現金股利分紅、IPO與上市前后代理問題的差異研究

劉奉天

摘 要：通過對A股上市公司IPO前后現金分紅支付比的差異進行研究，本文發現現金股利分紅比和募集資金顯著正相關，凈利潤與現金流與分紅比負相關，說明經營能力差的公司有“掏空”公司的傾向。上市后，現金股利支付與第一大股東占比和高管薪酬正相關，其中與高管薪酬顯著正相關，說明IPO以后，高管與中小投資者之間存在明顯的代理問題。本文研究拓展了代理理論，并解釋了IPO前后分紅動因的差異，為監管機構完善市場提供更多參考。

關鍵詞：現金股利分紅 IPO 代理理論 掏空

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）10（b）-028-03

相比于國外市場，我國上市公司的現金股利分紅有一個特殊的情況——上市公司的分紅率普遍較低，且個股在分紅的差異上較大，學者們稱之為“股利之謎”。這一現象也一直為我國監管部門所重視，我國證券監督機構出臺了一系列規范性文件，督促和監督上市公司分派股利。根據wind數據庫分析，2015—2016年A股上市公司的分紅比均值分別是40%和38%左右，標準差為58和43（以百分數計量）。可以看出，雖然分紅比有很大提高，但個股的分紅差異卻沒有下降。此外，許多媒體還報道上市企業在上市前有大規模分紅的嫌疑。以往的研究并沒有對公司上市前后的分紅差異原因作對比，為此，本文將對2017年上市的公司進行追蹤分析，觀察上市前后，影響上市公司分紅的影響因素。

1 理論分析與研究假設

股利分紅主要是由公司內部高管和股東做出決定，并依據市場法規，對公司權益投資者予以回報的一種方式。

在Berle and Means（1932）提出企業所有權與控制權分離后，Jensen and Meckling（1976）指出代理成本包括權益股東的監督成本、委托代理人的擔保成本以及代理人決策造成的損失。我國學者根據我國市場的情況又將代理問題進一步細分，馮根福（2004）認為存在股東與高管兩個主題的雙重代理理論。隨后，吳育輝等（2011）對這一理論進行了深化，加入了高管薪酬的績效敏感度對代理成本的影響。

上市前，募集資金是上市公司IPO的主要目的，大量分紅，使得公司的內部融資不足，從而使得其外部融資傾向更加嚴重。本文提出假設1：IPO前股利分紅將增加上市公司的募集資金數額的意愿。由于公司與市場投資者之間存在信息不對稱的現象，經營較差的公司更可能傾向于“掏空”公司，提前分紅。本文提出假設2：IPO前凈利潤和現金流量較底的企業將更傾向于分紅。上市后，對高管薪酬激勵的研究中發現，高管薪酬也會影響股利的發放，周慧琴等（2009）研究表明高管薪酬與股利分紅之間存在正相關關系，且與大股東持股比和企業規模等因素有關。本文提出假設3：IPO后高管薪酬對股利分紅發放有正向影響。

2 研究設計

2.1 研究方法和數據選擇

本文以2017年A股352家IPO上市公司為研究對象，手工收集以上公司報告期內（2013—2017年，共5年）所披露的分紅數據和對應會計披露年度予以收集。其余數據通過CSMAR數據庫和WIND數據庫。

2.2 模型設定

3 描述性統計與實證分析

3.1 描述性統計

本文對上市前分紅數據統計中發現，352家企業中報告期實際現金分紅數274家，多達78%的公司進行了現金分紅，又對各年度進行了統計，統計結果如表1所示。

3.2 實證分析

本文采用GLS方法對上市前和上市后股利現金分紅比進行分析，結果如表2所示。

從上市前的分析數據中可以看出，IPO募集資金與分紅比顯著正相關，募集資金越多，分紅的支付比例就越大，這與假設1中認為投資的需求會影響分紅比是一致的。上市前報告期內，現金流和凈利潤總額對現金分紅的支付率有明顯的負相關作用，利潤較好且現金流控制較好的公司反而減少了分紅比，利潤較差且現金流控制較差的公司增加了分紅比，這支持了假設2的結論。

從上市后的數據中，分析發現高管薪酬和大股東持股比對現金分紅比有影響，并且正相關，支持假設3，其中高管薪酬的影響更為顯著。其余不顯著項中，市盈率、IPO首日股價回報率以及偏離發行價比率均不顯著，說明股利分紅對股市長期傳遞信號的功能較弱。所有權性質也不會影響股利的發放。

4 研究結論與建議

4.1 研究結論

本文通過實證分析，發現上市公司在上市前報告期內出現普遍分紅的跡象，經營較差的公司反而更愿意分紅。同時，研究還發現在上市前后出現了不同主體的代理問題。

上市前，對IPO報告期內披露的數據看出，分紅比顯著影響了公司的募集資金數額，同時經營較差的上市公司體現出了較強的分紅意愿，說明上市公司在上市前有“掏空”公司利潤的嫌疑。由于經營較差的公司對未來業績的不確定預估，更傾向于提前分紅，分紅后，內部融資能力下降，又驅使了公司進一步加大IPO申請的募集資金總額。

上市后，大股東的控股比例對分紅比的影響顯著，且顯著正相關。但上市前這一現象并不明顯。上市后股權稀釋，管理層與股東均受到市場相關部門和投資者的監督，同時，公司經營風險部分轉移給投資者以后，大股東的“掏空”動機減弱，更愿意與中小投資者共享分配的股利回報。本文發現薪酬越高，公司更愿意分紅。這薪酬較低的高管希望通過控制權獲取更多隱性報酬，因而不愿意將公司利潤回饋給中小投資者。

對比前后驅動分紅比的因素差異，上市前的現金股利分紅代理問題主要集中于公司與市場之間，而上市后，代理問題出現了分化，大股東和管理層對分紅比的傾向各有不同。

4.2 政策建議與展望

本文建議我國有關監管部門除了監管上市后的公司，對于上市前的公司也應多加關注；同時，也應該放寬IPO的諸多限制，減少上市公司與中小企業投資者之間的信息不對稱情況；引入更多公司股權控股模式，在保護中小投資者利益的同時，也兼顧原股東和管理層自身利益的保護，這樣才有利于解決大股東和管理層與中小投資者之間的代理問題。

參考文獻

[1] 馮根福.雙重委托代理理論：上市公司治理的另一種分析框架——兼論進一步完善中國上市公司治理的新思路[J].經濟研究，2004（12）.

[2] 吳育輝，吳世農.股權集中、大股東掏空與管理層自利行為[J].管理科學學報，2011，14（8）.

[3] 謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長性：自由現金流理論還是掏空理論[J].會計研究，2006（4）.

[4] 周慧琴，肖姍姍.上市公司高管薪酬與企業分紅相關性實證研究[J].北京郵電大學學報（社會科學版），2009，11（1）.