基于財務困境視角的融創并購樂視的戰略動因研究

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（廣東外語外貿大學 廣東廣州510000）

2008年金融危機之后，各國在提振經濟、促進經濟增長的同時開始調整經濟結構，而調整經濟結構和實現企業轉型可以通過并購進行驅動。根據CVSource統計顯示，2016年我國企業間的境內并購交易金額達2 532億美元，相較于2015年下降14.53%，但相較于2012年增長140.95%，境內并購交易總體增長顯著。隨著并購的持續發展，目標企業的選擇開始多元化，技術導向、資源導向、追求協同效應等并購活動增多。本文以融創并購樂視事件為研究對象，通過深入研究、詳細闡述、深度剖析并購企業收購陷入財務困境的目標企業的動因及收購對改善并購企業財務狀況方面的影響等，以期為同類并購行為提供一定的參考。

一、國內外文獻綜述

關于企業并購整合的研究，國內外學者主要關注的是企業戰略、組織結構、治理機制、人力資本、文化、財務的整合。學者們對陷入財務困境的企業的并購整合問題的研究主要集中于財務困境的影響因素和成本方面，極少涉及到企業應如何應對財務困境這一重要命題（祝繼高等，2015）。Beaver（1966）將財務困境定義為破產、拖欠優先股股息、銀行透支和債券違約。當企業無法清償到期債權或者盈利能力持續下降甚至出現虧損時，則認為企業陷入了財務困境（Altman，1968；章之旺、吳世農，2006）。并購作為發現價值、整合資源和提升效率的一種手段，是幫助陷入財務困境的企業擺脫困境、提升價值的一種有效方式（和麗芬等，2013），目標企業通過并購剝離劣質資源，享受債務減免，或是充分利用并購企業的各種優勢重新發展（Vassilis，2007）。Shleifer等（1992）開發的模型預測陷入財務困境的目標企業的股東相比于其他目標企業因對當前股價的折讓而處于不利地位，甚至以折扣的方式出售資產。Martin Bugeja（2013）的研究表明并購陷入財務困境的目標企業溢價更高、競爭更大，收購成功率更低，支付方式較少使用現金支付等。并購企業在進行并購整合應對財務困境時雖然需要以財務整合為核心，但還需要結合公司治理、戰略和運營、資產和財務等多個維度進行重組以做出根本性調整 （祝繼高等，2015）。一方面，企業通過并購可以快速獲得外部資源、提高現有能力以及學習獲得新能力（Sirmon et al.，2007），甚至實現戰略轉型。另一方面，并購也可以優化企業的資產和債務結構。可以說，并購可以幫助企業走出財務困境（Papadakis，2007；趙麗瓊，2009），但實際中，無效率的并購整合使其無法實現（謝曉燕等，2013）。

二、融創并購樂視過程簡述

2017年1月，樂視控股集團獲得了168億元人民幣的戰略投資，其中融創向樂視投資了150億元。此次融創150億元的戰略投資一次性系統地解決了樂視的資金短板。根據融創與樂視的公告，融創戰略投資樂視控股旗下三家公司，分別為：以60.41億元收購樂視網8.61%的股權，以79.5億元獲增發后樂視致新33.5%的股權，以10.5億元收購樂視影業15%的股權，全面開啟了樂視生態第二階段的進程。并購后賈躍亭持有的樂視網股權將降至25.84%，持有樂視控股92.07%的權益，其中樂視控股分別持有樂視致新18.3805%的股權和樂視影業21.8123%的股權。

融創和樂視承諾將充分利用各自的資源，在包括但不限于智能硬件、互聯網、房地產、智能家居、智能社區等領域開展全方位合作，以進一步鞏固雙方在各自行業內的領先地位。融創將成為樂視系公司在房地產領域的唯一合作方。各訂約方將在產業地產（包括但不限于影視產業、汽車產業、體育產業、互聯網生態等方面）深度合作，發揮各自優勢、實現共贏。

三、使用貼現現金流分析法對樂視進行估值

貼現現金流分析法（DCF）是目前被廣泛采用的一種基本估值方法，其中心思想是將目標企業的資產在未來5年內產生的現金流的貼現值加總計算企業的價值。本文選取樂視2010—2016年的歷史數據，預測其未來5年的FCF，最終計算出企業價值，以分析企業是否被低估。步驟如下：

第一步：確定財務績效的關鍵性驅動因素。第二步：預測目標企業的無杠桿自由現金流（FCF）。FCF是指企業支付了所有現金營運費用和稅款，以及資本性支出和流動資金的投入后但在支付任何利息費用前產生的現金。第三步：計算加權平均資本成本（WACC），將目標企業的預計FCF和最終價值進行貼現的比率數，用來公正地反映目標企業的業務和財務風險。第四步：確定最終價值，DCF估值方法的基礎是確定目標企業所產生的未來DCF的現值。目標企業預測期最后一年的財務數據代表著一個穩定的狀態或者是正常化水平的財務績效，計算方法有退出乘數法（EMM）和永續增長法（PGM）。EMM是按照目標企業最終年份的EBITDA乘數計算得出的持續經營價值。PGM是把目標企業的最終年份FCF處理成按照某個假定比率永續增長而計算得出的最終價值。第五步：計算現值、確定估值，對目標企業的預計FCF和最終價值進行貼現、加總，計算企業價值。現值計算公式如下：

其中，V為企業價值，n為年限，CFn為第n年的現金流量。

經查詢Wind數據庫得到樂視的WACC=8.60%，本文中永續增長率采取g=3%，退出乘數選取7倍。計算過程如下頁表1所示。

基于過去5年的歷史數據對樂視未來5年的企業價值進行估值，最終計算出企業價值為-40 318.43億元，表明樂視不存在被低估的可能。

經分析發現樂視的應收賬款規模增加過快。應收賬款是因賒銷而引起的債權。在賒銷政策一定的條件下，應收賬款規模應與營業收入保持一定的對應關系，如果企業的應收賬款不正常增加，有可能是企業為了增加其營業收入而放寬信用政策導致的結果。過寬的信用政策，可以刺激企業營業收入的增長，但同時企業也會面臨著未來發生大量壞賬的風險。與應收賬款類似，樂視的應付賬款規模同樣也在快速增加。應付賬款是因為企業賒購商品或其他存貨而引起的債務。在企業供貨商賒銷政策一定的條件下，企業的應付賬款規模應該與企業的采購規模保持一定的對應關系。在企業產銷較為平穩時，其應付賬款規模還應該與營業收入保持一定的對應關系。如果未來企業的供貨商沒有主動放寬賒銷的信用政策，那么企業應付賬款規模的不正常增加可能是企業支付能力惡化、資產質量惡化、利潤質量惡化的表現。經估計樂視的存貨周轉天數平均為18.95天，存貨周轉過于緩慢，表明企業在產品質量、價格、存貨控制或營銷策略等方面存在一些問題。在營業收入一定的條件下，存貨周轉越慢，企業存貨占用的資金也就越多，過多的存貨占用，除了占用資金、引起過去和未來的利息支出增加以外，還會使企業發生過多的存貨損失以及存貨保管成本。

表1 貼現現金流估值 單位:億元

四、融創并購樂視的戰略動因分析

（一）融創并購樂視的宏觀戰略動因。并購重組是提高資源配置效率、調整產業結構的重要途徑之一，目前我國對企業并購持積極態度。2014年國務院印發《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，同年證監會印發《上市公司重大資產重組管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等重要文件，全面推進并購改革，特別是上市公司兼并重組。健全市場化定價機制、完善相關規章及配套政策，進一步改善了企業并購活動的外部環境。積極開展商業銀行并購貸款業務，擴大貸款規模、提高市場活力，支持企業利用資本市場開展兼并重組。多方面優化資源配置，提高企業并購的積極性，促進行業整合和產業升級。加快落實稅收優惠政策，對企業并購涉及到的資產評估增值、債務重組收益、土地房屋權屬轉移等給予相應的稅收優惠。

（二）融創并購樂視的微觀績效分析。

1.管理層自信能夠扭轉財務困境。在融創并購樂視的過程中起到重要作用的孫宏斌自信能夠扭轉樂視的財務困境。首先，據公告顯示，2016年融創的合同銷售額超過1 500億元，全國化核心城市的布局基本完成。在不影響其房地產業務持續健康發展的前提下，使用少部分資源對其他有增長潛力的行業中已經具備競爭優勢的企業進行戰略投資是完全可行的。其次，樂視陷入財務困境的原因之一是缺失風險控制和成本管理。相比于樂視，融創的管理團隊能力較強、效率較高，通過向樂視派駐融創的管理團隊，不僅能夠幫助樂視有效改善財務狀況，還可以提高融創的管理效率、降低人工成本。再次，樂視的亮點在于“前瞻性”、已有客戶資源以及良好的盈利模式，根據融創的發展戰略需求對樂視進行局部收購，被收購的業務估值均為正。針對非上市體系采取“剝離+變賣”的原則，處置投資回報期較長、盈利能力較低、與企業發展戰略無關的業務，可以加快企業資金回籠速度、預防企業持續虧損。

2.通過折扣獲得并購溢價。為了盡快獲得資金，陷入財務困境的企業一般會以折扣的方式出售其資產，并購企業可以通過折扣獲得較高的并購溢價。2016年8月樂視網發生48億元定增時其股價約為每股45元，停牌前3個月約為每股42.69元，而此次收購價格約為每股35.4元，樂視網的市值僅為709億元，接近2015年以來的最低點。2016年5月樂視影業100%股權的估值約為98億元人民幣，但此次收購價格約為70億元，收購溢價約為28億元，折讓約30%；樂視影業15%的股權僅為10.5億元。樂視致新原100%的股權估值約為318億元，收購估價約為237.30億元，33.50%的股權約為79.50億元，折讓約25%。

此外，稅法中規定了一項虧損遞延的條款，即如果某企業在一年中出現了虧損，該企業不但可以免付當年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后幾年的盈利，企業可以以抵消后的盈余交納所得稅。2017年上半年年報顯示樂視累計虧損達6.37億元，其中樂視致新虧損約2.82億元，因對外欠款引發的合同糾紛總金額接近7億元，樂視致新共虧損9.82億元。利用虧損遞延條款，融創可以免付當年的企業所得稅，并向后遞延虧損以抵消以后幾年的盈利，減少總的納稅額，達到合理避稅的目的。

3.多元化發展戰略。企業進行多元化發展可以降低交易成本，提高資源配置效率，增加新市場進入的渠道、擴展現存分布網，提高對產品市場的控制力，形成規模經濟。融創通過收購完成多元化發展戰略，可以共享雙方資源、能力以及知識，獲取協同效應。此外，在房地產行業融創一直保持著快速擴張的模式，具有較高的周期性風險。如果受到調控政策影響或者資本市場沖擊，企業資金鏈將岌岌可危。在保持主營業務穩定發展的同時，將利潤投向其他產業，形成多元化發展戰略，可以有效分散和降低經營風險。由于多元化發展企業到期不能償還債務的可能性相比單一化發展企業更低，使得債權人愿意為多元化發展企業提供資金，同時負債的稅收屏蔽作用也可以增加多元化發展企業的市場價值。

五、研究結論及對策建議

首先，企業的目標為實現股東權益最大化，如果企業因面臨財務困境而無法盈利，股東一般會考慮轉讓其所持有的權益。此時并購企業可以基于自身的發展戰略需求對目標企業進行局部收購，剝離不良資產和業務，加快資金回籠的速度，利用目標企業的負債和損失進行合理避稅，提高企業收益。其次，陷入財務困境的企業資金鏈已經斷裂，如果企業在短期內沒有改善財務狀況和經營戰略，將面臨無法償還債務、信用評級降低甚至退市的風險。為了快速融資擺脫困境，目標企業管理層會給予并購企業一定的收購折讓，降低并購企業支付收購溢價的成本。再次，不同的產業重組可以形成多元化發展，分散經營風險、創新盈利模式、滿足不同的消費者偏好等。最后，當并購企業的管理團隊能力大于目標企業時，派遣管理人員到目標企業不僅能夠幫助其改善公司治理結構、將優質資產部署到有效發揮資產效益的位置，還可以提高管理團隊的效率，降低人工成本。根據上述研究結論，本文從行業角度出發，為相關行業的并購實施提出以下整改建議，并提出對行業未來發展的展望。

（一）明確并購戰略動因。隨著經濟的不斷發展，并購市場逐漸成熟，企業開始通過并購打通產業鏈、拓展新的業務類型，實現業務轉型。站在長遠發展的戰略角度，企業應充分考慮目前的發展狀況、明確并購的戰略目標，了解企業在發展過程中亟需的是核心技術、降低成本還是獲取投機利益。

（二）盡職調查，預防風險。企業在進行并購活動前，應進行盡職調查，盡量降低并購過程中因信息不對稱導致的成本增加、目標企業選擇不當、交易定價過高等決策風險。在發現目標企業不適合被收購的情況下及時退出，挽回可能出現的重大損失。

（三）準確估值，獲取優質資產。某些目標企業可能由于種種原因暫時陷入財務困境，不妨通過對其整體及局部業務進行估值，辨認適合并購企業發展戰略的優質資產，可以在避免因交易定價過高而增加企業的并購成本及資金負擔的同時獲取優質資產及盈利業務。此外，在交易支付時應盡量減少現金支付的占比，以降低企業財務風險。