淺議集團公司財務杠桿對股價的影響

朱曄

摘 要：石化企業是典型的資本密集型企業，融資能力對其至關重要。普遍受到關注的是權益融資和負債融資這兩種常用的方式，權益融資的關鍵因素是股價，股價是全面衡量企業價值的重要指標。融資又會影響到企業的財務杠桿。在一般情況下，財務杠桿與股價都會有一定的關系，但由于中國股票市場和中石化作為國企的特殊性，中石化的財務杠桿與股價是否存在相關性還有待分析。通過理論分析二者的關系，并提出相應假設。在實證分析階段，選取了中國石油化工集團公司在2001-2016年的年報數據作為總體樣本，運用描述性統計分析、Pearson相關性分析和回歸分析方法，對中國石油化工集團公司財務杠桿與股價的相關性進行了深入的研究與分析。研究發現，中國石化的財務杠桿與股價并沒有顯著的線性相關關系，也無相關性。本文針對此反常現象提出可能存在的原因，并針對此現象所體現的我國股市和我國上市國企公司存在的不足提出政策性的建議。

關鍵詞：財務杠桿 股價 實證研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-178-03

1 研究意義

股票市場是否健康發展的一個顯著特征就是股價的波動，而影響股價波動的因素中上市公司財務杠桿對股票價格的影響一直受到人們的關注。以往的研究發現，財務杠桿與公司績效之間存在顯著關系，區別在于財務杠桿與公司績效之間是存在線性相關關系還是在一定范圍內存在正相關或者負相關關系。

中國石油化工集團公司是1998年7月國家在原中國石油化工總公司基礎上重組成立的特大型石油石化企業集團，是國家獨資設立的國有公司、國家授權投資的機構和國家控股公司。因為我國股市有效性不足和中石化自身存在的一些問題，中石化的財務杠桿與股價波動存在反常現象。中國石化集團是我國上市國有企業的代表，本文以最近16年的數據為樣本，選取中國石化集團的財務杠桿與股價波動進行關聯分析，可以考察現階段我國股市的有效性，針對中石化財務杠桿與股價波動之間出現的反常現象提出可能存在的原因，并針對反常現象所體現的我國股市和我國上市國企公司存在的不足提出政策性的建議。

2 國內外文獻綜述

2.1 國外文獻綜述

Schwartz and Brennan（1987）研究發現公司的財務杠桿的賬面比率會隨著公司市值的升高而升高。

Shah（1994）探討了公司股價因為財務杠桿的變動而變化，研究顯示。股價隨著企業負債的增加而上漲，隨著企業債務籌資的減少而下跌。因此認為，財務杠桿與企業價值成正比例關系。接著，Kim and Stulz的研究也得到了相同的結果，公司財務杠桿與股價正相關。

2.2 國內文獻綜述

劉東輝、黃晨通（2004）研究認為，資產負債率與凈資產收益率并沒有明確的同向或反向變動關系，而是在一定范圍內，二者同向變動，范圍外，反向變動。

畢皖霞、徐文學以制造企業為研究對象發現，資產負債率與主營業務收益率反向變動。

謝軍（2005）對市凈值和Tobins Q 進行研究，結果顯示財務杠桿與公司成長性同向變動。姚明安（2008）研究發現財務杠桿會阻礙企業成長。

3 理論分析與假設提出

3.1 財務杠桿與股價的關系理論分析

財務杠桿采用資產負債率，股價體現了企業資產的價值，在一定程度上也體現了當年公司的企業績效。

財務杠桿效應是固定資本成本額引起普通股的每股收益變動率不同于息稅前利潤變動率。企業只要利用財務杠桿就會產生財務杠桿效應，但這個效應可能促進公司的成長也可能阻礙公司的發展。企業的資本主要由債務資本和權益資本構成。只要企業使用負債（債券發行、銀行借款、融資租賃等）來籌資，就會有利息的產生，這部分費用是屬于財務費用的，是固定不變的，因為固定財務費用伴隨著債務而產生，所以息稅前利潤的變化速度對每股收益的變化速度影響更大，財務杠桿效應就可以得到發揮。

根據稅法的相關規定，計算應繳所得稅時可以扣除因負債而產生的利息費用，所以，債務融資會使得企業的利潤有大幅度增加的機會。所以，很多公司籌集資金時傾向于采用債務融資，增大財務杠桿，增加企業利潤，有利于公司股價的上升。然而公司籌資時舉債會引起財務風險，一旦過度舉債，按期還本付息的負擔會加大，甚至有可能導致破產；同時，由于財務杠桿作用，在息稅前利潤下降時，每股收益會以更快的速度下降，并且財務杠桿系數越大，財務風險也越大。這時公司股票在公開市場上的吸引力就會減小，價格也會降低。

3.2 假設提出

根據以上分析，提出本文的研究假設：中國石化財務杠桿與股價存在一定的線性相關關系。

4 樣本選取、變量設計與模型建立

4.1 樣本選擇與數據來源

數據來源：本文所用各項數據來自RESSET金融研究數據庫。所有數據采用SPSS20.0進行數據分析。

樣本選擇：在之前的研究財務杠桿與股價關系的文章中，學者都認為是相關的，但相關程度有很大差異。本文選擇中國石化作為研究對象，重點分析中國石化近年來兩者之間的關系。因此，本文選取中國石化在2001—2016年的數據作為總體樣本。

4.2 變量定義與計量

4.2.1 被解釋變量

股價即為公司每年的總市值與公司每年總股數之比。

4.2.2 解釋變量

財務杠桿此處用資產負債率來表示，為公司總負債與公司總資產之比。因每年所得數據的時間和數量都有不同，總資產采用的是每年的平均值。

5 實證結果及分析

5.1 總體樣本描述性統計分析

本文選取中國石化在2001—2016年的數據作為總體樣本，收集整理了資產負債表的相關信息。2001—2016年中國石化財務杠桿和股價的基本情況，如表1所示。

由表1可知，從2001—2016年，中石化股價的平均值為5.516元，最大值與最小值之間的全距為9.45元，標準差為2.73元，可見中石化的股價在樣本期間波動幅度較大。另外，就財務杠桿來看，中石化財務杠桿均值為0.53，可見在樣本期間中石化的負債水平正常。

5.2 財務杠桿與股價的回歸結果與分析

5.2.1 相關性分析

本文通過Pearson相關性檢驗對財務杠桿與股價的顯著性進行檢驗。檢驗結果如表2所示。

由表2可知，顯著性顯然大于0.05，說明二者無相關關系。Pearson相關性值為0.182，說明中國石化的財務杠桿與股價極弱相關或無相關。

5.2.2 回歸結果分析

本文根據所得數據對財務杠桿與股價的相關性進行回歸分析，如表3所示。

由表3可知，調整的R方為0.036，說明回歸的擬合度極低，不能有效的預測數據。兩者的回歸結果，如表4所示。

表4的回歸結果表明，回歸部分的F值為0.481，相應的P值是0.499，大于顯著水平0.05，由此可以判斷中石化財務杠桿與股價不存在線性相關關系。

6 研究結論、反常現象產生原因及政策性建議

6.1 研究結論

本文以中國石化在2001—2016年的數據作為總體樣本探討了中石化財務杠桿與股價的關系，通過文獻回顧和理論分析進而提出本文假設，然后以財務杠桿為自變量、股價為因變量構建回歸模型。通過對數據進行描述性統計分析、相關性分析和回歸分析，得到研究結果。通過實證檢驗發現中石化財務杠桿與股價不存在顯著的線性相關關系。

6.2 反常現象產生原因

6.2.1 中國股市制度仍具有一定缺陷

中國股市制度并不十分完備，證券市場的制度設置和安排仍具有一些缺陷，特別是對于像中石化這種處于壟斷行業中的大型國有企業，容易造成信息披露不完全、籌集方式不合理等問題，這些都會對財務指標產生影響，從而出現財務指標與股價之間的反常變動的現象。

6.2.2 政府與國有企業之間的聯系

中國石化集團上市后的大股東為國資局或國有集團公司，而國資局和國有集團公司又是在政府部門的管理下，所以政府實際上可以說是名義上的大股東。當前在政府管理體制下，政府是股票市場的監管者、股票市場中最大的股東代表、股票市場上投資者的保護者，所以大股東的身份很大程度上制約和影響著政府在股票市場中監管職能的發揮。

6.2.3 中石化作為國有企業自身存在因素

中國石化集團是由國有企業改制而來的上市公司，但上市改制并不徹底，公司內外部治理結構并不健全。可能并未能形成權責明確、相互制衡的有效公司治理機制，未能真正地反映出投資者與經營者之間的健康有效的激勵約束關系。

6.3 政策性建議

第一，針對中國股市制度缺陷影響中石化股價的情況，中國證券市場還在不斷發展的過程中，證券市場的制度正在不斷的完善，這都需要時間來達成。

第二，2016年10月，工業和信息化部發布了《實話和化學工業發展規劃（2016—2020年）》，《規劃》指出加強財稅、金融、貿易等政策與產業政策對接，落實銀企對接和產融合作政策，加大對重點企業、重點項目的融資支持。同年《國務院辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見》中指出，為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革、建設制造強國的決策部署，應促進石化產業持續健康發展，其中推動企業兼并重組這一重點任務中指出應落實財稅、金融、土地、職工安置等支持政策，破除跨地區、跨所有制兼并重組的體制機制障礙，為企業兼并重組營造公平的市場環境。中石化應積極配合國家政策，正確定位股市功能，高效利用資金。

第三，中石化還應著力于健全內外部治理結構，促成一個能相互制衡的有效公司治理機制，以求在投資者與經營者之間能形成健康有效的激勵約束關系。

參考文獻

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