產權市場服務國企混改引戰交易方式探討

惠建軍

[摘要] 本文結合國有企業混合所有制改革對產權市場的新要求，從理論視角探討了權重報價（綜合評議）、荷蘭式招標、美國式招標、簿記建檔等交易方式，并結合業務實踐，分析了“轉增同步”、“股權拆細”、“同股同價”、一次報價和多次報價、市場定價機制等與交易方式設計密切相關的焦點問題，提出了具體建議，以期為產權市場規范、高效、創新服務國企混改提供借鑒。

[關鍵詞] 產權市場 交易方式 國企混改

1 國企混改對產權市場交易方式創新的客觀需求

多年來，我國產權市場在服務國企并購重組、產權流轉、資產盤活、資產出清和企業融資等方面發揮了重要作用。2015年《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》（中發（2015） 22號）、《國務院關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發（2015） 54號），將產權市場與證券市場并行定位為我國多層次資本市場的重要組成部分；2016年《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委、財政部令第32號）將國企增資擴股納入產權市場，進一步強化了產權交易資本市場功能。

在產權市場定價功能建設方面，中發（2015） 22號文、國發（2015） 54號文明確提出，要健全國有資產定價機制，以公允價格處置企業資產。“32號令”明確規定：“企業增資”除了可采取“企業產權”“企業資產”轉讓所采用的拍賣、招投標、網絡競價等競價方式外，還可以采用競爭性談判、綜合評議等方式多輪次遴選投資人。“32號令”豐富了產權市場定價的交易方式，滿足了“企業增資”引入戰略投資人的需要。

從產權市場實踐看，產權市場通過一次報價、多次報價、拍賣、招投標等交易方式，以價高者得的形式擇優單一投資人方面積累了豐富的經驗。但是，對國企混改中不搞簡單的價高者得、部分股權轉讓或增資擴股引入戰略投資人、股權合規拆細或增資擴股引入多家投資人的交易方式的研究探討還不夠深入。因此，本文結合市場實踐的新需求，專門探討產權市場服務國企混改引戰的交易方式。

2 產權市場服務國企混改引戰交易方式的模型探討

本節主要從理論視角探討市場實踐中應用還較少的權重報價、荷蘭式招標、美國式招標、簿記建檔等交易方式。

2.1 對權重報價的探討

權重報價，也可稱為綜合評議，二者的思想實質相同，即企業按照產權市場交易程序和信息正式披露中公布的權重分值體系，對意向投資方進行綜合評定，不以簡單的價高者得擇優遴選投資人的交易方式。本文用兩分法把權重報價分為價格因子和非價格因子進行分析。

2.1.1 價格因子基本模型的探討。假設價格因子權重為β，[1]對應的滿分分值為s，n個意向投資人的報價依次為xl≤x2≤…≤x_i≤…≤x_n，標的掛牌底價為p，則價格因子得分可根據以下條什計算：

（1）有效報價最高者，即報價maxx1，得分Bs；

（2）報價與掛牌底價相同的，即報價x1=p，得分aBs；[2]

（3）其他意向投資人的報價，即報價pi

2.2荷蘭式、美國式招標交易模型的探討

荷蘭式招標又稱單一價格招標、統一價格招標或第二價格招標，是指按照投標人的報買價自高向低的順序中標，在滿足預定發行額或股權轉讓額時為止，中標者以相同的價格或收益率（通常為最低價）來認購中標的數額。[s]

為便于討論，本文將這種定價方式形式化表述為：假設某一股權轉讓標的拆分成n個標的或企業增資擬引入n個投資人，m個意向投資人參與報價，且m個投資人的報價分別為P1，p2，…，p_i，…，.p_m，p_min≤p1≤p2≤p_i≤…≤p_m，m>3，[6]可將成交價表述為：

p= P1或p=p_m表p=α1p1+α2p2+…+α_mp_m，（α1+α2+…+α_m=1）

上述公式的經濟含義表示可最低價成交，也可最高價成交，也可加權平均價（或算術平均價，此時價格系數相等）成交。[7]但嚴格地講，最高價、平均價成交并不屬于典犁的荷蘭式招標方式。

對于有限責任公司通過股權拆分轉讓引入多家投資人，企業可以根據實際情況，嘗試采用美國式招標。該方式的特點是多重價格招標，成交價格為意向投資人各自報出的價格或有效報價的加權平均價。

荷蘭式招標、美國式招標方式都適合將股權合規拆細為若干份，同時遴選多家投資人的情況。在實踐中的難點之一是，對最終價格的確定上看法不一。上文討論了以最低價、最高價、加權平均價、絕對平均價成交以及有限責任公司多重價格成交幾種可選方式。[8]實踐中荷蘭式招標、美國式招標兩種方式及最低價、最高價、平均價的選擇方面并沒有絕對的優劣之分，這些方式發揮作用的情況需具體分析。在市場環境、資金供需關系、標的供需關系、市場參與人的結構和產權市場資源聚集能力、功能特性等因素不同的情況下，應用效果也不同，實踐中應進行靈活設計和使用。

2.3 簿記建檔定價模型及討論

荷蘭式招標定價思想在產權市場的創新應用是將“簿記建檔”引入企業增資擴股。[9]簿記建檔是一種系統化、市場化的發行定價方式，包括前期的預路演、路演等推介活動和后期的簿記定價、配售等環節。本文豐要討論簿記建檔的定價環節。為便于討論，將這種定價方式形式化表述為：

假設企業增資方案擬引入n家投資人，擬募集股數為x股，市場合格意向投資人由m個，報價分別為p1，p2，…，p_i，…，p_m，認購的份額分別為xl，x2，…，x_i，…，X_m，假設p1≤p2≤p_i≤…≤p_m照價格優先時間優先原則，滿足xsub>m

第二，“轉或增”之后國有資本所占股權比例低的企業，不宜采取綜合評議、戰略性談判等“非價高者得”的交易方式，把股權轉讓嵌入增資，采用網絡競價，以價高者得是較優的交易方式。

第四，增資的比例較小、股權轉讓的比例較大，或增資與轉讓比例相當但原股東失去控股地位的項目不宜采用“轉增同步”模式并以增資名義對投資人設置條件，也要謹慎使用非價格因子擇優遴選投資人的交易方式。

綜上，“轉增同步”對符合特定情況的項目，是一種可選的模式，但不應成為國企混改中的普適性交易模式。否則，將削弱國資監管的作用，增大國有資產流失的風險。

3.2國企混改中股權“有限份、非均等”拆分交易并不違反政策紅線

目前，在產權市場實踐中對國有股權“拆分”交易是否突破政策界限還存在顧慮。從政策規定看：<國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發（ 2011） 38號）規定，除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易。隨后，《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發（2012） 37號）進一步明確，任何交易場所利用其服務與設施，將權益拆分為均等份額后發售給投資者，即屬于“均等份額公開發行”。但以上文件豐要目的是規范權益拆細后標準化連續交易或拆細后股東突破200人的行為。

在國企混改中，為滿足引入多家投資人的需要，合理拆細后采用荷蘭式招標、美國式招標交易方式，實質上并不違反國發（2011） 38號文、國辦發（2012） 37號文的規定。對此，豐要把握“有限拆分”“非均等拆分”“非連續交易”二個關鍵點。另外，適當的股權拆細分散既是改善公司治理結構的重要手段，對以獲得控股權為目的的意向投資人起到一定的限制作用，也有利于降低投資門檻，提高市場有效需求，更廣泛地發現投資人、發現價格，促進國有資產保值增值。

3.3 兩類公司“同股同價”可區別對待

通常公司的股權結構為一元制，即所有股票一股一票。我國《公司法》第一百二十六條明確規定了股份公司股票發行實行同股同權、同股同價，但并未對有限責任公司股東出資對應的股權比例作強制性規定。從國外資本市場看，存在二元制（又稱AB類或雙層）股權結構，管理層可以少量高投票權股票控制公司運營。[12]目前，發展強勁的民營公司和混合所有制改革中的國有公司對雙層股權結構及類似的制度設計存在市場需求，也需要法律的適應性變革給予立法認可。在我國現行《公司法》《證券法》的約束下，股份公司在產權市場增資或股權轉讓引入多家投資人，應嚴格遵循同股同價原則，而有限責任公司可以以“全體股東約定”為例外，充分尊重股東的意識自治。另外，對于最終成交價采取最低價、最高價、加權平均價、絕對平均價何種形式，不能一概而論其優劣、利弊，在實際交易中關鍵是嚴格規范交易程序，做好信息充分披露，確保交易公開、公平、公正，經得起市場、社會和歷史的檢驗。

3.4 多輪次報價效果未必優于一次性報價效果

權重報價、荷蘭式招標、美國式招標、簿記建檔等交易方式都可與一次性網絡報價、多輪次網絡報價組合使用，但是一次性報價與多輪次報價效果孰優孰劣，難以定論。一次報價將競爭隱性化，而多輪報價把競爭顯性化。在意向受讓方各自較充分掌握標的信息且在意向投資方之間信息不對稱的情況下，每個意向投資人的戰略是根據自己對標的評價和對其他投資人評價的判斷來選擇自己的出價。因此，不完全信息下一次性密封報價的靜態博弈，有時更能充分挖掘競買人的保留價格。在多輪次報價過程中，對手方的報價會成為彼此重要的決策依據，意向投資人理性的選擇是根據對手方的信息不斷修正報價，對手方保留價格之內的高報價會提高成交價，反之會降低成交價。在產權市場實踐中，有很多項目通過一次性報價，實現了大幅增值。比如，海口市第一水務公司49%股權轉讓項目，9家意向投資方報名，7家入圍合格意向投資方，威立雅水務以最高報價9. 53億元成為中選的戰略投資者，比評估值高6. 37億元，比第二價位高出約4億元。在多輪次報價實踐方面，天津產權交易中心二手公務車24小時多輪次動態報價取得了很好效果，從2016年8月上線以來的項目平均增值率逾90%。因此，一次性報價與多輪次報價效果不僅取決于交易方式本身，也受項目特點、意向投資人邊界等多方面因素的影響，在實踐中需要靈活選擇使用。

3.5 交易方式僅是影響國有資產定價機制的一個重要環節

價值決定價格，價格受外因的影響圍繞價值上下波動，產權市場中國有資產交易價格的形成亦如此。再深一步地講，當我們提到要發揮市場在資源配置中的決定性作用時，這里的市場并不是指交易場所，而是指市場在配置資源過程中的定價機制，或者說是價格形成機制。產權市場資產交易定價機制包括資產評估價的形成、資產掛牌價的形成和資產交易價的形成三個重要環節。資產評估價是掛牌價、交易價的重要基礎和依據，評估方法資產收益法、成本法、市場法及估價模型的選擇會直接影響評估結果；資產掛牌價體現的是企業經營管理決策者基于評估價對標的價值的再判斷，在市場上主要表現為是否高于評估價掛牌；交易價格主要是通過產權市場的資源聚集能力對資產評估價、掛牌價進行再發現。產權市場對價格的再發現能力既受項目評估增值、掛牌增值的影響，也受交易方式、標的供求關系、投資人與標的價值的契合度、外部市場營商投資環境的變化等因素的影響。要健全國有資產定價機制，以公允價格處置企業資產，資產評估價、資產掛牌價、資產交易價三個環節及相關影響因素都需要深入研究、考量，不斷完善交易機制和評價監督機制。而產權市場的交易方式、定價機制主要在第三個環節發生作用。更重要的意義在于，一個合理的交易方式和高效的定價機制可以彌補前兩個定價環節的不足，起到再發現價格、發現投資人的作用，促進資源優化配置。

4 結語

國企混改特別是大型國企集團混改，是一項極其復雜且龐大的工程，進場交易方式的選擇只是其中的一個關鍵環節。衡量國企混改成功與否的指標不僅應包括貨幣資本的引入，股權結構的調整，體制機制的完善等基本性內容，國企混改更重要的導向應該是資本運作方面的深度合作，貨幣資本與管理資本、人力資本、科技資本的深度融合，區域產業結構的調整升級、高科技產業鏈的塑造，省域乃至大區域創新業態的培育，這些方面不是簡單地引入民營資本可以實現的，需要多部門花更大的功夫去做更高層次、更深入的研究。

注釋：

[1]筆者認為，一般情況下，價格因素得分的權重p應在50%以上。

[2]企業可根據實際情況設定α的大小，一般情況下，有效報價的得分應占s的60%以上。

[3]q_i1，q_i2…q_ir…q_im，對應m個非價格因素評分體系中某一區間分值或具體分值，m個非價格因素得分之和的最高值為s。s取值100時表示模型M采取百分評價制。

[4]在評價模型M_i=s_i+psub>i