會考慮加息，同時還將對歐元區經濟增速的預期從2.4%下調至2.1%。行長德拉吉重申，對于貨幣政策仍需保持耐心、持久性和審慎性。這使得市場降低了歐央行首次加息的預期。

中國方面，上半年中國央行采用了穩健中性偏緊的貨幣政策。展望下半年，由于去杠桿仍處于攻堅階段，貨幣政策整體上仍將繼續服務于金融去杠桿的總體要求；但考慮到5月經濟與金融指標下降超預期、中美貿易戰風險加大、中小企業融資難度增加、金融市場波動加劇等因素，把握去杠桿的節奏，防范政策用力過猛造成的短期經濟風險確有必要。6月24日，央行定向下調國有大型商業銀行等存款性機構的人民幣存款準備金率0.5個百分點。預計未來央行會通過降準、MLF等進行微調，使貨幣政策由穩健從緊更趨穩健中性，以更好地把握去杠桿的節奏，實現穩增長與防風險的緊平衡。

鐘偉：各國央行姿態的差異，是否意味著其面臨的國內宏觀經濟狀況的差異性在拉大？似乎美聯儲在強調就業和通脹的問題，而歐元區和日本則更關注經濟增長，中國將目光投注在高質量增長之上。主要經濟體在次貸危機之后一度趨同的復蘇進程，已呈現出較強的強弱分化嗎？還是美聯儲的加息節奏也受到了特朗普減稅等一系列刺激因素的影響，而被迫對沖性地快速加息？

鄧海清：各國央行的姿態主要是取決于各國內的宏觀經濟情況。當前，經濟基本面的差異是各國央行姿態分化的很重要原因。具體來看，5月，美國失業率3.8%、通脹率2.8%，失業率低、通脹率溫和的組合，反映出美國經濟表現亮眼；同時，美國的減稅、金融改革確實會進一步助力經濟走好，美國經濟周期的高點或許在2019年才會初現端倪。這表明，美國貨幣政策的加息進程并不會放緩。

而5月的歐洲、日本，經濟景氣度分別為55.5%、52.8%，出現了回落的情況，反映出歐洲、日本經濟確實出現了一定程度的疲軟。當前的歐洲、日本經濟大體上處于觀察期。

5月，中國的工業增加值為6.8%，出現下滑，且投資、消費等需求數據更反映出中國經濟下行壓力較大。未來的中國政策，將更多由之前的強調高質量，轉向強調增長上來。

沈建光：各國貨幣政策出現差異的背后，的確是各國國內宏觀經濟狀況的不同。這導致4月以來美元大幅反彈，美元指數一度突破95，資金回流美國加快。不過，特朗普上任以來，由于其政策多變已產生信任危機。加之近年來美國制裁大棒越加肆無忌憚，對跨國企業頻繁處以高額罰金，惡化了美國的投資環境，加上美國勞動生產率下降與基建薄弱的情況也沒有明顯改善，企業在美國投資的風險反而空前加大。

歐元區2018年以來，經濟形勢向好的勢頭有所放緩，如PMI在去年12月達到60.6的二十年最高點后逐步回落，今年5月已降至55.5，為18個月新低。但目前來看，應仍屬高位回調，也遠遠好于2011—2012年債務危機負增長的時刻。例如，2017年意大利GDP增速為1.5%，遠好于2012年的-2.8%；而西班牙經濟更是歐元區復蘇的領頭羊，2017年GDP增長率達3.1%。特朗普上任后的一系列政策讓歐盟盟友大感失望，這或從外部助力歐盟各國對于一體化的信念。結合以上因素判斷，歐央行貨幣政策正常化雖會有所遲緩，但也不會缺席。

鐘偉：隨著美聯儲貨幣政策加速常態化，一些新興經濟體金融體系的不確定性明顯上升，先后有阿根廷、巴西、土耳其等國的匯率出現異動。據說每一次美聯儲政策的重大轉向都會伴隨強烈的政策外溢效應。兩位認為，當下新興經濟體是否足夠穩健？還是會因為美聯儲的舉措，而再度面臨整體性的金融動蕩風險？

沈建光：從歷史上看，新興市場危機往往與美元短期內大幅走高，資金撤離新興市場有關。例如，上個世紀八十年代后期的拉美危機，1997年的亞洲金融危機，以及2014—2016年期間的美元走強導致的新興市場危機。對比近兩個月的新興市場表現，外在的原因仍是美元走強，資金撤離新興市場。內在的原因則在于，阿根廷、巴西、土耳其等國家經濟并不穩健，債務問題、通脹問題、外匯儲備不足等是重要原因。例如，自2011年至今，阿根廷的通脹率每年都超過20%；土耳其外貿赤字、高企的外債，亦是土耳其貨幣貶值的重要誘因；而俄羅斯不僅面臨美元走強的外在壓力，地緣政治風險上升也是解釋之一。

展望未來，新興市場在美聯儲加息的背景下是否會再度遭遇危機？我認為，從長期來看，美元大漲，甚至突破前期高點的可能性不大，歐洲經濟應仍舊穩健，不應過度看空。而美國跟全球大打貿易戰，經濟與政治的風險均不容小視，6月美聯儲加息落地后，美元并未走強。從這個角度來看，新興市場國家貨幣或在下半年有一定貶值壓力，但不會重蹈亞洲金融危機的覆轍。

鄧海清：以史為鑒，之前美元強勢周期下新興市場國家危機的爆發，美元升值周期僅僅是一個導火索，并非是引發危機的關鍵因素。危機爆發的核心因素主要包括三個方面：一是經濟實力的大幅衰減，二是資產價格泡沫的極度膨脹，三是資本大量外逃下的外債危機。以此來看目前的新興市場國家，大體上可以分為兩類，

第一類，以中國、泰國為代表的新興市場國家，貨幣的貶值幅度并不大，貶值幅度上與同期美元指數漲幅相近；同時，從經濟基本面看，這些國家的經濟正常，并沒有明顯的通脹壓力，因此發生危機的可能性微乎其微。

第二類，匯率上表現相對較差的國家有阿根廷、土耳其、巴西，表現為經濟差、通脹壓力明顯。比如，2017年以來，土耳其、巴西經濟出現高位回落，土耳其通脹保持在10%以上的高水平。這些國家或存在一定的風險。但如果從之前危機爆發國家的教訓來看，高度泡沫化的資產，以及巨幅的外債是最重要的風險點，而當前這些國家的資產價格泡沫和外債并非不可控，與當年危機爆發時相比，要好得多，因而爆發災難式危機的可能性不大。但相比于今年以來的過緊政策，貨幣政策或迎來微調，由穩健從緊更趨穩健中性。這將體現在通過降準、MLF等政策組合進行流動性調節，并穩步推進影子銀行規范與債務約束增強，防范無序去杠桿，實現穩增長與防風險的緊平衡。

在外匯市場上，一方面，美元的階段性走強以及發達國家央行整體趨緊的貨幣政策，在中美利差方面，沒有給中國貨幣政策留下太多放松的空間；另一方面，貿易戰風險又為中國經濟增加了較大的不確定性。因此，在外部形勢急劇變化的過程中要注意引導金融市場預期，確保經濟不會因貿易戰而失速也十分必要。

鐘偉：如果目前存在經濟增長和貨幣政策的分化，那么這種分化能持續多久？伯南克等警告說，在2020年或稍晚，隨著白宮各項刺激政策的衰減，美國經濟增長可能再度滑坡。一些中國學者則在擔憂，持續了約2年的經濟弱反彈周期，是否正在甚至已經過去，中國可能會面臨增長、通脹和信用的再度疲弱？結合對當下和未來增長的預判，兩位覺得中國央行應如何應對強勢的美國經濟和強勁的聯儲加息？

鄧海清：目前來看，美國經濟周期見頂或許稍微提前，大概在2019年便會出現周期見頂。這主要是由于國際貿易的日益嚴峻形勢可能會帶來一些不利影響。而這一輪中國經濟的高點在2017年底就已經結束，目前表現為“增長、信用疲弱，通脹平穩”的經濟組合。因此，兩國經濟周期確實存在一定的周期差情況。對此我的建議是，“穩健中性”的內涵應當是跟隨經濟形勢的變化，采取相應的貨幣政策。在中國目前的經濟條件下，持續降準也許是必要的。同時，關于人民幣匯率問題，在中美經濟走勢分化、中美貨幣政策分化、美元升值周期下，中國政策層應吸取2014—2016年的經驗教訓，借鑒歐洲及日本央行的做法，允許人民幣匯率在合理水平上吸收市場信號，雙向波動。這可以改善中國在貿易戰中的被動局面，讓中國獲得更大的回旋空間。

沈建光：展望未來，相信去杠桿的攻堅戰不會改變，

鐘偉：謝謝兩位的參與。一是兩位都指出美國經濟是當下全球亮點，但景氣見頂回落的可能性較大，加之特朗普政策的不確定性，使得美元似乎不可能太過強勁。美國潛在經濟增長率約為1.8%,2018到2020的增長預期分別是2.8%、2.4%和2%，因此增長回落的趨勢仍存。二是兩位都肯定了歐元區和日本經濟的韌性，以及歐日央行和美聯儲政策出現分化的合理性；同時兩位也都指出，新興市場國家面臨新一輪危機的可能性并不太大。三是兩位充分提示了中國經濟的嚴峻下行壓力，短周期的復蘇有可能在年初已經結束。面對增長動能的趨弱，以及以中美貿易爭端為代表的外部風險的趨強，中國宏觀調控政策必須做出相應改變。全球增長和貨幣政策已漸呈分化，中國的政策調整必須有緊迫感和危機感。