企業社會責任信息披露對債務融資的影響研究

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（南京審計大學期刊社 南京農業大學金融學院 江蘇南京211815）

一、引言

近年來，企業社會責任問題頻頻出現在公眾視野，公眾已不再滿足于通過企業經濟效益來衡量一個企業或者企業家是否成功。一個企業或者企業家對待社會負責任的態度以及其在引領社會價值導向方面的行為，往往能夠提升企業聲譽，為企業贏得更多潛在客戶和機遇，提高企業效益。為此，企業社會責任的相關信息開始成為投資者評價企業潛在風險和收益的重要因素，在這一背景下，有關部門紛紛出臺各類文件和政策，要求并倡導企業披露其社會責任信息。債務融資作為我國企業主要的融資渠道，比股權融資更為普及，企業的債務融資能力與債務融資成本不僅代表了企業在一定時期內獲得債務融資的難易程度，而且揭示了企業為負債所承擔的代價。擁有持續、充足的外部融資渠道，可以幫助企業規避運營和財務方面的風險，助推企業的長足發展。關于企業債務融資影響因素，會計信息始終是最重要的內容。投資者通過獲取企業的會計信息以評估企業的經營狀況。因此，傳統的債務融資中，企業的財務狀況被認為是考察信用風險、還款能力的主要因素，企業的財務信息很大程度上決定了債務融資的可獲得性。然而，財務信息是對企業過去的經營狀況的歷史反映，而企業在運營過程中所傳達的社會責任信息，則反映了企業將來的發展空間和實力，企業社會責任信息披露成為利益相關者關注的又一重要因素。那么，企業披露的社會責任信息是否就是對投資者決策有用的信息呢？本文從微觀角度入手，探討分析企業所傳達的社會責任信息對其債務融資行為產生的效果，主要包括對企業債務融資能力和債務融資成本兩方面的影響。

二、文獻綜述

目前學術界關于企業社會責任信息披露與債務融資的研究以及企業社會責任信息披露與融資約束之間關系的研究均較為豐富。有外部融資需求的企業其承擔社會責任的意愿更加強烈，也更加愿意向市場披露其社會責任信息，以期傳遞給市場積極的信號，提升企業的聲譽，降低企業的融資成本。由于大部分的投資者更加喜好社會聲譽良好的企業，因此在企業社會責任信息披露方面表現良好的企業在股票市場上會獲得較低的股權融資成本（Mackey et al，2007）。Verrecchia 也得出與 Myers，Majluf一致的結論，即企業社會責任信息的披露有效緩解了企業與市場的信息不對稱程度，從而降低了企業的外部融資成本（Dhaliwal et al，2011）。社會責任方面表現良好的企業，在向銀行貸款時往往更加容易獲得利率更低、期限更長的債務融資。企業社會責任信息披露質量高不僅可以降低權益資本成本，而且可以降低風險溢價和風險成本，從而降低股權融資成本。現有研究指出，披露社會責任報告的公司較未披露社會責任報告的公司其融資約束程度更低，且信息披露質量與融資約束成反比（何賢杰等，2012）。

綜上所述，國內外目前鮮有將企業社會責任信息披露質量與債務融資的關系加以全面考察的相關研究，大部分研究局限于企業社會責任信息披露質量與債務融資成本或企業社會責任信息披露質量與債務融資能力之間的關系研究，而本文的研究更加全面。

三、理論分析與假設提出

（一）企業社會責任信息披露與債務融資能力

通過信息不對稱理論，我們可以知道，雖然不是財務信息，但企業社會責任信息發揮著類似財務信息的功能，由于企業社會責任信息較之財務信息的覆蓋范圍更廣，其能夠降低公司的信息不對稱程度，這有一個好處就是例如債權人、投資人等相關利益群體對企業目前的發展狀況和未來的發展趨勢能夠獲得更加詳細的信息，而且這實際上也有利于他們對企業的經營業績以及財務風險等做出更加不錯的判斷。商業銀行作為企業的主要債權人和投資人，實際上同企業之間存在著一些信息不對稱的關系，企業社會責任信息的披露能夠降低雙方的信息不對稱程度，使得企業信息透明度有所提升，進而降低融資成本。王霞等（2014）指出，對于一個企業其社會責任信息披露實際上是有很多好處的，在某些程度上來說，它有助于降低一些監管部門和投資者對于信息的甄別成本。倘若具體到一個企業的債務融資行為，一個企業對社會責任信息披露行為的落實越積極，該企業將獲得越高的社會責任信息披露質量，同時銀行貸款也能進行得更加順利，這是為何？原因在于：首先，對于一個企業來說，披露社會責任信息本身實際上就可以看作是一種戰略性的行為，一個企業若是披露社會責任信息，那么這個企業的社會聲譽便會提高，有效提升了利益相關者尤其是銀行等債權人、投資人對企業的信心，從而有利于企業獲得債務融資。其次，通過財務信息的對比分析，我們發現企業社會責任信息能夠有效完善財務信息，其內容更加全面詳細。有時，倘若企業的信息并不那么透明，那么就很難去準確預估這個企業的未來業績和風險，必然會使得投資者減少或者不愿意為企業提供資金供給，反之亦然。最后，根據信號傳遞理論可知，倘若一個企業向外披露了社會責任信息，那么它會向外部投資人即銀行傳遞出這個企業社會責任意識強、可持續發展能力強的優良信號。反之，外界可能會通過企業社會責任信息披露水平低或不披露，而感受到企業履行社會責任不積極的信號。繼而消費者就會拒絕消費，而投資人即銀行會減少甚至拒絕投資。所以說，一個企業的社會責任信息披露程度越高，會獲得越多的投資人的信任，企業的融資能力和綜合價值會越強。基于以上這些分析研究，本文提出以下假設：

假設1：當其他條件因素不發生改變時，企業具有越高的社會責任信息披露質量，其債務融資能力越強。

（二）企業社會責任信息披露與債務融資成本

當前企業融資方式主要包括股權融資和債務融資兩種，而現代企業理論認為，企業開展生產經營活動需要與不同的利益相關者簽訂契約來完成，銀行及其相關金融機構在為企業提供債務融資的同時，通過與企業簽訂債務合同，按照合同條款滿足企業的貸款需要，并按照合同條約定期收取利息和到期收回本金。目前的銀行及其相關金融機構在為企業提供債務融資的同時一般會通過授信審批這一環節來控制信貸風險。因此，一般情況下，對于那些財務狀況良好、現金流充裕、盈利能力強的公司更容易獲得銀行的債務融資。由于銀行有時并沒有辦法親自參與企業的生產經營活動，因此，銀行只能通過量化的信息來評估企業的信貸風險。而企業社會責任信息的披露，一方面，當銀行與企業出現信息不對稱時，可以通過這種方式得到緩解；另一方面，又可以直接反映企業的社會責任履行情況，為銀行提供具體的量化信息以方便銀行對企業進行風險評估。據此，銀行可以根據這些具體信息來綜合考慮對企業的貸款利率、金額和期限的設定。此外，從債務融資視角而言，雖然上市公司披露的企業社會責任信息不屬于傳統的財務信息，但其擁有較之財務信息更加詳細、全面、廣泛的優點，能夠有效補充財務覆蓋不到的地方，緩解了債權人與企業的信息不對稱程度，并降低了債權人的決策成本和監督成本，此時，債權人也會考慮適當降低對企業的融資約束條件，最終降低了公司的債務融資成本。此外，由信號理論可知，一個企業的信譽可通過社會責任信息披露行為得到提高。首先，根據有關研究，我們可以得知企業聲譽所包含的有關財務、產品、人力資源、社會參與、環境、組織這六個方面的內容同企業的社會責任理論中所提到的利益相關者維度實際上是一致的。所以說，對一個企業來說，倘若其社會責任信息被披露出來，實際上是有助于這個企業聲譽的建立。其次，由于信息不對稱現象的存在，債權人處于信息劣勢，無法真實了解企業的全部信息，此時企業聲譽必然成為債權人考慮的重要因素之一。此外，企業聲譽雖然是非正式社會規范，但作為除法律等正式外部約束機制的替代機制，它傳遞的企業信息對于企業行為也是有一定的影響的。倘若一個企業自愿披露其社會責任信息，那么通過這一行為，可以向債權人傳遞企業形象和聲譽信號。因此，有良好的企業聲譽往往伴隨著企業低風險的信號。在上述分析基礎上，本文提出以下假設：

假設2：當其他條件因素不發生改變時，企業具有越高的社會責任信息披露質量，其債務融資成本越低。

四、企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響分析

（一）研究設計

1.數據來源。本文將企業債務融資劃分為企業債務融資能力和企業債務融資成本，分別考察企業社會責任信息披露對兩者的影響。樣本數據來自2009—2015年滬深兩市A股上市公司，剔除以下類別樣本數據：（1）金融、保險類公司；（2）2009—2015 年間新上市的公司；（3）樣本研究期間退市的公司；（4）ST 公司；（5）主要變量缺失的公司。最終獲得2 870個樣本量，數據來源于CSMAR交易數據庫。此外，本文剔除資產負債率大于等于1及等于0的公司，對所有連續變量在總樣本上下1%的水平進行了Winsorize處理。公司財務數據來自CSMAR數據庫，考慮到時效性問題，我們對所有自變量采取滯后一期的數據，確保無論是企業社會責任評分還是企業其他財務數據，均能夠在投資者獲悉并影響債務融資后收集到，以減輕可能的內生性問題。因此，本文采用的潤靈環球責任評級及自變量涉及財務數據選擇2009—2015年作為研究期間，對應樣本公司債務融資2010—2016年數據。基于此，本文全部變量的行業分類標準以2012年為準，采用SPSS 18.0統計軟件進行數據的處理和分析。

2.變量定義。（1）被解釋變量。①企業債務融資能力（Debt）。目前銀行貸款作為企業的主要債務融資渠道，能否獲得銀行貸款一定程度上反映了企業的債務融資能力，因此，本文選擇企業總貸款比率來衡量企業的債務融資能力。②企業債務融資成本（COD）。一般研究采用財務費用指標衡量企業的債務融資成本，雖然財務費用主要反映了企業債務融資產生的利息費用，但這一指標衡量企業債務融資成本仍然存在以下兩方面的缺陷。一方面，利潤表中的財務費用科目不僅包括了企業融資費用的利息支出，而且還包括了企業在獲得商業信用優惠中產生的利息收入。另一方面，企業的債務融資費用是由資本化部分和費用化部分構成，而資本化部分主要包含于資本成本中，財務費用科目只反映了費用化部分。因此，采用財務費用指標衡量企業債務融資成本必然存在一定的噪音干擾。本文參考相關文獻的研究方法，選取現金流量表中“支付股利、利潤或償付利息支付的現金”與當年股利支付總額之差，除以有息債務之和，來衡量企業的債務融資成本。該指標能降低利息支出科目中資本化部分產生的噪音干擾，同時能反映企業當期支付借款利息所產生的現金流出。（2）解釋變量（CSR）。本文以潤靈環球責任評級公司給出的企業社會責任評級得分代表企業社會責任信息披露質量，并用CSR來表示該得分的自然對數，數值越大表示企業社會責任信息披露質量越高。（3）控制變量。①凈資產收益率（ROE）。相關研究指出，企業的融資需求與凈資產收益率和主營業務增長率相關。但具體到凈資產收益率對貸款的影響方向，一方面，企業凈資產收益率越高，反映了企業的經濟效益越好，相應地，企業的債務融資能力應該越強；另一方面，企業的凈資產收益率越高，體現為企業的內部融資能力越強，表現為銀行貸款方面的融資數量越低，由此可見，凈資產收益率對銀行貸款的影響方向不確定。②主營業務收入增長率（MIR）。企業主營業務增長越多，說明企業對資金的需求就越多，相應地，企業對銀行貸款的需求也會越多。③資產負債率（DR）。有學者認為，企業較高的資產負債率意味著企業相應較高的貸款需求，因此，本文在企業貸款比率的研究模型中引入了資產負債率變量。④托賓Q值（Q）。托賓Q值代表了企業價值，企業價值越高，資本市場越看好其經營前景，債權人會由此認為企業的違約風險越低，那么相應地，企業的債務融資成本也越低。⑤資本密集度（Capital）。資本密集度反映的是企業固定資產與總資產的比值。企業的資本密集度越高，說明其固定資產在總資產中的占比越大，這表明在固定資產上投入越多的企業，對銀行貸款的需求也就越大，銀行貸款比率越高。⑥公司規模（Asset）。公司規模（Asset）指標使用總資產的自然對數衡量，大部分學者關于債務融資的研究中均控制了企業規模變量，規模大的企業對資金的需求更高，因此企業規模和銀行貸款比率必然正相關。⑦虛擬變量：行業變量（IND）和年份變量（Year）。為了控制經濟運行周期及宏觀經濟政策可能對企業債務融資難易程度帶來的影響，本文引入了行業和年份兩個虛擬變量。具體變量定義見表1。

表1 具體變量定義表

3.模型設置。

（1）企業債務融資能力的檢驗模型。參考相關文獻，本文建立如下模型（1），檢驗企業社會責任信息披露與債務融資能力的關系：

（2）企業債務融資成本的檢驗模型。在查閱大量文獻后，本文建立如下模型（2），用來表征企業社會責任信息披露和債務融資成本之間的關系：

（二）實證分析

1.變量的描述性統計。下頁表2報告了本文變量的描述性統計結果。從表2可以看出，銀行貸款總額（Debt） 的均值為 0.114，0.693 為最大值，0.104為標準差，這體現了企業間銀行貸款數量相差之大；CSR的均值為37.601，標準差為 13.076，這說明潤靈環球責任評級公司對上市公司社會責任的評分差異較大。從上市公司的財務特征來看，凈資產收益率（ROE）的均值為9.3%，主營業務增長率（MIR）的均值為11.7%，資產負債率（DR）的均值為43.5%，托賓 Q 值（Q）的均值為1.533，資本密集度（Capital）的均值為13.7%，企業規模（Asset）的均值為8.39E+09。

2.回歸結果與分析。表3主要展現了債務融資情況受到企業社會責任信息披露評分的影響程度，從表3中可以看出，企業社會責任評分（CSR）與債務融資能力在1%的水平上顯著正相關，這意味著，當企業社會責任評分高時，體現了企業債務融資能力強。而當社會責任評分過低時，說明企業社會責任信息披露質量差，這一現象對假設1進行了論證，表明企業社會責任信息披露質量對債務融資能力造成影響，前者隨著后者的增強而提高。與此同時，回歸結果顯示，企業社會責任評分（CSR）與債務融資成本在10%的水平上顯著負相關，這表明企業社會責任評分越高，其債務融資成本越低，這一現象對假設2進行了論證，表明企業社會責任信息披露質量對債務融資成本造成影響，前者隨著后者的增強而降低。

綜上，根據表3企業社會責任評分（CSR）作為企業社會責任信息披露質量的代表變量，該評分與企業的債務融資能力以及債務融資成本兩者之間回歸結果顯示，企業社會責任信息有效完善了非財務信息數據，能有效改善債權人與企業之間的信息不對稱程度，顯著提升企業的債務融資能力，顯著降低企業的債務融資成本，有效改善企業的債務融資約束程度。

表2 變量描述性統計

五、穩健性檢驗

為更好地保證研究結果真實可靠，本文參考了目前部分主流研究的框架，以企業社會責任報告頁數（CSRPAGE）作為企業履行社會責任的代理變量重新進行檢驗，結果發現CSRPAGE和企業債務融資能力的系數在1%的水平上顯著為正，而該指標與企業債務融資成本之間的系數為5%，且呈現出明顯的負相關關系，這體現了該檢測結果也很好地論證了開篇提出的假設。本文調整并檢驗變量，而研究結果沒有任何改變，體現了本文論證分析的穩健性很強。

表3 回歸結果

六、研究結論

本文主要就企業社會責任信息披露情況這一因素給債務融資帶來的影響情況展開調查研究，根據研究結果，我們發現企業社會責任信息披露與債務融資能力顯著正相關，而與債務融資成本顯著負相關。也就是說，企業社會責任信息披露質量高，能顯著提升企業的債務融資能力，同時降低了企業債務融資的成本。本文研究結果表明，一方面，企業和銀行之間的信息對稱程度能夠通過企業社會信息的披露得到很好的改善，進而降低了銀行對企業的貸款利率要求。另一方面，為展現企業優良的運營狀況和質量信息，企業可以通過社會責任信息披露這一行為來傳達，有利于債權人根據更加全面的信息準確預估企業的未來風險，從而降低了銀行對企業的利息支出的要求。本文的研究結果更深入地論證了企業的社會責任信息披露是具有戰略性意義的這一假設，有助于我們正確認識企業社會責任信息披露的動機及其對債務融資的影響路徑，對利益相關者有重要的啟示作用。