私募股權母基金投資標的選擇的方法論

胡世麗

【摘 要】截至2017年11月底，全國共計有私募股權投資機構1.2萬家，管理資產規模達8.5萬億元，從業人員有13萬人。如何在這個紛繁復雜的市場中選擇一支好的基金進行投資，是高凈值個人、家族基金和市場化母基金所面臨的共同難題。文章從實際操作的角度出發，從基金管理人、基金本身、目標行業等維度，探討一支具備較高投資價值的基金所應具有的特質，從而為子基金的選擇提供一些思路。

【關鍵詞】私募股權母基金；盡職調查；基金條款；激勵機制

【中圖分類號】F224；F832.51【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）05-0183-02

1 私募股權母基金是配置私募股權資產的最佳選擇

根據清科研究中心公布的權威數據，截至2017年11月，全國共有私募股權投資管理機構1.2萬家，管理資產規模達8.5萬億元，按管理規模來計算，中國已成為全球第二大私募股權投資市場。僅2017年前11個月，新募集基金數量就達到3 418支，募集規模為1.61萬億元，不管是從募集基金數量還是從募集規模來看，都達到了空前的高度。2006—2017年11月新增基金數量及募資規模如圖1所示。

與私募股權投資基金蓬勃發展相對應的是私募股權投資作為一種資產配置的工具越來越為高凈值個人、家族基金和市場化母基金所熟知。私募股權投資擁有預期回報高的優點，適合追求長期回報的資金；同時，私募股權投資由于其本身投資于未上市企業的股權，所以具有流動性低、投資風險高的缺陷。

私募股權母基金（簡稱母基金）作為分散投資超過1家私募股權投資基金的基金，通過選擇多支不同期限的私募股權投資基金，能幫助投資者規避單一私募股權項目流動性低、投資風險高的缺陷；同時，通過科學選擇私募股權投資基金，并積極參與基金的管理，能有效地獲取私募股權投資基金高預期回報。母基金的出現，為非專業投資者分散投資于私募股權項目提供了新的途徑。

2 母基金的投資操作步驟

（1）設定投資策略。母基金投資策略包括投資方向、投資標的池、投資標準、投資期限、資金收支規劃等。一支好的母基金能通過合理選擇投資標的、規劃投資時間節點，實現資金的收支常態化，從而吸引潛在投資者。母基金選擇子基金，應從目標行業、管理機構、基金主理合伙人、基金自身條款等多個維度進行考慮，并通過訪談、現場調研、數據核查等手段，明確子基金的投資價值。

（2）選擇產業方向。通常情況下，母基金會選擇一個產業方向上的2～3支基金進行投資。產業方向的選擇方法相對直白：母基金應對宏觀經濟及政策導向進行深入研究，選擇符合宏觀經濟所處周期階段，同時也是政府鼓勵或強制發展的產業作為投資方向。如果經濟處于衰退期或低谷時，公用事業、生物醫藥等作為傳統防御型行業，同時能大概率成為政府刺激經濟的抓手，因此是該階段理想的投資方向；當經濟處于復蘇期或高峰時，大消費、文娛、康養等周期性強的行業會是較好的投資方向。

（3）選擇子基金。母基金應在明確“好機構不一定出好合伙人，好合伙人不一定管出好基金”原則的基礎上，對管理機構的歷史沿革、主理合伙人的歷史投資業績等進行數據核查，對已投資過的項目進行訪談和現場調研。同時，仔細對比擬投資基金和該管理機構運作基金的條款，盡一切可能確保主理合伙人將大部分精力投入擬投資基金的管理中。

（4）投資條款談判與投資實施。母基金應與子基金管理方就母基金的權益進行商談，母基金所擁有的權利包括但不限于成為咨詢委員會的成員，對子基金可能存在的利益輸送問題進行審核和表決，保證對子基金所投資項目的合投權、跟投權，以及對子基金核心管理成員設置關鍵人條款等。

（5）投后管理。母基金應在投資完成后，對子基金的運作進行投后監督和管理，包括積極參加咨詢委員會、了解基金的財務情況、基金的投向是否符合協議規定、子基金管理人是否忠實履責等。

3 母基金對子基金的盡職調查

母基金對子基金的調查應集中在管理機構、主理合伙人及團隊、基金條款3個方面。

（1）管理機構。通常情況下，管理機構的名氣越大，過往投資業績越好，被母基金選中的概率也越大。本文認為，在考慮名氣和過往業績的同時，母基金還應對以下因素進行盡職調查。{1}管理機構的組織結構和管理架構。基本上，基金管理機構的組織架構相對扁平，都設有由合伙人組成的投資決策委員會，對項目的投資和退出進行集體決策。但如果機構中某一合伙人對機構所投行業理解得很透徹或擁有強大的人脈資源和過往成功的案例，其在投資決策中往往具有一票否決權。母基金需要考慮，該合伙人是否強勢到足以讓整個機構成為其一言堂，具體調查方法是旁聽一到兩次該管理機構組織的投資決策會。{2}管理機構的人員構成和流動性。管理機構通常由合伙人及項目團隊、風險控制及后臺成員構成。母基金應重點核查合伙人的晉升制度是否合理、風險控制人員的從業經驗是否豐富、風險控制體系是否獨立及后臺成員是否精干等。此外，一家人員流動性高的管理機構必然會在管理上存在一定的問題，因此對人員特別是投資經理及以上人員的流動性需要進行特別考察。具體調查方法包括調查人員在職時長、對投資經理進行訪談等。{3}過往所管理基金的業績評估和歸因。母基金應對管理機構所發行的過往基金投資業績進行整理，獲取的數據應至少包括基金起止時間、存續期IRR、DPI、項目退出平均時長等絕對數；同時，母基金還應對過往基金進行橫向比較，即將該過往基金與同時期其他管理機構所發行的基金的投資和收益情況進行比較，如果發現異常點，則應向管理機構仔細詢問。

此外，對過往基金的業績評價也應考慮到經濟周期，例如20世紀90年代初發行的互聯網類基金收益情況就明顯好于20世紀90年代末發行的互聯網基金，其中一個主要原因在于2000年的互聯網泡沫破滅、“911”事件帶來的經濟衰退等。因此，基金業績的歸因也是重要的考察環節。

4 主理合伙人及團隊成員

子基金在募資說明書中都會介紹主理合伙人和投資團隊。母基金應對主理合伙人進行2個方面的盡職調查，以及對團隊構成進行盡職調查。

（1）合伙人過往業績。子基金通常會在路演中列舉主理合伙人的過往投資業績，母基金應認真分析該主理合伙人是以什么身份取得該業績的，如果該主理合伙人是以合伙人或項目A角身份取得該業績的，則能證明該合伙人的能力；反之，如果項目在投資時，該合伙人只是投資經理或團隊成員，則該項目并不能證明該合伙人的能力。

（2）合伙人目前所管理的其他基金。通常，主理合伙人同時管理的基金有2支甚至多支時，母基金應確保當擬投資基金開始運作時該合伙人所管理的其他基金已進入推出期。同時，母基金還應對該合伙人在所管其他基金中的激勵機制進行盡職調查，如果其他基金給該合伙人的激勵明顯高于擬投資基金，則可以斷定該合伙人必然將大部分精力放到激勵較高的基金上。

5 團隊的專業性及構成的合理性

投資團隊應對子基金擬投資行業有著深刻理解或有較深的行業從業背景，投資經理應有該行業的投資經驗。投資團隊的構成應盡量精簡，但團隊至少包括3～4人，以確保能同時承擔2個項目。

（1）基金條款。母基金應對擬投資子基金的條款進行詳細分析，特別是對于管理費和業績激勵的收取方式是否符合通行做法、基金費用分配、基金收益分配等條款進行詳細分析。

（2）咨詢委員會的門檻和權限。通常，出資額較大的投資人能進入子基金咨詢委員會，咨詢委員會應在基金可能出現利益沖突（如利益輸送）時，對基金擬投資項目或擬采取行為進行表決。因此，能否進入咨詢委員會，咨詢委員會的權限有哪些是母基金必須關注的問題。{1}項目跟投/合投權。對子基金擬投資項目進行合投或跟投，是母基金提升收益的有效手段，因此應盡力爭取在基金條款中加入此項。{2}是否設置了關鍵人條款。母基金應通過簽訂協議條款的方式，確保主理合伙人和核心投資團隊將主要時間和精力放在對子基金的投資管理上，因此應在條款中設定關鍵人士，并對關鍵人士的行為進行相應的約定。

6 結語

私募股權母基金在股權投資市場中能起到揚長避短的效果，因此可以預見未來會擁有良好的發展前景，而私募股權母基金對子基金的考察，應形成一整套符合母基金自身投資邏輯和投資人喜好的體系，從基金的最基本組成要素出發，逐一找出子基金的投資亮點和投資風險，從而做出有理有據的投資決策。

參 考 文 獻

[1]董雪.私募股權母基金備受矚目[N].金融周刊，2015-08-26（5）.

[2]吳君.私募股權母基金有望迎來爆發期[N].中國基金報，2016-10-31（7）.

[3]李福祥.資本市場新常態下的私募股權投資基金[N].天水日報，2015-08-12（4）.

[責任編輯：陳澤琦]