外匯交易市場的演變

王楓楠

摘 要：電子交易在過去十年中改變了外匯市場，創新的步伐正在不斷加快。這個以前不透明的市場現在是相當透明的，而交易成本只是它們以前水平的一小部分。全新的代理商紛紛加入，包括零售商和高頻交易者，而外匯交易量增加了不止3倍。外匯經紀商之間的市場集中度上升，反映在技術上的大量投資。一些新的非銀行市場參與者已經開始進入市場，開始挑戰傳統的外匯交易商。本文概述了這個市場的參與者以及他們之間相互作用的結構，以及有關過去20年來外匯交易結構是如何變化的。

關鍵詞：外匯 算法交易 市場結構 電子交易 高頻交易

中圖分類號：F740 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）03（c）-065-02

世界經濟中外匯市場的重要性難以夸大，它們通過實際匯率影響產出和就業，它們通過進口成本和商品價格影響通貨膨脹，它們通過不同資產的風險和回報來影響國際資本流動。匯率有理由成為決策者、公眾、當然還有媒體關注的焦點。

1 外匯交易

自20世紀70年代以來，外匯市場就尤為活躍。根據國際清算銀行（BIS）每三年一度的中央銀行調查報告數據顯示，全球匯市的日均交易量從1995年的1.2萬億增長到了2016年的5.1萬億。每一個交易日從外匯經紀商在澳大利亞和亞洲的工作時間開始，然后轉移到法蘭克福、倫敦和巴黎的市場，最后在紐約下午晚些時候結束。事實上，外匯交易市場里，并沒有一個真正的結束時間。在格林威治標準時間的19：00～22：00的時段里，市場上會有一個短暫的平靜時段，那是因為紐約的交易者剛剛結束一天的工作，而悉尼的交易員還在趕往上班的路上。盡管倫敦和紐約開盤時整體市場流動性最高，但大多數個別貨幣的流動性在當地交易時間內往往最深。外匯交易依然高度集中在倫敦，由于地理原因，倫敦早盤與亞洲交易重疊，下午與紐約交易重疊，占全球貿易額的三分之一以上，而紐約則占據近五分之一的交易。

2 外匯市場的參與者

研究匯率的一個關鍵目標是理解貨幣的價值。匯率（貨幣的價格）在過去的十年中，微觀結構研究顯示，這種“價格發現”過程涉及不同類別的市場參與者。貨幣交換的動機由最初的國際間貿易，逐步地擴大，包括了投機，套期保值以及套利。除了進口商和出口商之外，市場參與者的主要類別現在包括資產管理者、交易商、中央銀行、小型個人（零售）交易者以及最新出現的高頻交易者。

2.1 流動性的需求者

金融機構是一個多元化的類別，包括對沖基金和其他資產管理公司，地區和本地銀行，中間商或者中央銀行。相對于公司客戶，金融機構交易更多的資金，持有更長的外匯頭寸。企業客戶使用外匯市場來支持與其核心業務活動相關的資金業務，如采礦，運輸或者制造業。因此，企業主要以外幣作為交換媒介，交易量相對較少，而且只是簡單地持有這些頭寸。零售投資者在2000年左右進入外匯市場，隨著基于互聯網的交易平臺的到來，為其獨特需求量身定制，即所謂的“零售聚合”。算法交易是電子交易的一種形式，其中計算機算法（或程序）確定訂單提交策略并在沒有人為干預的情況下自動執行交易。人的參與僅限于設計算法、監控以及偶爾調整交易參數。流行的高頻策略包括三角套利（三角套利是利用多種匯價在不同市場間的差價進行套利動作）和拋補套利（拋補套利是指將套利和掉期交易結合起來進行的外匯交易，套利者在把資金從甲地調往乙地以獲取較高利息的同時，還在外匯市場上賣出遠期的乙國貨幣以防止風險）等。

2.2 流動性的供給者

外匯市場上最上層流動性供應商也被稱作一級流動性供應商，處于這一層的是各大銀行巨頭以及投行。對于外匯市場來說，他們是市場流動性的主要源頭。根據國際清算銀行（BIS）在之前做過的統計，外匯市場上有70%左右的流動性都是源于這些國際銀行巨頭和投行。很多大型的在線外匯經紀商會接入數家一級流動性供應商，以執行大多數訂單。大型資產管理公司通常雇用“托管人”追蹤其資產，計算投資組合價值，處理股息和利息支付，買賣資產以及結算交易。當他們需要交易外匯時，他們與托管人進行交易。因此，全球托管人提供了外匯市場服務。托管人向客戶收取其在銀行間市場支付的價格的加價。外匯做市商，投資人在外匯做市商模式的平臺下單之后，訂單并沒有被送往外匯市場進行直接成交，做市商模式的平臺會和投資人反方向單進行對沖，如果投資人盈利的話，外匯市商平臺虧損，如果投資人虧損的話，外匯市商平臺就會盈利，兩者是對立的關系。

3 外匯市場的電子交易演變

第一，電子交易在整體上取代了電話交易系統。第二，市場參與者開發出了前所未有的新的交易策略以及技術，極大地改變了交易自身結構。

3.1 電話時代與計算機的興起

聲訊交易時代。20世紀80年代早期，隨著浮動匯率制的出現以及業務的增長，場外交易市場的外匯交易是通過電話聲訊方式進行的。

隨著計算機技術的發展，銀行間市場的電子化交易成了現實。電子經紀系統接受限價訂單，采用價格優先、時間優先原則，自動撮合成交。銀行間市場電子經紀系統的應用顯著地提高了外匯銀行間市場的一體化程度。

面向終端客戶的交易平臺的建立。電子經紀系統的應用極大降低了銀行間市場的點差，但客戶市場上的點差并未受到影響，因此高獲利性刺激了客戶市場的競爭與發展。第一，多交易商平臺的建立實現了客戶—客戶間的直接交易。第二，大銀行著重開發完善自己的外匯交易平臺，為自己的客戶提供交易便利。第三，大約在2000年，一些非銀行做市商和小型銀行發起了“零售聚合”平臺。它們服務于小型交易賬戶，包括家庭以及小型公司并提供相關服務。

3.2 外匯交易方式創新與發展

3.2.1 各大交易銀行的創新

白標是指一家交易商向另一家希望成為交易商的公司提供IT服務，使其擁有自己的標識并以自有商標面向客戶報價，成為交易商。盡管許多小型銀行從流動性最強的貨幣市場退出，但通過提供各大銀行的單一銀行交易平臺，確保客戶能夠獲得流動性。客戶交易內部化，如果客戶A要求出售一定數量的美元，那么銀行將持有這些美元的庫存，直到客戶B和C要求購買美元，而不是直接上傳該頭寸到銀行間市場。銀行已經開始探索性使用他們的交易記錄來分析每個客戶的交易。銀行對這些數據進行統計分析，以區分三種類型的交易：定向流量、非定向流動、掠奪性的高頻交易。經銷商可以使用嵌入在這些交易中的信息來降低庫存風險或引導他們在投機性交易中持有的頭寸。一些大型銀行作為經紀商通過一級經紀業務安排允許其客戶如對沖基金以及一些高頻交易者使用其信用在銀行間市場上直接或間接地與其他交易商進行交易。由此，其客戶與任何第三方的交易都會轉到經紀商的身上，經紀商變成了交易雙方的交易對手。經紀商根據交易額收取一定的費用，而對沖基金等客戶獲得了資金杠桿、集中清算和報告服務。

3.2.2 終端客戶的創新

算法交易。在2003年，當時電子經紀商EBS向銀行提供了一個自動化接口，允許銀行以電子方式接收報價流量。這一創新打開了互聯網外匯市場算法交易的大門。幾年后，為了應對競爭，EBS和路透社將這項服務擴展到了銀行的主要客戶。這一發展使對沖基金和其他自營交易商首次進入互聯網市場。算法交易在交易代理商中的份額迅速增長，據估計，在銀行間交易平臺上算法交易占到50%以上，2007—2013年從28%增長到了68%。高頻交易。高頻交易是利用超高性能計算機和復雜的交易算法，通過高頻率的、小額交易，快速捕捉短暫的價格差來實現利潤的交易方式。“零售聚合”收集不同來源比如外匯經紀商、電子經紀商或者多銀行交易系統的流動報價。通過將報價匯總到一個可執行的系統中，經銷商和最終用戶可以同時從多個平臺獲得最佳價格。

4 結語

本文考察了全球外匯市場的演變，反映了市場的穩定性與技術的快速發展。20世紀80年代初，所有外匯交易都是通過電話完成的，透明度低，客戶交易成本高。交易集中在銀行間交易市場。在20世紀90年代初，電子經紀商進入銀行間市場帶來了透明度的巨大提升，即使在交易量上升的同時，銀行間交易的份額也開始下降。最終在2000年左右，隨著信息技術的發展，市場透明度進一步提高，交易處理成本持續下降，客戶買賣差價迅速下滑。電子交易也使以前被排除在外的客戶群體進入市場，特別是個人和小型機構的零售交易，而不斷完善的零售交易可能會在未來帶來更多的市場變化。

外匯市場采用的創新使得市場交易策略變得更加復雜，并可能影響外匯市場流動性的供給。外匯交易軟件的日益復雜以及算法和高頻交易的增長為全球外匯市場帶來了一系列重要的結構性變化。

（1）在單一銀行交易系統中，銀行正在匹配不斷增長的客戶流量份額，從而減少了銀行間市場的交易活動。（2）電子交易促進了包括高頻交易在內的算法交易策略的發展。在短短幾年內，高頻交易已經成為主要流動貨幣交易量的主導。（3）高頻交易者通過一級經紀業務安排進入到銀行間交易市場，并進行價格延遲套利，可能造成外匯市場結構的脆弱與不穩定，而且高頻交易勢必會對低頻交易者帶來不利影響，形成新的信息不對稱問題，降低市場運行質量。（4）由于一級外匯交易商背離做市商的角色，傳統的高頻交易獲利機會相互競爭，一些高頻交易商正在成為新的做市商從而進行有利可圖的交易活動。（5）頂級銀行正在大量投資計算機軟硬件系統，使它們能夠更有效地分析客戶的交易。這些投資已經形成了一個有效的準入壁壘，并使許多小銀行退出了做市商的行列，提高了一線經銷商間的市場集中度。（6）小型和地區性銀行正在推行混合模式，作為外匯市場頂級交易商的客戶，同時成為本地交易市場的做市商，向本地市場客戶提供信用獲利。（7）在銀行仍舊扮演重要的流動性提供者角色的同時，非交易商金融機構已成為外匯市場增長的重要推動力。一個規模日益膨脹、更加開放、更加透明、更具流動性和更加一體化的金融市場已經形成。

參考文獻

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